远东证券：武钢股份及武钢权证估值分析

http://finance.sina.com.cn 2005年11月23日 11:32 证券日报

　　远东证券首席金融工程专家马小佐

　　权证上市为中国证券市场股权分置改革提供了一种有效的对价方案(持有非流通股股东与持有流通股股东之间对于全流通方案的持股成本的对价)，这是一种创新，不仅如此，为了发展中国证券市场，我们将会借鉴国外发达证券市场的经验，逐步完善中国证券市场风险管理机制。

　　中国证券市场历时十五年，惟一的缺憾是缺少这种风险管理机制，没有风险管理机制及风险交易的市场是一个不完善的市场，过去十五年来，中国证券市场更多地是靠政府及政策调控机制，事实证明这是一个无效的机制。

　　证券市场就像一个自组织系统，证券市场的效率只能靠市场自身完善，市场的内在机制通过金融创新得以完善，金融创新包括理论与技术的创新、产品与工具的创新、制度与机制的创新。权证作为一种金融衍生产品，在管理风险(对冲风险)方面却有其独到之处，这一点已被国外发达证券市场经验所证明。

　　自从宝钢权证上市以来，人们发现权证本身所隐含的巨大风险，这是因为投机者将权证当成了赌博的工具，这不是中国证券市场的特有现象，这一点在国外发达证券市场也是不可避免的。但是，权证作为一种金融衍生工具，用于对冲投资组合风险，已被越来越多的机构投资者认同，权证及其标的资产(

股票)构成的投资组合在资产管理方面发挥越来越重要的风险配置功能。

　　如果将资产分散配置是为了规避非系统性风险，解决投资组合系统性风险的有效方法就是利用权证(对应于标的股票或投资组合)对投资组合中的风险进行配置。

　　投资者利用权证进行风险配置时，应了解权证的价格变化同哪些因素相关，一般来讲，权证包括认购权证与认沽权证，其价格与标的股票价格、行权价格、到期时间、标的股票波动、市场利率、标的股票红利相关，当标的股票价格上升时，认购权证价格上升，认沽权证价格下降

　　当行权价格较高时，认购权证价格较低，认沽权证价格较高；

　　当到期时间较长时，认购权证及认沽权证价格都较高，标的股票波动较大时，认购权证及认沽权证价格都较高，市场利率升高，认购权证价格升高，认沽权证价格下降；

　　标的股票红利增加，认购权证价格下降，认沽权证价格升高。在对标的股票及权证正确估值基础上，利用标的股票及权证价格相反走势进行对冲，即可达到投资组合对冲保值的目的。

　　武钢股份基本价值分析证券市场

　　8月22日，宝钢权证作为股权分置改革的第一只权证上市，其价格走势令市场费解，投资者普遍认为宝钢权证泡沫成份太大，与投资者期望值相差甚远，用期权定价模型对权证进行估值与权证价格实际走势误差很大，这一点不仅在中国证券市场如此，国外发达证券市场同样存在这个问题。根据我对国外证券市场多年研究与实际操作，对权证估值应以标的股票的基本面为主，期权定价模型仅是一个辅助方法。11月23日，武钢权证即将上市，对武钢权证定价分析及价格走势仍以基本面为主，我将主要介绍基本面信息熵分析及财务现金流期权分析。

　　武钢权证的价值，表面上由内在价值及时间价值反映，本质上由武钢股票的远期价格决定，远期价格必然充分反映上市公司的基本面及宏观经济的可持续性发展。根据我自主开发的基本价值模型——上市公司财务数据信息熵模型，上市公司股票远期价值由未来的权益重置(即对净资产远期进行评估)价值及不确定性因子决定，其中不确定性因子是一种幂函数，底数为财务数据计算得到的变动率，幂为财务数据统计信息熵：

　　股票远期价值＝远期权益重置价值×变动率

　　即　　Vt ＝ Vo×ＲI

　　武钢权证上市前(2005年11月23日)，我对武钢股份2006年远期权益重置价值估值为3.19元(每股)，通过模型计算，R＝1.3616、I＝0.889，RI 值为1.315，武钢股份(即流通股价值)未来一年的远期价值估值为：Vt ＝ 3.19元×１.315 ＝ 4.19元

　　通过上市公司财务数据信息熵模型分析可知，武钢股份(即流通股价值)2006年的远期价值(最高估计)为4.19元，武钢股份2004年至2005年二级市场股价波动率(价格复权)为27.5%，均衡价格为3.05元，即3.05×（1±２7.5%)＝3.89元-2.21元，从目前至2006年，武钢股价仍然以这个波动率计算的话，价格可能在3.89元-2.21元之间波动。

　　用布莱克-斯克尔斯定价模型(简称B-S模型)对武钢股份的财务现金流期权价值及财务结构期权价值进行评估，2005年武钢股份每股经营现金流净值预测为0.9元，2004年武钢股份每股经营现金流净值为0.69元，2003年武钢股份每股经营现金流净值为0.25元，财务数据的波动率分别为26%、46%，资金成本为5%，时间为一年期限。2004年武钢股份每股权益价值为2.22元，每股负债价值为1.65元，2003年武钢股份每股权益价值为2.34元，每股负债价值为0.73元，财务数据的波动率为8.56%，资金成本与时间期限相同，计算结果：

　　财务现金流期权价值为0.35元

　　财务结构期权价值为1.14元

　　2004年至2005年，武钢股份财务现金流期权价值为0.35元，武钢股份财务结构期权价值为1.14元，两项结果取平均值为0.745元。

　　按照武钢股份2005年三季度财务报表的数据显示每股净资产(权益)为2.51元，武钢股份2006年每股权益现金流价值为2.51元＋ 0.745元＝ 3.25元(国际上普遍认为大盘蓝筹股的期权价值波动很小)。与前面的远期权益重置价值3.19元相差1.8%的误差。根据我多年的实证，误差为1%-2%说明财务数据信息的对称性好，误差小于5%说明财务数据存在信息不对称性，误差大于5%以上说明财务数据信息失真较大。

　　武钢股份鞅估值分析

　　鞅估值模型在国外发达证券市场是一种很先进的金融分析方法，鞅估值分析在分析大盘蓝筹股时误差较小，这是因为大盘蓝筹股的基本价值与其股价走势比较吻合，价格波动比较小，所以，对大盘蓝筹股估值及期权估值较为准确。鞅定价的基本核心是风险中性定价，鞅定价模型主要是计算股票的鞅值，即最大鞅值与最小鞅值，然后计算股票的波动率。

　　用鞅估值模型对武钢股票二级市场价格均衡与波动进行分析，如果不对武钢股价进行复权计算，武钢股票上市以来最大鞅值为6.76元与6.01元，历史最高价格为9.07元，模型预测显示武钢股票在未来可能出现的较低价格计算为：

　　2×６.01元-9.07元＝2.95元

　　2×（6.76元＋6.01元)÷２-9.07元

　　＝3.7元

　　股价(未复权)平均值＝3.32元

　　武钢股份股权分置改革对价方案为10股送2.5股加2.5份行权价格3.13元的认沽权证与2.5份行权价格2.9元认购权证，如果对可能出现的低价位(未复权)平均值3.32元除权，即3.32÷１.25＝2.65元。

　　如果对武钢股价进行复权计算，武钢股票上市以来，最大鞅值为3.14元与2.77元，历史最高价格为3.74元，模型预测显示武钢股票在未来可能出现的较低价格计算为：

　　2×（3.14元＋2.77元)÷２-3.74元

　　＝2.17元

　　2×２.77元-3.74元＝1.8元

　　股价平均值＝2.21元

　　武钢股票上市以来没有最小鞅值，上市以来形成的价格通道的上限为4.4元及3.95元(不复权)，平均值为4.18元，鞅通道模型预测显示武钢股票在未来可能出现的较高价格计算为4.18元。

　　鞅估值模型分析显示武钢股票未来二级市场价格均衡与波动可能在4.18元至2.21元，同信息熵模型比较，预测结果3.89元至2.21元，误差较小。

　　武钢权证估值分析国外发达证券市场

　　武钢权证估值的一般方法为：期权定价模型及蒙特卡罗模拟，对权证估值有两个目的，其一，用现在的武钢股票价格、行权价格、历史波动率、无风险收益、到期时间来估算权证现在的价格(期权费)，反映权证现在的成本高低。其二，用远期价格(武钢股票)、行权价格、隐含波动率、无风险收益、到期时间来估算权证的内在价值与时间价值。权证价格只反映到期行权时持有股票的成本(行权价格加上期权费)，这个成本在存续期内一直是变化的。

　　2005年11月23日，武钢权证开盘，对应的武钢股票的平均价为3.05元，如果波动率取值为25%，综合银行间拆借市场、交易所债券及回购市场及银行定期

存款利率，取值为3.827%，时间一年期，武钢权证价格理论值应为0.605元(认沽权证)、0.51元(认购权证)，武钢股份股权分置改革对价方案为10股送2.5股加2.5份行权价格3.13元的认沽权证与2.5份行权价格2.9元认购权证，2005年11月23日，对于武钢权证上市后的价格走势分为认沽权证价格走势及认购权证价格走势，对于认沽权证价格走势分成三个区间，如果认沽权证价格低于0.62元收盘，价格合理，可以买入；如果认沽权证价格在0.62元至0.92元之间收盘，要看武钢股份是否下跌；如果武钢股份继续下跌，认沽权证价格在0.62元至0.92元之间收盘比较合理；如果认沽权证价格在0.92元至1.33元之间收盘，从中期来看，认沽权证价格已被高估；当认沽权证价格高于1.33元时，最好不要介入，因为认沽权证价格已被严重高估，被高估的因素很多，权证刚上市时存续期较长，武钢股价波动率加大，红利预期，武钢股价下跌等。

　　对于认购权证价格走势也可分成三个区间，如果认购权证价格在0.22元至0.51元收盘，价格合理，可以买入；如果认购权证价格在0.51元至0.99元之间收盘，要看武钢股份是否上涨；如果武钢股份持续上涨，认购权证价格在0.51元至0.99元之间收盘比较合理；如果认购权证价格在0.99元至1.57元之间收盘，从中期来看，认购权证价格已被高估；当认购权证价格高于1.57元时，最好不要介入，因为认购权证价格已被严重高估，被高估的因素很多，权证刚上市时存续期较长，武钢股价波动率加大，利率上升预期，武钢股价持续上涨等。

【发表评论】

爱问(iAsk.com)

【评论】【谈股论金】【收藏此页】【股票时时看】【大中小】【多种方式看新闻】【打印】【关闭】