丁俭 王跃东：权证创设制度的弊端分析

　　中国建银投资证券有限责任公司 丁俭 王跃东

　　一、目前深沪权证价格已蕴含高风险

　　权证，如果作为独立的投资品种，权证具有高收益和高风险性的特征。

　　在西方成熟市场，权证一般是作为杠杆工具或风险对冲工具而不是作为独立的投资品种。在全球证券市场，几乎没有机构投资者纯粹以权证作为投资对象。对投资者来说，认购权证可使其在目前时间锁定未来的股票购买价格，而其是否行使认购权利取决于未来的股价。因此，投资者可通过购入认购权证来获得合理的订价机会，或达到规避风险的目的。此外，认购权证的风险有限，而利润并无上限，投资者也可利用认购权证达到“以小搏大”的目的。在买入股票的同时购买认沽权证，投资者在付出权证代价的同时，有效避免了其标的股票下跌的持仓风险，而可以充分享受正股价格上涨带来的收益。

　　权证的价格由五个因素决定：标的

证券价格、行权价、标的证券波动率、权证剩余期限、无风险利率，按照该模型的计算，我国市场上现有的权证价格见附表。

　　将理论模型计算的价格与市场的实际价格相对照，可以发现，市场价格远远高于模型计算的价格，我国的权证价格已经蕴含高风险。

　　二、权证创设机制对市场的影响

　　正是由于权证价格过度膨胀，为压制投机，11月21日管理层在武钢权证上市的同时推出了权证创设机制，并在28日试行权证创设制度。

　　1、创设制度的弊端

　　从管理层推出创设制度的动机来看，创设制度具有机动灵活地调节权证市场供求的作用。当权证价格过高时，创设可以有效增加权证的供应量，平抑过高的权证价格；而当权证价格过低时，创设人又可以以较低的价格从二级市场将权证购回并注销，市场的权证供应量减小，将促使原先过低的权证价格得到回升。

　　但从国际经验来看，创设制度并没有在欧美、香港等成熟市场全面实施的先例。这是由于这种制度本身具有一定的缺陷。

　　(1)创设制度给权证发行人带来不公平。权证的发行过程充满技术含量，而且蕴含着一定的风险。发行人需要进行市场调研、产品设计、风险评估、申报、审批、筹措资金、买入

股票、产品宣传及路演等许多程序，还必须要对标的证券价格的未来走势有准确的把握，对权证发行市场的需求有清楚的了解，才能成功地发行权证产品。在权证发行以后，只能被动地等待权证持有人按照约定的条款行权，不能注销。相对于权证发行人来讲，权证创设人则处于压倒性的优势地位。首先，创设几乎是无成本的，创设人未经发行人同意就可以无偿使用发行人的

知识产权。其次，创设的周期很短，因而遭遇市场大幅波动的风险较小。第三，创设人可以选择在权证价格较高时卖出，在权证价格较低时买入并注销，以赚取差价，也可以选择在卖出以后不再买入，坐等权证持有人到期行权。

　　综合以上三点，创设人比发行人在各方面都占有优势，而无须承担发行人的许多义务和风险。所以说，创设制度实际上是一种寄生虫制度。这种制度如果普遍实施，必将给权证的发行市场造成灾难性的打击：大家都争着做创设人，没有人愿意做发行人。

　　(2)创设制度给投资者带来不公平。规范的市场应当有规范的制度，制度的制定应当以公平、公正、公开为基本原则，与投资者的利益密切相关的各种措施都不应当造成对投资者的不公平，同时也应当给投资者以相当的心理预期和必要的时间缓冲。创设制度的实施使得权证的供应量可以在短时间内大幅波动，不给投资者以任何的准备和预期，必将对投资者的利益造成很大的冲击。

　　(3)创设制度预期的平抑价格的作用可能难以有效发挥。从创设制度试行的情况来看，价格平抑作用对认沽权证较为明显，而对认购权证则不够理想，这是由创设制度本身决定的。创设认沽权证要求以全额现金作抵押，现金的流动是自由的和无摩擦的，所以在很短的时间内可以创设出大量的认沽权证；而创设认购权证要求以标的股票作抵押，因而给创设人创设认购权证带来一定的障碍，创设认购权证的数量难以在短期内迅速放大，面对庞大的需求饥渴，预期中的平抑价格的机制便显得力不从心，甚至还有可能加剧价格泡沫的产生。从历史经验看，泡沫破灭的过程往往伴随着证券价格的大幅震荡，我国证券市场也很难摆脱这种规律。

　　2、创设制度给券商带来套利机会

　　(1)从当前权证市场价格及相应正股股价分析，券商创设权证存在无风险套利的机会，券商创设权证的利润较为丰厚。因此，资格券商有很强烈的创设动力，从而对目前权证价格构成压力。

　　(2)在全额担保条件下，券商创设认购权证需要在二级市场购入等额正股作为担保，因此对标的股票价格将起到推动作用。

　　(3)由于创设认沽权证只需存现金，不需先买股票，手续相对简单，风险也相对小一些，因此券商创设认沽权证的动力更强。