热点聚焦：武钢蝶式权证维和同涨同落

　　东吴证券研究所 江帆

　　理应走势相反的蝶式权证为何同涨同落

　　主持人小张老师的话:

　　武钢认购、认沽蝶式权证的推出，其设计本意之一是抑制市场权证炒作的热火。但11月23日(上周三)，武钢认购权证、武钢认沽权证双双同时上市后，市场报以连续三个涨停板。两个权证呈现出齐涨齐落的态势，耐人寻味。而它们的大涨，同时还带动了G武钢同步大涨17.53%。一改之前宝钢权证狂涨而G宝钢股价却下跌、两者相背离的态势。本期聚焦，我们就从这个现象出发，谈谈武钢蝶式权证给市场带来的思考。

　　由于宝钢权证的示范效应让市场充分领略到权证赚钱的魅力，因此当11月23日(上周三)，开盘参考价0.484元的“武大郎”------武钢认购权证和开盘参考价0.822元的“武二郎”------武钢认沽权证同时上市后，市场报以连续三个涨停板。以11月25日周收盘价1.522元和1.860元计算，较交易所给出的开盘参考价分别上涨了214.46%和126.28%，这相比宝钢权证上市四天206.16%的涨幅也毫不逊色。而难能可贵的是它们的大涨，同时还带动了武家“老爷子”------G武钢同步大涨17.53%。一改之前宝钢权证狂涨而G宝钢股价却下跌，两者相背离的态势。但本周一，受10家创新试点类券商首次运用权证创设制度，把创设的11.27亿份武钢认沽权证推向市场的影响，受此重大打击，“武二郎”认沽权证以跌停板示众，同时在心理上震慑了“武大郎”认购权证和宝钢权证，导致它们最终也以跌幅过10%报收。

　　新鸳鸯蝴蝶梦

　　从上市之初“武氏兄弟”的量能来看，有了宝钢权证的前车之鉴，这回基金异常精明。武钢认购权证的上市首日，在69.83%的涨停板位置最高曾出现过19亿份的巨大买单在排队，据说很多基金都参与了托盘，原因很简单，就是为了把“武氏三雄”逐一卖出个好价。因此前两个交易日、4个涨停板总共就成交了2.1646亿份和2.925亿元，换手率仅为22.83%；与宝钢权证上市两天14.23亿份成交量、22.872亿元的成交金额和367.7%的换手率不可同日而语。可见基金们的惜售和推高行为是直接刺激权证价格无量涨停的重要因素。直到上周五，市场在对“武氏兄弟”第三个涨停的推动中，人高马大惹人眼的“武二郎”认沽权证终于放出10.528亿份、19.05亿元的天量，日换手率高达222.11%。但因为有了兄弟的庇护，“武大郎”认购权证仍只放出1.817亿份、2.76亿元，换手率也只有38.35%。上市第一周，化作

两只蝴蝶(蝶式权证)的“武氏兄弟”出现了与理论完全相反，比翼齐涨的局面。由此把“新鸳鸯蝴蝶梦”在市场中唱响！

　　但好景不长，当周末消息面发出消息称，通过创设机制10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证，11月28日就可以上市了。如此一来，武钢认沽权证的流通盘由4.74亿份猛增至16.01亿份，一天之内扩容逾3倍。同时，武钢认购权证的创设将在本周一进行，周二上市。消息一出，“武二郎”认沽权证周一直接发配冲军巨量跌停并从一而终，盘中显示最大封单达9.1亿份，而全日总成交只有0.4377亿份。受此影响，虽然“武大郎”认购权证盘中一度大涨20.89%创出1.84元的新高，用实际行动为好兄弟“伸冤”，无奈寡不敌众最后仍落得以下跌10.12%报收，但放出了29.65亿元的天量，换手率达为400.84%。

　　本周二尝到甜头的券商又创设了2.56亿份武钢权证，其中认沽权证增加0.99亿份，总量到17亿份，而认购权证增加1.56亿份，总量到6.3亿份。周二开盘后，认购权证仍顽强地上涨但认沽权证又继续跌停，同时领头羊宝钢权证在技术形态上已呈现明显的下跌趋势，由此这一轮引发市场最大争议的权证炒作终于在扩容声中逐渐平息。展望后市，由于蝶式权证的特点，“武氏双雄”的走势将逐步背离。“武大郎”认购权证的价格将维持在理论价值之上运行并同时带动正股G武钢股价的走稳，而“武二郎”认沽权证在以连续跌停的最快速度向理论价值回归后才会逐步企稳。

　　谁是权证创设的受益者

　　作为沪深证券市场第一次推出的权证创设活动，一开场就吸引了13家创新试点类券商中的10家进行了积极的创设。主要原因在于创设制度的推出，让一直陷于窘境的券商无意中得到了新的利润增长点。由于武钢认沽权证价格大大高于权证创设价，根据可能的最低和最高收益进行测算，如果创设人最终以权证三个跌停后0.802元接近于开盘参考价0.822元出售武钢认沽权证，即使G武钢按照上市以来历年的最大跌幅30%下跌来计算，在权证到期日最终股价只剩下2.2元，创设人所获收益也有8.7%。而如果能按照11月25日1.86元的价格出售武钢认沽权证，权证到期日武钢股价仅为2.2元，创设人所获收益将高达92.1%。因此对于首批创设的券商来说，无论如何即使借钱来创设武钢认沽权证也有钱可赚，且远高于银行利率。而如果能在相对高位抛出，则是天上掉下的馅饼，甚至能帮助许多公司在年底突然实现扭亏为盈。这是导致有如此多的券商积极进行创设的最重要原因。因此当周一、周二券商新创设的总共12.26亿份认沽权证被一股脑地推向市场后，市场只能选择两个跌停。而前几天为了利润最大化而推高的基金主力和创设成本最小的券商主力，本周开始采取最简单的跌停出货方式大肆做空，使狡猾的市场游资在如此强大和不讲理的对手面前只能俯首称臣。

　　而周二进行创设的武钢认购权证虽然数量较武钢认沽权证小很多，但也有1.56亿份。同样根据可能的最低和最高收益进行测算，如果创设人能按第一个涨停位置0.822元的价格出售武钢认购权证，假设认购权证创设人能以G武钢恢复上市第一周2.7元的平均价格买入，到期时假设武钢股价仅为2.2元，创设人所获所获收益率将高达31.6%。而如果以本周二均价1.380元的价格出售武钢认购权证，按照上面同样的条件，创设人所获的收益率将高达87.3%。当然，武钢认购权证的创设过程相对比较复杂，毕竟需要买入大量的正股使成本增加，因此预计今后创设的数量也不会很多。只是一旦券商熟悉了创设操作的流程，今后肯定将对其他权证的过度投机炒作是最大打击。

　　炒作与价值无关

　　2005年以来市场创新行为频出。不但炒作概念推陈出新，如年初网络通信与

数字电视方面推出的IPV6和IPTV概念，到寻找石油替代品的新能源概念等；而且新的交易品种也层出不穷，如ETF、LOF到最近的权证。但与过去市场对大部分概念或者钻制度缺陷性炒作一样，都是“炒作与价值无关”。这点在宝钢权证上体现得最为明显。而此次管理层以最快速度推出武钢权证的本意在于:通过推出两只方向完全相反的权证组合，起到稳定权证交易价格，同时通过对权证市场的扩容，抑制宝钢权证的过度投机的行为。但事与愿违，在“武氏兄弟”上市的第一周，不但宝钢权证继续上涨14.61%创下2.11元的历史新高，而且“深受启发”的市场投机资金完全不顾蝶式权证理论上相反的特点来了个一锅端，最终导致市场出现三只权证一起翩翩起舞的场景，并且大有后来者居上的气势。在如此投机气氛下，许多跟风者特别是中小散户在权证买卖中，视本周推出的创设制度为无物去勇敢地追高。原因在于他们接受了主力所传播的“炒作与价值无关”的理论，因此根本不去了解、思考甚至没有听说过即将推出的权证创设制度，这是散户投机最大的风险所在。

　　权证市场的启示

　　据媒体报道，权证的财富效应已经使某些“炒房团”放弃房地产市场，火速加入到权证炒作的“大军”中，这对于2001年以来一直缺乏民间资金吸引力的沪深证券市场来说是个特大利好。另外，权证制度推出还可以配合股权分置改革的顺利完成，并推动中国金融市场的制度和品种的创新。推出权证活跃市场的意义深远。但权证推出后在某些阶段的过度性炒作，多天出现权证的交易金额超过深圳整个市场就有点不正常了，如果不加以控制很可能出现全民投机，A股市场边缘化的局面。毕竟在全球最活跃、成交额最大的我国香港市场上，权证交易金额最高不过30%左右，而且最近的一份调查显示，76%的香港散户投资者在权证投机中最终以亏损收场。因此我们认为管理层在此次权证事件中，始终扮演揭示风险的角色有利于今后权证市场的规范发展，毕竟不久G长电、万科、G新钢钒、鞍钢新轧、白云机场等多家公司的权证都将上市，如果到时候还是完全脱离实际地乱炒一通，花费的代价将更大甚至局面将很难控制。

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