聚焦中国权证市场发展九大焦点问题

　 基本结论

　　●权证短期未分流资金，长期会活跃股票交易

　　●境外股本权证符合一定条件即可以上市交易

　　●备兑权证的市场风险比股改、融资权证更低

　　●T+0与宽松的涨跌幅限制是权证的内在要求

　　●风险对冲是备兑权证的关键，不应予以限制

　　●权证创设不是国际惯例，存在较大改善余地

　　●新兴市场应先发展权证，然后发展股票期货

　　●以指数、个股权证为重点逐步推出备兑权证

　　近期关于权证的争论日益升温，其中部分评论与事实有一定的出入，不利于管理层与投资者对权证市场作出正确判断。为此，本人就权证市场发展的几个焦点问题进行了专门研究，相关结论供大家参考。

　　焦点之一:

　　权证是否会分流股票市场资金?

　　由于权证市场运行持续火爆，有同志认为权证市场大量分流了股票市场资金，使主板市场变得更加低迷。我认为

资本市场不是一个简单的跷跷板关系，不能简单认为权证交易多了，股票与基金的交易就必然减少。

　　从短期来看，权证开市后日均成交金额虽然高达数十亿元，但上述交易量主要是由于权证T+0回转交易所致，两市实际每日的权证过夜资金约不超过20亿元，上述不超过20亿元的短线资金利用T+0规则进行频繁操作，造成了大量资金进入权证市场的假象。另有统计数据表明，深圳市场股票加基金的日均成交额推出权证前一周为44.56亿元，权证推出以后的一周之内反而微升至47.57亿元，这说明权证市场的投资资金为新入场资金，该产品在短期内没有分流主板的资金。

　　从长期来看，权证不仅不会分流股票市场的资金，反而会进一步增加股票的交易。权证能增加标的股票交易的主要原因包括:(1)发行人进行风险对冲将增加股票的交易量。举例来说，A券商就万科发行现金结算的平价认购权证1亿股，结算时若万科股价涨1元，券商将赔给权证持有人1亿元。为了规避此风险，券商可以在发行1亿份万科权证的同时买入1亿股万科股票，从而结算时可用在万科股票现货上赚的1亿元赔付在万科权证上亏损的1亿元。上述对冲交易是备兑权证的必备条款，它可以促进标的证券的交易更加活跃。港交所数据表明，其股票交易的20%左右来自权证风险对冲带来的交易。(2)投资者购入权证的同时需要买进或卖空股票构建无风险套利组合，从而放大股票的交易量。

　　综上所述，权证产品能活跃股票市场，增加股票交易量，而不是抑制股票交易。

　　焦点之二:

　　海外股本权证能否上市交易?

　　华生教授在其近期发表的文章中提出:“解决

股权分置问题需要推出来的权证是公司权证，又称作股本权证”，股本权证在海外是不能上市的，因此，建议内地股改权证与融资型权证通通不予以上市。本人认为，能否让股本权证上市交易是一个政策问题，仁者见仁，智者见智，但海外股本权证能否上市是有客观标准的。华生的结论存在以下值得商榷的地方:

　　首先，股改权证是备兑权证而不是股本权证。香港联交所《上市规则》第十五章股本证券15.01条规定“本节适用于可认购或购买发行人股本证券的期权、权证及类似权利，而该等期权、权证及类似权利是由发行人及其任何附属公司自行发行或授予的认股权证”。由上述定义可见，只有发行人本身发行的权证才是股本权证，大股东以现有股票备兑后发行的股改权证是不折不扣的备兑权证。

　　其次，海外股本权证是允许上市的。香港联交所《上市规则》第15.04条、15.05条规定，上市公司发行的股本权证是可以上市交易的。本人咨询联交所后，具体的答复为:只要发行人交权证上市费，且权证的预估市值(权证数量乘以发行价格或理论价值)超过1000万港币即可上市。

　　香港80年代末期至90年代中期，其上市交易的权证基本上都是由上市公司发行的股本权证，标准的衍生权证只是在90年代末才流行。即便是在标准衍生权证大发展的今日(每年约上市1000余只衍生权证)，香港上市的权证仍约有2%至5%为股本权证(见图1)。

　　此外，美国、英国、澳大利亚、日本、中国台湾省、新加坡等市场也都允许股本权证上市，其中最有特色的是日本。90年代初期，日本股本权证主要作为欧洲债券的附送品发行，91-92年，附权证债券最多时一周发行超过21亿美元，分离后在伦敦、法兰克福等市场挂牌交易，挂牌权证达750种(其中230种交易活跃)。

　　其实，海外股本权证到底能否交易是次要的事情，关键的是，如果规定股改权证只行权不交易，其吸引力到底有多大?深市的深纺织和深振业都曾试图发行只行权不交易的认购、认沽权利作为股改对价，结果都被股东拒绝，改用其他对价方式。这或许侧面证明了，企图在股改中大量贩卖非上市型的认购、认沽权利，或者禁止融资型权证上市交易，只是少数专家理想化的建议而已，投资者并不感兴趣。

　　焦点之三:

　　备兑权证是否比股改权证风险高?

　　目前市场中还有一种看法，即:券商发行的备兑权证(又称为衍生权证)属于权证中的高级品种，其运作机理的复杂程度高于股改权证和融资型股本权证，相应市场风险也要比后者高，因此，近期内不能考虑推出备兑权证。我认为这种观念是完全错误的，备兑权证由于以下原因，其市场风险比股改权证和融资型权证更低。

　　首先，备兑权证发行时可以预留权证。即备兑权证发行上市前可以只部分配售在外，还有一部分仍在发行人手中，上市后可进行持续销售。因此，权证上市时若遇到机构恶炒，发行人可源源不断地卖出权证。而股改权证、融资型权证均是上市前全部发行在外，发行人手中没有任何权证调剂价格。

　　其次，备兑权证具备持续发售机制。即在权证发行人手中的权证发售殆尽时，权证发行人可以申请持续发行同种权证，从而增加权证的供应。而股改权证的发行人是上市公司的大股东，其发行数量是固定的，不能为平抑权证价格而扩大发行量。

　　再次，备兑权证具备完善的主交易商机制。主交易商可以为权证产品的交易提供流动量支持，保持权证交易的流动性并进而有效缓解权证价格的波动性。但作为股改权证，其主交易商只能通过从二级市场购买获得权证，因而主交易商发挥作用的余地有限。

　　因此，从原理上来讲，备兑权证的市场风险比股改权证要小，是未来权证市场的主体，具有十分巨大的发展空间。压制备兑权证不让其出笼，反而制约了权证的供给，导致权证市场价格畸形上涨。

　　焦点之四:

　　是否应当取消权证的T+0交易?

　　随着权证上市初期出现暴炒现象，有人认为权证T+0交易加大了权证当日换手率与波幅。为了控制权证的交易风险，他们提出应当废除权证的T+0交易。本人认为取消权证T+0交易无疑将极大地制约权证的投机炒作，但同时将带来以下弊端:

　　1、与交易机制改革趋势不符。修改后的《证券法》允许T＋0交易，在此基础上，内地正研究对基础股票也逐步实施T+0交易。在拟逐步放开现货T＋0交易的背景下，取消权证T＋0交易与大趋势不符。

　　2、限制了投资者的自我保护能力。权证是一个快速且大幅涨跌的产品，将其交易制度改为T+1，意味着投资者大量盈利或大幅亏损时，当天不能卖出，这反而损害了投资者的自我保护能力。正因为上述原因，国际市场上越是快速涨跌的衍生产品越要实行T+0交易。

　　3、投资者将承担更大的投资风险。如果权证快速涨跌又不许当日卖出，投资者将承受大的投资风险，从而导致部分投资者退出权证品种的投资。

　　鉴于上述原因，建议继续对权证实施T＋0交易，同时为了使标的证券的交易机制与权证同步，从而提高权证风险对冲的效果，建议对大型蓝筹公司也采用T＋0交易。

　　焦点之五:

　　是否应当缩小权证的涨跌幅限制?

　　还有同志提出，为了防范权证涨跌幅度过大，建议将权证涨跌幅限制能否降至与股票一样。本人认为，缩小权证涨跌幅度有利于控制权证当日的波动幅度，但同时也存在以下弊端:

　　1、导致权证价格反应速度滞后。权证的价格基于标的证券价格变化而变动，且存在较大的杠杆效应(一般为5至10倍)。缩小权证涨跌幅度(如采用10%涨停板制度)将导致股票涨停后，权证需连续涨停多日才能跟上股票的走势。

　　2、出现大量的无效率套利行为。如权证价格涨幅低于理论涨幅，权证市场将出现大量套利空间。以认购权证为例，投资者可买入权证，行权后获得股票，再以较高的价钱在正股市场予以抛售。大量套利机会出现只能说明权证定价出现偏差，需要以套利来纠正。

　　3、导致权证定价出现混乱。假设基础股票T日涨停，T＋1日跌停，则权证涨满至理论涨幅需一周以上，跌至理论跌幅需一周以上，最终导致以下结果:权证T日还未涨够，T＋1日又要走上下跌之路，从而定价出现混乱现象。

　　此外，从海外的实践来看，海外大部分权证市场均没有涨跌幅限制，只有台湾权证市场有一个类似于沪深两市的宽松的涨跌幅限制。鉴于以上原因，本文建议暂不修改权证的涨跌幅规定，还是采用宽松的绝对涨跌幅限制。

　　焦点之六:

　　是否应当限制权证的风险对冲?

　　目前，海外少数学者提出要限制权证的风险对冲数量和频率，理由是:当股票价格上涨时，权证发行人要购买股票，对冲权证交割时可能带来的亏损，从而导致股票价格的进一步上涨；当正股价格下跌时，权证发行人要卖出因对冲持有的股票，从而导致正股价格进一步下跌。因此，权证发行人进行风险对冲会加大股票的波幅，建议限制风险对冲买卖的股票数量。上述少数派的意见引入内地后，经部分媒体歪曲报道，变成了海外投资者纷纷要求限制权证的风险对冲以降低权证的市场风险。

　　境外少数学者的建议并不代表主流意见。只要从事过权证实务的会知道，权证发行人的风险对冲活动是发行人确保将履约风险降至最低的关键。如果不允许或严格限制权证的风险对冲，权证的发行人实际上就只能和持有人之间进行对赌，即发行认购权证时赌未来股价一定要上涨，发行认沽权证时赌未来股价一定下跌，一旦赌错了就只好赔钱。因此，如果禁止发行人风险对冲，发行人操纵股价从而避免权证履约亏损的动机大大加强，反而得不偿失。

　　鉴于上述原因，笔者建议内地日后开设备兑权证市场，应明确规定备兑权证风险对冲的相关制度，具体包括:(1)证券公司发行权证时应当制定明确的风险对冲策略，并配备专门的人员和技术设施予以执行；(2)证券公司应当在权证发行说明书中披露权证的风险对冲策略和模拟对冲效果；(3)发行权证的证券公司应向交易所报备指定的自营账户用于权证风险对冲，交易所应当对权证发行人的风险对冲活动进行日常监督。

　　焦点之七:

　　权证创设到底是不是国际惯例?

　　日前，权证创设机制引起了市场人士的激烈争论。有人认为，权证创设是国际惯例，因而内地引入无可厚非。为此，本人专门咨询香港、台湾、新加坡等交易所的专业人士，答案均为:海外只有权证的进一步发行，没有内地所谓的权证创设机制。

　　权证的进一步发行是指当权证发行人持有量过少时，权证发行人可以向交易所申请增发同种权证，增加权证的供给量。权证的进一步发行机制与内地的创设机制有如下明显的区别:

　　首先，海外权证的进一步发行是由权证发行人来进行的，而内地的权证创设是由非发行人的创新类券商进行的。其次，海外权证发行人在权证发行说明书中即明确记载:“本权证发行后，权证发行人无需征求持有人的同意即可对本权证进行进一步发行”。因此，海外权证发行人实际上就权证的进一步发行，已事先与权证持有人达成共识，因此是合法的。而武钢权证虽然在股改说明书中载明可能日后进行创设，但当时创设的具体细则没有出台，投资者在创设规则不明的情况下表决通过，因此在事先征求权证持有人的同意方面有一定的瑕疵。

　　搞清楚了权证创设不是权证的进一步发行之后，又有人提出，权证创设相当于允许权证进行卖空，因而创设是可行的，这实际上也是偷换概念。权证创设与权证卖空至少有如下显著的区别:(1)权证创设与注销将造成权证流通在外的数量忽大忽小，价格暴涨暴跌，而证券的卖空只是在市场参与者之间进行融券，并不影响证券的总量；(2)权证创设只是创新类券商才能做，而权证卖空是所有的市场参与者都能做，因此后者更加公平。

　　那么国际市场上权证是否都允许卖空呢?笔者了解的情况是，大部分交易所的权证是不能卖空的。新加坡交易所允许权证卖空，但业内人士认为上述规定并不科学。香港在权证发行人进一步发行还未审批下来之前为了缓和市场需求，允许发行人进行一定数量的卖空。进一步发行的权证审批下来后，权证发行人应马上将其还券。

　　此外，还有人认为券商创设的权证也是备兑权证，既然备兑权证发行不需要征得权证发行人和老权证持有者的同意，创设同样不需要征得权证发行人和老的持有人的同意，上述推理同样不正确。由于券商发行的备兑权证用的是新的代码和简称，与老权证并不混为一体，不存在稀释老权证的问题，因而发行备兑权证既不需征得上市公司的同意，也不需要权证发行人与老的权证持有者的同意。但内地创设出来的权证不是由原来的发行人发行，且沿用老权证同样的代码、同样的简称，与老权证完全混为一体，因而影响了权证发行人与老权证持有人的权益，需要事先征求权证发行人和老的权证持有人同意，但不需征得上市公司的同意。

　　抛开权证创设是否合法不谈，仅就其合理性而言，该制度也存在较大的改善余地:

　　首先，权证创设的公平性存在一定的瑕疵。该制度下，创新类券商既能创设套利，又能注销权证，而中小权证持有者不能参与创设权证(交易所难以管理数以万计的创设申请)，只能被套利。

　　其次，大量创设权证可能导致权证价格暴涨暴跌。当权证大量创设出来时，权证总量凭空增加；当权证低价买回注销时，权证总量突然缩小，从而导致权证价格暴涨暴跌。

　　再次，创设者可能通过内幕信息牟利。如前所述，创设可能直接影响权证的价格，也间接影响股票的价格。在此过程中，创新券商拥有何时创设、创设多少权证的内幕信息，而投资者明显处于信息劣势。

　　最后，创设在融资型权证和备兑权证实施难度较大。如强行实施，对利用权证融资的公司而言，可能影响上市公司的融资计划；对备兑权证而言，由于备兑权证发行人发行的权证不能注销，而创设的权证既可行权也可注销，且不用维护整个权证的运行，券商都将愿意搭便车创设权证而不发行权证。

　　综上所述，权证创设不是国际惯例，它与权证的进一步发行、权证的卖空、券商发行备兑权证均有本质区别，推行上述制度对平抑权证价格有明显的作用，但实施后的副作用较大，建议予以废除或进行大幅度改革后再予以实施。

　　焦点之八:

　　先发展股票期货还是权证?

　　鉴于内地权证发行人的经济实力、风险对冲水平、对冲工具有限，有同志建议优先发展与权证功能类似的股票期货。本人认为:与权证相比，股票期货是由交易所发行的标准化产品，信誉程度较高，但对于衍生产品市场刚刚起步的中国，过早推出股票期货将带来以下问题:

　　1、股票期货风险高于权证。股票期货实行的是保证金交易，投资者交付的保证金一般为5%至10%，一旦现货价格上涨超过该幅度，就需要投资者增加保证金或快速平仓。但总有少数投资者不能及时追加保证金或出现平仓无人接盘的现象，因此，即便交易所对该产品实施逐日盯市，也不能完全控制风险。而权证属于现货产品，实施的是100%的履约担保制度，投资者最多亏到零就为止了，不会出现负资产的问题，无需追加保证金或强行平仓。

　　2、交易所必须对股票期货的运行负一定责任。权证产品的发行人是券商，一旦权证履约出现问题，投资者可以向券商索赔，交易所无须承担权证履约失败的任何法律责任，因此权证的运行风险实际上可分散至市场主体。而股票期货没有发行人，是由交易所组织开设的产品，一旦交收失败，对手方无法履约，交易所与结算公司难以摆脱产品组织者的责任，从而不得不以最后清偿者的角色出面收拾残局。

　　3、权证比股票期货更适合新兴市场。由于权证产品风险最低、简单易行，其普及率在所有的衍生品种中占第一位，是新兴市场发展衍生产品的首选品种。根据国际证券交易所联合会(FIBV)的统计，2002年其会员交易所中有83%开设了权证，而开设期权的仅有60%，开设期货的仅有55%(见图2)。开设有单只股票期货、期权的则更少，目前全球只有15家交易所推出了单只股票期货。

　　综上所述，权证是风险最低的证券衍生品种，中国内地目前处于衍生产品发展初期，应当遵循一般的规律先发展权证，待时机成熟后再逐步发展股票期货、期权。

　　焦点之九:

　　如何逐步推出标准的备兑权证?

　　股改权证与融资权证推出后，市场的目光聚焦于如何推出标准的备兑权证。由于备兑权证具有预留权证、持续发售、完备的主交易商制度以及风险对冲管理机制，因而更适合作为标准的交易品种上市，值得大力发展。我认为可内地逐步推出以下备兑权证品种:

　　1、指数权证。海外指数权证是一个十分重要的品种。2003年底香港交易所挂牌交易的备兑权证中18.96%是指数兑权证；2002年底法兰克福证券交易所18.08%是指数权证，相比之下，指数基金权证反而十分罕见(见图3)。与指数基金权证相比，指数权证直接以指数为标的，消除了基金这一中间层次，操纵风险更小；且没有指数基金的跟踪误差和折溢价现象，不需要现货市场(如指数基金)作为基础，不受指数基金规模和流动性的限制，因此，长期来看，指数权证的发展会远远超过指数基金权证，内地可予以大力发展。

　　2、个股备兑权证。个股备兑权证是海外权证的主流产品。2003年底香港交易所挂牌交易的权证中71.86%是单一股票备兑权证，

意大利交易所的比例为75.26%，2002年底法兰克福交易所的比例为68.32%。内地目前有30余家公司符合发行备兑权证的标准，股改后，上述公司家数将大幅度增加，建议应予以大力发展。

　　3、指数基金权证。以指数基金为标的推出备兑权证具有以下优点:(1)指数基金同样难以操纵；(2)目前已经有多只开放式指数基金，标的发展状况良好；(3)基金规模大，流动性强，容易得到管理层和市场的认同；(4)认购、认沽的不是虚无的指数，而是指数基金，容易被投资者理解。因此，尽管海外指数基金备兑权证发行很少，但针对内地特殊情况，该权证还是有特殊的可取之处。目前市场提得较多的是以ETF或LOF为标的做衍生权证，本人认为，目前的LOF基金在流动性、基金规模、交易机制有待进一步改善，以ETF为标的做权证将更为合适。

　　4、一篮子股票权证。虽然海外各市场都规定可以一篮子股票为标的做权证，但实际上一篮子股票权证发行很少。主要原因为:(1)海外指数系列很完善，指数权证很大程度上替代了一篮子股票权证；(2)一篮子股票权证规则比较复杂，发行成本较高；(3)投资者需求少，市场容量有限。鉴于上述原因，一篮子股票权证对内地目前利用价值不大，建议暂时搁置，如日后如有实际需求再予以开发。　

    上海证券报 中国企业管理研究会常务理事 段亚林