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□ 中信证券 许建强
G武钢(600005)是第一家成功推出认购加认沽组合权证的股改公司，其权证将于11月23日在上海证券交易所上市交易。作为股改对价，流通股股东得到的补偿是明显的。当G武钢的价格下跌时，认沽权证的价值会上升，对冲掉股价下跌的部分风险；当G武钢的价格上涨时，认购权证的价值会上升，投资者获利。而且由于认购权证的行权价比认沽权证的行权价
低，在到期时，两个权证中至少有一个会行权。具体来说，到期时，如果股价在2.90元之下时，认购权证不行权，持有认沽权证的投资者以3.13元的价格把G武钢卖给发行人；当股价在3.13元之上时，认沽权证不行权，持有认购权证的投资者以2.90元的价格向发行人购买G武钢；当股价在2.90元-3.13元时，两个权证都行权，作为发行人的武钢集团以3.13元的价格从投资者手中买入股票，另一方面，再以2.90元的价格向投资者出售股票。从整体上看，武钢集团到期至少支付0.23元的差价。
虽然两个权证是作为组合推出的，但最后是独立上市交易的，可以分别定价。武钢权证的行权日是存续期的最后5个交易日，严格地说，是一种百慕大式权证，但因为权证的行权日在存续期末，对权证价值影响不大，我们仍旧把这两个权证看成是欧式权证，用经典的Black-Scholes模型来测算它们的价值。我们以11月21日收盘价2.51元作为股票现价，以银行一年期定期存款利率2.25%作为无风险利率，存续期为条款中的1年。我们通过对武钢股份历史股价的收益率的计算，得到武钢股份的240日历史波动率在36%左右。(图1)
应用Black-Scholes模型，我们得到武钢认购权证的理论价值是0.240元，认沽权证的理论价值是0.731元。根据香港权证市场以及海外成熟市场的经验，权证上市后，其隐含波动率一般会比历史波动率高10%-15%，据此我们认为武钢权证上市后合理的隐含波动率为46%-51%，对应的认购权证的合理价格为0.340-0.390元，认沽权证的合理价格为0.827元-0.877元。
理论上讲，通过权证＋股票、权证＋权证之间的策略组合，可以形成多种具有不同收益特性的投资组合。比如，投资者手中持有股票，他可以买入一个认沽权证，锁定其下跌风险，而又不放弃股票大幅上涨带来的收益；如果投资者预期股票价格由于某种原因会大幅波动，不是大幅上涨就是大幅下跌，那么他可以买入一个认购权证加一个认沽权证，在上涨和下跌时都受益。从目前宝钢权证走势来看，组合策略的可行性不大，因为权证价格远远高于其理论价值，使得套期保值的成本偏高，权证＋股票的投资组合不大可行。
在国外，由于期权和股票都可以卖空，股票价格和权证价格之间通过看涨-看跌期权平价公式put-call parity联系起来，如果权证市场价格偏离其理论价格，投资者就可以通过买入低估的组合、卖出高估的组合来进行套利。但在中国，没有做空机制，如果权证被炒作，价格被操纵，投资者仍旧没有办法进行套利，这也是在中国权证容易被炒作的原因之一。
对于一般投资者来说，要完全掌握权证定价理论是比较困难的，投资者可以根据对标的资产到期价格的预期给权证简单定价。G武钢的质地不错，但是由于钢铁行业处于周期性不景气阶段，投资者对股价不太乐观，所以上市后，认沽权证的价格可能会更高。另外，根据近期宝钢权证的二级市场表现来看，武钢权证上市后，遭遇爆炒的可能性非常大，存在上市首日认购认沽双双涨停的可能。由于武钢权证上市后的走势在很大程度上取决于投资者的炒作程度，走势很难预测。对于稳健的价值投资者，我们建议，当权证价格低于我们这儿提供的合理市场价时，可以考虑买入权证；当权证价格被过分高估时，应考虑卖出，具体地，认购权证超过1元，认沽权证超过1.5元。对于短线交易者，在炒作权证时，也要控制自己的仓位。我们觉得，随着权证市场的扩容，投资者的成熟，权证投机将减少，权证价格也将反映其价值。
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