宝钢权证的困惑：把脉权证狂躁症

　　上海工程技术大学经济研究所副所长 葛开明

　　权证，在当前略显黯淡的股票市场一枝独秀。尤其是在股权改革中率先面世的宝钢权证，上市两个月来成交量不断攀升，甚至出现过一只权证超过比深交所全部股票一天成交金额的“盛况”。在上窜下跳的大幅震荡中，应该说，权证的价格已经严重背离其内在价值。尽管，上海证券交易所对宝钢权证的异常交易进行了调查，连续警示其异动并查处了部分 会员单位的违规行为。然而，近乎“疯狂”的热浪不但毫无收敛，反而有愈演愈烈的趋势。对宝钢权证如此炒作的负面效应不能掉以轻心。宝钢权证交易的火爆已经不能简单地用“投机”两字来解释。

　　在股改方案中，权证本来是用来作为公司对流通股股东的一种补偿。作为一种金融创新工具，权证在理论上具有套期保值的功能，即能够为其持有者提供避免正股(标的股票)价格风险的功能。耐人寻味的是，宝钢权证的表现恰恰违背了发行者的初衷，不但没有起到避险的作用，反而大大增加了市场风险。

　　宝钢权证风险探究

　　有些人将宝钢权证价格的非理性炒作归因于T+0的交易制度。其实，T+0交易制度只不过提高了短线资金的利用率，在资金短缺的情况下，可以提高交易量，起到活跃市场的作用。尽管T+0常常为投机者所利用，但是，这种交易制度本身是中性的，它不能左右交易的性质，也不会改变资金的趋利性。我们无法用T+0交易制度来解释为何宝钢权证的价格与其标的股票宝钢的价格背道而驰的反常现象。

　　有些人认为宝钢权证的炒作源于权证产品的稀缺性。由于权证产品供不应求，导致了价格上扬。然而，经济学中商品或资源的稀缺性是以其具有效用或价值为前提的。毫无价值或效用的“商品”(准确地说，只能称为“物品”)即便再稀缺也一文不值。因此，稀缺性同样不能解释以高价来购买根本没有内在价值权证的非理性博傻行为。因而我们认为，即使增加权证的供应恐怕也无助于根治权证交易的“狂躁症”。

　　宝钢权证的价格风险只能从其定价机制上寻找。权证是期权的一种形式，它是由上市公司发行的认购权证。宝钢权证赋予其持有人在明年的8月30日，以4.50元的价格购买1股宝钢股份公司普通股的权利。届时，假如宝钢股票的价格为5.00元，权证的持有人便有权以4.50元的价格购买1股宝钢股份公司的普通股，从中赚取0.50元的差价。宝钢的股价越高，权证的内在价值随之升高。如果到那时，宝钢的股价低于4.50元，持有人可以选择放弃权利。换句话说，如果宝钢的股价低于4.50元，宝钢权证将1分不值。可见，权证的内在价值取决于标的

证券(又称为正股)的价格，权证价格理应随着正股价格的升降而波动。

　　权证是一种衍生金融工具，它的主要特征就是其价格取决于(或者说派生于)标的证券的价格。衍生产品的价格与标的资产的价格之间理论上的内在联系是通过套期保值的市场机制来实现的。所谓套期保值，是指投资者通过在现货市场和期权市场上同时做两笔方向相反的交易，即在一个市场做多的同时，在另一个市场做空， 以规避资产价格风险的一种投资策略。例如，买进并持有A公司股票的投资者(在股票市场处于多头部位)，为了防范股票下跌的风险，可以在期权市场持有认沽股权又称为卖出权(在期权市场处于空头部位)。当A公司股票价格下跌时，他就能以期权市场上的收益弥补现货市场上的亏损。如果，A公司股票价格上涨，他可以放弃以约定价格卖出的权利，保留了现货市场上持有的股票升值的机会。上述的套期保值策略中，由于投资者在两个价格相关联的市场上处于不同的交易部位，从而回避了股票价格波动的风险。

　　套期保值的交易策略需要在现货与衍生产品两个市场上同时进行方向相反的交易，从而将两个市场上的价格，即股票的现货价与期权的价格紧紧地联系起来。一旦期权的价格偏离其内在价值，投资者就可以通过套利，赚取其中存在的无风险收益，并使期权的价格向其内在价值回归。因而，套期保值或套利机制的存在是权证得以合理定价的必要充分条件。

　　由此可以认为，宝钢权证的价格之所以游离于正股的价格走势，其原因就在于我们缺乏在两个市场进行套期保值的机制。在只能做多，不能做空的现货与权证市场中，投资者无法建立起一多一空的投资组合，从而无法在两种价格之间建立相互依存的联系。在行权日之前，宝钢权证的价格根本不受宝钢股票价格的约束，就像断了线的风筝，权证价格可以不用遵循衍生产品的定价准则。

　　宝钢权证的价格背离宝钢股票的价格的现象表明：现在的宝钢权证已经沦落为市场游资搏杀的“筹码”。由此可见，当前宝钢权证交易的风险并不是投机风险，更不是投资风险，而是权证以及权证市场被异化的风险。因此，宝钢权证“狂躁症”的根治方案只能是在股票现货市场与期权市场之间构筑套期保值的市场机制，建立标的股票与权证价格的内在联系，确立权证定价的科学准则。

　　构筑套保机制以理性定价

　　假如存在套期保值的市场机制的话，在当前权证价格相对于宝钢股票过高的形势下，投资者完全可以组成一个在现货(股票)市场上做多，在权证市场上做空的组合，以套取两者之间不合理的价格关系产生的无风险利润。即在现货市场上以3.90元的价格买进宝钢股票并持有到明年8月30日，同时在期权市场上以1.80元的价格卖出宝钢权证(即承担届时对方行权时以4.50元的价格出售宝钢股票的义务)。到明年8月30日，假如宝钢股票的价格高于4.50元, 对方要求行权时，该投资者可以将自己持有的宝钢股票以4.50元的价格出售以履行合约规定的义务。这时该投资者在宝钢股票的买卖中可以获利0.60元，加上出售权证所得的1.80元，总共收益2.40元； 如届时宝钢股票的价格低于4.50元，对方就不会行权，该投资者也能获得出售权证所得1.80元。

　　当然，这种基于权证价格与标的股票价格背离的基础上，风险极小、获利丰厚的套利机会不可能持续太久。在投资者不断套利的过程中，过高的宝钢权证价格将在空头的压力下回落；相对过低的宝钢股票价格在多头的追捧下将会上涨，不合理的权证价格将被逐渐纠正，直到两者之间恢复到正常关系。可见，套期保值的市场机制可以确立理性的权证定价准则。

　　从套期保值的效果出发，最好在股票的现货市场与期权市场都具有做空的交易机制。然而，目前在现货市场上有上千只股票，全面引入做空机制涉及面大，情况复杂，难度比较高。从稳妥的角度出发，我们建议不妨先在期权市场上进行做空机制的试点，允许投资者既可以买入宝钢权证，也可以做空宝钢权证(即允许卖出自己并不持有的宝钢权证)。这样就可以通过投资者的套利来抑制权证价格的疯涨，迫使其向内在价值回归。引入期权做空机制的另一个好处是：可以弥补现在的宝钢权证只能提供规避宝钢股票价格上涨风险的功能，没有提供规避宝钢股票价格下跌风险的功能的缺憾。

　　考虑到做空机制的风险以及权证产品的特殊性，我们主张：只允许持有宝钢股票的投资者，即只有宝钢的股东，可以做空相同数量的宝钢权证，而且在权证的仓位对冲之前锁定其宝钢股票的仓位。就是说，只允许投资者利用做空机制进行套期保值，而把投机者挡在门外，以避免市场风险和违约风险。

　　或许有人质疑：“权证从来就没有做空机制的先例”。确实，在国外市场经济发达的国家里也不允许其他投资者做空权证。其理由主要有两条：第一，权证是由上市公司发行的一种以自身新股票为标的证券的认购权。当权证的持有人行权时，上市公司发行新的公司股票出售给权证的持有人。鉴于其他机构或个人都没有发行宝钢股票的权利，届时无法履行出售宝钢公司新股票的义务，因而规定任何机构或个人都不能发行(或做空)其他上市公司的权证。然而，我们建议只有持有宝钢股票的投资者才可以做空(出售)宝钢权证。在对方行权时，他们可以出售自己持有的宝钢股票，不需要发行宝钢的新股票，因而不会有违约的风险，从而解决了权证的其他出售者(做空者)无法履约的问题，而且，还不影响宝钢股票的流通量。从严格的意义上讲，我们的建议只是引入与宝钢权证合约条款相同的，由宝钢的流通股股东出售的宝钢股票期权，虽然并非真正意义的权证，但是它完全可以发挥套期保值和权证价格发现的功能。第二，国外市场上已经有相应的股票期权交易品种，因而没有必要再利用权证做空进行套期保值交易；在这些国家里，股票期权的价格已经起到了标的证券相同的权证价格的样板作用，即使权证没有做空的机制，权证价格也不会背离其标的证券的价格。鉴于我国的金融市场上没有期权产品，缺少套利机制来发现权证的价格，因而只能在现有的权证市场上，建立变通的套期保值机制。总之，国内外市场的成熟程度不同，出现的问题不一样，采取的对策自然不会完全相同。我们不能以国外没有先例为由束缚自己的手脚。 可以说，尽快完善权证的市场机制，推动金融衍生产品的发展已经刻不容缓。