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本报记者 舒眉
创设权证机制的推出，使中国权证市场的疯狂得到了部分遏制，但是对创设权证合理性的质疑也在同时升温，创设权证是否合法、交易所有没有权力批准创设权证、券商是否夺取了本该属于流通股股东的股改利益成为质疑的焦点。围绕创设权证的风波表明，股改的道路还很漫长
好像被一只脚踩了急刹车，由6只权证演绎的中国权证市场潮突然间罕见地放慢了往前冲的势头。
12月12日，新钢钒权证因公司召开股东大会停牌，其他5只权证4跌1涨，总成交额下落为47.83亿元，不足沪深两市总成交额的五成。这一天除了交易量较前大幅下挫外，市场还显得不寻常的平静———既没有券商创设权证，也没有券商注销权证，这是权证创设制度启动以来首次出现的。
权证产品在证券市场上重出江湖是今年8月末才开始的事，宝钢权证是第一只，此后是武钢认购和认沽权证，然后是万科、新钢钒和鞍钢权证。6只权证构成了当下的中国权证市场。
12月5日，在深市集体上市的万科、新钢钒和鞍钢三只权证，把延续数月的权证潮推向了高峰———12月6日沪深两市交易的6只权证交易量达到101亿，而两市的股票交易量不过85亿，12月7日全天成交略有回落，但仍高达80.6亿元，把香港、德国、美国等几千只权证的交易额加起来也不抵中国这6只权证交易量。
但是仅仅数天之后，权证市场就开始价跌量缩，之前单日成交过百亿的冲动不再，12月12日，如前所述，更陷入了难得的平静。
这是权证创设制度终于发挥了作用吗？
权证创设制度是中国证券市场的新品种，它的出炉颇有“火线”出场的味道。11月21日，股民在证券报上读到上海证券交易所发出的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，这一通知赋予券商创设权证的权利，并提到通知将于11月28日起施行。在这一制度安排下，券商可以在交易所批准的情况下“创设”出权证——相当于权证的增发，又可以在“创设”后要求“注销”权证——相当于取消增发。创设认购或认沽权证的券商必须持有同等份额的股票或相应数量的现金用于行权履约担保。这一制度被冀望能通过调节权证市场的供应量来平抑权证价格。
一周后，即11月28日，“创设权证”粉墨登场，广发证券、长江证券等10家券商创设11.27亿份武钢认沽权证，这个数量三倍于武钢集团先前送出的4.74亿份认沽权证，巨大的卖单迅速把武钢认沽权证封在了跌停。
市场分析人士认为，尽管12月5日上市的三只权证把权证冲动推向了新高峰，但是最近几日看来，权证创设制度似乎发挥了作用，虚高的权证价格已经开始降温，投资者也逐渐清醒。一切似乎再次昭示了那条铁律：市场最疯狂的时刻也是回归理性的开始。
但是，另一方面，对权证创设合理性的质疑却在逐渐升温，权证创设是否合法、交易所有没有权力批准权证创设、权证创设是不是在剥夺流通股股东股改利益成为质疑的焦点。
谁在创设中获益
在上海张扬路光大证券营业部开户的小李是质疑者之一，12月9日，这位要求匿名的投资者愤愤不平地跟记者说起被套武钢认沽权证的故事。
“11月25日那天是周五，武钢认沽权证高位震荡，收盘封涨停。但到了周一(28日)一开盘，10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证突然上市‘平抑价格’。没有了集合竞价时间，权证供应量急剧增加，价格急跌，当天我就亏去了数万元。”小李说。
一个有意思的插曲是，权证价格变动频繁，几乎每分钟价格都在变化，而撮合股票成交的原则是“价格优先、时间优先”，在价格相同的情况下时间就成了决定因素。由于和上交所近在咫尺，位于上海张扬路的这个光大营业部有一些时间上的优势，因此小李特地“移师”这个营业部，但是在11月28日的市场扩容中，小李并没有成功逃脱。
统计数据说，经过这天的下跌，三只权证——宝钢权证、武钢认购权证、武钢认沽权证——的总市值从23.60亿元急剧萎缩至19.83亿元，高达3.77亿元的市值灰飞烟灭。对于28日开市前还握有大把武钢认沽权证的人来说，武钢权证开盘即跌停的走势及全日仅6557万元的成交额，令出逃成为奢望，估计当天有8.16亿元巨资被套牢于25日涨停板的1.86元价位。
截止目前，符合创设条件的12家券商已累计创设了近18亿份武钢权证，其中武钢认购权证7.36亿份，武钢认沽权证10.63亿份，这些新增供应量已有约2／3卖出。在券商大量创设权证砸向市场的压力下，武钢认沽权证成为跌幅最大者，目前的价格与1.860元的历史高位相比，其跌幅已接近50%。从这些情况看，权证创设制度对于抑制权证的投机炒作确实效果显著。问题是，权证作为对价的一种方式，是股改过程中补偿流通股东的一个举措，在这样的背景下，券商是否有权创设股改权证？
在舆论普遍认为12家获得创设资格的券商成了最大的受益者的情况下，这种质疑声更趋强烈。
让我们来算一笔账。
假设一家券商持有1亿股武钢股票，每股平均成本3元，该券商可向交易所申请创设1亿份武钢认购权证，若券商随后以每份1.50元的价格将认购权证抛出，马上就可获得1.5亿元的现金收入。等到12个月权证到期之后，若武钢股价高于2.90元(行权价)，投资者参与行权，则该券商将1亿股股票卖给投资者，机会损失只有1000万元((3-2.9)×1亿)，但是加上卖出权证的收益，券商利润可达1.4亿元。最终结果是，券商投资3亿元，一年收益达1.4亿元，利润率高达46%；假如12个月之后，武钢股价低于2.90元，投资者将放弃行权，但武钢股价低于2.51元的每股净资产的概率很低，假设股价落到2.50元，券商在股票上的亏损也只为5000万元，但是卖出权证的收益仍为1.5亿元，两项相加仍然盈利1亿元，一年期利润率仍高达33%。券商在认沽权证上赚钱的原理则与之类似，只不过操作方向相反。一边是暴利，一边是很小的风险，券商必然逐利而来。
有意思的是，权证的下跌，又让券商的创设积极性减弱。如果跌到理论价值附近，券商不但赚不到钱，还有亏损的可能，广发证券和国泰君安作出的注销决定，更让券商看到了潜在的创设风险。上周四，华泰证券、招商证券、东海证券等三家券商在低位注销了4.5亿份武钢认沽权证。
“连续两个交易日的跌停，扩容比例的急剧放大对创设人来说无疑是最大心理障碍，广发证券和国泰君安作出注销决定也主要是防范创设权证卖不出的风险。”申银万国分析师杨国成说。
对券商的这种喊冤，市场并不认同，一些声音指出，交易所对券商创设权证的制度设计，已经包含了“创设”和“注销”两个方面，这恰恰为券商“进可攻，退可守”提供了便利，券商和收取巨额权证交易佣金的交易所成了最大受益人，而中小投资者却蒙受了巨大损失。
创设权证推出失之仓促？
一些市场人士也对上交所的制度安排和信息披露提出进一步质疑。
联合证券权证研究设计中心副主任裴晓岩说：“武钢权证在上市三天之后，即在周末推出13家创新券商创设的权证上市安排，这个安排有如下值得推敲的方面：1.公告创设的时间是周六，下周一即上市；一点让投资者缓冲的时间都不给，这种安排显然是有失公平的；2.创设的总额高达11.27亿份，而先前上市的武钢权证总量才4.74亿元，这种量的对比，与追求市场稳定的目标相悖；3.高额的新创权证一次性大批量上市，是建立在之前连续三天交易的持续涨停板基础上，使之前的只有亏钱的份。对目前仍不大熟悉权证产品而贸然参与的中小投资者十分不公正；4.创设制度的节奏控制上存在重大遗漏。一般而言，新的供应量的提供，在国外的权证市场是非常慎重的。要考虑很多方面，包括市场的承受力、对价格的波动的影响、对投资者的公平性、对权证本身的形象的影响、对权证做市商信誉的影响等等。这些方面的因素考虑似乎并不反映在此次创设权证上。”
另一些意见认为，在股改方案通过后，不但权证的行权条件不可变更，并且总流通量也不可变更，权证配送比例以及由此产生的权证数量总额的限定是由股东大会表决通过的，任何券商和交易所都是无法改变的，现在由交易所批准券商创设权证，有不合理不合法之处。
创设或告一段落
12月5日，万科、鞍钢、新钢钒三个权证在深市上市交易。有鉴于沪市在推出武钢权证伊始就批准创设武钢权证的先例，人们普遍预期深市也马上就会搞创设权证，具有创设权证概念的G鞍钢股票，甚至因此出现逆势上涨。不过，就在深市三个权证上市之际，深交所表示暂时还不会有深市权证被创设，理由是“深交所对于创设问题态度慎重”。
据《第一财经日报》报道，沪深交易所均在研究以现金结算的行权方式代替实物结算，而这一细节的变革很有可能推动真正意义上的备兑权证浮出水面。“创设权证与备兑权证的根本不同在于，创设权证是针对市场上已有的权证品种，交易与原有权证完全一致，实际上相当于特定权证的一次增发。而备兑权证则是完全独立的一次权证发行，即使对应的标的证券(正股)同于已有的特定权证，其条款也可以有区别。”深圳某券商金融工程研究员解释说。
宝钢认购权证是股改期间推出的第一只权证产品，该权证面世后即有国泰君安、光大证券和国信证券等诸多机构向交易所提出发行备兑权证的申请，然而由于种种原因未能如愿。
“当时创设权证实施起来时间更短，更便利，是救急的产物，而备兑权证的一些制度，规则可能要长一些，等不了这么长时间。”接近上交所权证起草小组的一位人士对记者谈到。
“不管如何，这个市场要发展，品种会越来越多，没有品种，市场就没有任何意义了，”上述人士补充道，“对于市场上出现的种种激烈反应，我们之前都预料到了，推动创新总会遇到种种非议，如果不创设，继续恶炒，最终将影响权证这一新产品的发展。”
德邦证券分析师罗茂琳称，武钢权证的进一步下跌将会使券商创设成为鸡肋，预计后市将会继续以软着陆的方式完成价值回归，大幅跳水的可能性不大。况且，作为必备的风险管理工具，权证产品的市场价值毋庸置疑，过度疯狂的表现只是阶段性的，管理层通过市场化的方式使其逐步回归理性既有利于权证的发展，也有利于股市的稳定。
在市场监管方面，银河证券一位研究员认为，内地应当引入做市商，而且也有必要借鉴香港的“流通量提供者”办法，进行报价引导，避免权证流通量过大。同时提高透明度。
香港亨达证券亚洲联席主席黎伟成说，香港权证的正股多为活跃度很高的大蓝筹，现在A股真正的大盘股并不多，监管部门应当考虑规定某些规模达标的公司才可以做权证。多进行投资者教育也是权证市场健康发展的关键。
名词解释
所谓权证，从字义理解，“权”指权利，“证”则是指凭证，加在一起是“权利凭证”的意思。证券市场的“权证”与电影票等权利凭证在权利内容上不同，但没有本质区别，它载明的是投资者或称权证持有人在将来某一个时点向某一方买进或卖出某种证券的选择权。
认购权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券。
相反，认沽权证是指，发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。
备兑权证由股东和上市公司以外的第三者发行，它也给予持有者以某一特定价格购买某种股票的权利。发行人通常都是资信卓著的金融机构，能够依照备兑权证所列的条款向投资者承担责任。备兑权证是现在国际证券市场的主流权证。
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