创设制度下的权证新世界

　　-本刊记者 林中

　　●创设价格炒得超高，券商创设的动力越足

　　●创设流程中，可能导致正股价格大幅波动

　　●武钢认沽权证价值应大于认购权证

　　即将在下周正式推出的权证“创设制度”，可能将逐步改变权证疯狂投机的气氛。“创设制度”的运作规则是什么？券商和投资者分别在其中扮演怎样的角色？又分别拥有怎样的获利空间呢？

　　券商怎样通过“创设”获利

　　投机者总是期望权证炒得越高越好，这也正是准备创设的券商所期望的，因为权证价格越远离价值，正股买入价格越低，券商创设的动力就越大。一般情况下，当权证价格在理论价值1至2倍，特别是2倍以上时，券商创设的动力最大。

　　用一个例子来说明。目前的武钢认购权证价格1.1元，价格已经远离其价值，假如某券商2.8元买入1000万股

武钢股份，通过全额担保抵押创设生成1000万份武钢认购权证，其卖出后假使获得约每份1元收入，则总共收入1000万元。如果券商一直没有注销创设的权证，到了行权日，假使最终武钢的价格跌到了1.9元，投资者不会行权(认股权证的行权价在2.9元)，则该券商在每股武钢正股损失0.9元(2.8元-1.9元)，但由于在创设权证上有1元的盈利，因此仍可有每份0.10元的获利。而从估值的角度看，武钢股份跌破2元的可能较小。而如果武钢股价上涨超过2.9元，投资者以2.9元行权，券商还可另外获得每股0.1元(2.9元-2.8元)的收入。

　　上面是券商创设认股权证的情况。再假设某券商创设认沽权证。目前的武钢认沽权证价格1.5元，价格也远离其价值，券商在武钢股份2.8元时，通过全额3130万元担保抵押创设生成1000万份武钢认沽权证，假使其卖出后可获得约每份1.4元收入即1400万元。如果一直不注销等到行权日，假使最终武钢的价格为2元，则券商需按3.13元的行权价，给权证投资者补差1.13元(3.13元-2元)，但因为卖出权证时有1.4元的收入，券商仍可获利0.27元(1.4元-1.13元)。当然，这里的计算忽略了资金成本。如果武钢股价上涨超过3.13元的行权价，券商将直接获得1400万元的收入。

　　上面的例子，还没有考虑券商中途注销创设权证的情况。一旦券商卖出创设权证后，权证下跌后的差价大于

股票损失和资金的成本，或者当正股也获得正收益时，券商便可及时买回权证注销，解冻抵押的股票或现金，反复操作，收益会比较可观。所以有市场人士测算，如果武钢认购权证在1.2元以上、认沽权证在1.3元以上，将会引发券商非常积极地创设。

　　创设给投资者带来什么机会

　　最快至下周二，武钢创设权证就可以流通。平安

证券的焦健认为，目前武钢认购和认沽权证都已远远高估，投资者可以卖出手中的武钢认购和认沽权证，但由于券商创设认购权证时，必须从二级市场买入足够的武钢正股，因此对股价有推动作用，投资者暂可保留手中的武钢正股。但华夏证券指出，券商的动作也是双向的。当认购权证价格回归合理区间时，券商又会回购创设的权证，将抵押的武钢股票解冻并出售，反过来又会打压武钢股价，投资者此时应适当卖出正股。同时，由于券商回购注销了自己创设的权证，认购权证的价格可能又会因为供给的减少而短暂上涨，再次给权证的投资者带来了机会。

　　那么，对于武钢“蝶式权证”的两翼——认股和认沽权证，究竟哪一个更具有价值呢？机构的观点都趋于一致：短期来看，武钢认购权证的绝对低价和大振幅，将吸引高风险嗜好者的目光，炒作机会较大。但价值回归之后，武钢认沽权证更有价值。招商证券指出，在钢铁行业回落的预期下，武钢的认沽权证更能受到重视。另外，认沽权证还可以成为对冲武钢正股价格下跌风险的一个工具，从而成为基金资产配置的一部分。中金公司也指出，武钢认沽权证兼具投资、投机价值，如果不出现大幅高估，投资者都可以继续持有武钢认沽权证，等待更好的机会。

　　一些担心

　　虽然市场对于创设制度给券商带来的获利机会，以及对权证投机的平抑作用抱有很大的期待，但市场也有不同观点。中金公司认为，创设券商将面临股价下跌的风险和较大的创设成本。因此，可创设的权证数量十分有限，可能无法压制权证的炒作。联合证券也指出，在市场极度非理性的情况下，创设机制还可能起到反效果。因为券商要创设认购权证，就必须买入足额的股票，一旦权证投资者预期券商的买入会抬高股价，就有了进一步炒高认购权证的借口，这会导致一个“权证和股票”激荡上升的泡沫循环过程。

　　由于创设操作过程中还有很多不确定性，因此武钢权证会向价值回归，但不会一步到位。

　　小资料

　　券商“创设”流程

　　在武钢认购权证价格过高时，券商创设认购权证的操作如下：

　　(1)、从二级市场上购买一定量的武钢股份；

　　(2)、将这部分武钢股份存放在中登公司的履约担保证券专用帐户，中登公司出具券商已提供行权履约担保的证明；

　　(3)、上交所收到证明后，通知中登公司在券商的权证创设帐户上生成次日可交易的权证；

　　(4)、次日券商可将权证创设帐户上的权证在二级市场上按市场价格卖出。

　　在武钢认购权证价格低到一定程度时，券商可进行如下操作：

　　(1)、从二级市场上买回一定数量的武钢认购权证，并向上交所申请注销；

　　(2)、上交所通知中登公司注销这部分武钢认购权证，并于次日解除对相应数量的武钢股份的锁定；

　　(3)、券商可选择在二级市场上卖出武钢股份，或是将这部分股份仍然放在履约担保证券专用帐户，留待武钢认购权证价格上涨时再次创设权证。