新股发行改革体现注册制实质与内在要求

　　证监会这次对股票发行与承销提出五个方面的政策新措施，均在向注册制靠拢。为贯彻以信息披露为中心的理念，证监会进一步调整发行监管方式，修订主板 （含中小板）和创业板IPO并上市的管理办法，不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行条件，而调整为信息披露要求。这是注册制改革的必然选择， 也是我国证券市场新历史发展阶段的必然要求。但我国投资者利益保护机制尚有很大改善空间，中介机构的归位尽责还有待注册制的深入推进。

　　□张金松 王 睿

　　证监会上周宣布重启IPO，并围绕以信息披露为中心、股票发行与承销制度改革、投资者利益保护与中介机构主体责任四方面提出进一步完善新股发行制度的若干政策措施。这些政策措施体现了注册制的精神实质与内在要求，因此可以说，注册制改革已在默默砥砺前行。

　　为贯彻以信息披露为中心的理念，证监会进一步调整发行监管方式，修订主板（含中小板）和创业板IPO并上市的管理办法，不再将“独立性要求”和“募集资金使 用”作为发行条件，而调整为信息披露要求。这是注册制改革的必然选择，也是我国证券市场新历史发展阶段的必然要求。

　　看美国的注册制实 践，除《萨班斯法案》对公司治理有一定要求外，不设置发行条件，只要满足信息披露要求，任何企业均可公开发行股票。而在核准制下，对股票发行条件有诸多限 制，与注册制的要求不符。同时，“独立性要求”是基于当时国企部分改制上市带来大股东通过关联交易和同业竞争损害上市公司利益的大背景而提出的，经过多年 实践，独立性带来的问题和矛盾已基本得到解决；看实际运行效果，“募集资金使用”的发行条件限制极大增加了发行成本，降低了行政审批效率，而境外市场的做 法是事前只需要充分披露信息，按企业财务安排使用募集资金。随着资本市场深化改革，这两条发行条件已不能适应大众创新、万众创业的需要。

　　注册制更多以信息披露的方式进行事中事后监管，而较少事前监管。美国建立了严厉的信息披露违规惩戒机制，将严厉的惩戒措施与事中、事后监管密切结合，将监管 落到实处。证监会现在采用信息披露形式监管关联交易与同业竞争、募集资金使用情况，就是从事前监管向事中、事后监管转型的集中体现。再有，强化信息披露制 度的设计与执行，将“独立性”与“募集资金使用”调整为信息披露要求，是对当前信息披露内容的扩大与深化，使之更符合注册制所要求的信息披露制度。

　　证监会这次对股票发行与承销提出五个方面的政策新措施，均在逐渐向注册制靠拢。关于新股申购：一是调整新股发行流程，将投资者申购时全额预先缴款改为确定配 售数量后再缴款；二是投资者缴款认购的股数合计不足公开发行数的70%时可以中止发行；三是网上投资者应自主表达申购意向，不得全权委托证券公司申购。四 是建立网上投资者申购约束机制，规定网上投资者连续12个月内累计出现3 次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购。关于新股定价，明确规定公开发行股票数量在2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价，全部向网上投资者发行，不在网下询价和配售。

　　注册制特别注重股票 发行流程的优化，设计科学与运行有效的发行流程与制度有助于提高股票发行效率与效果。调整新股申购流程，将申购资金全额预缴调整为确定配售数量后再行缴 纳，可进一步理顺股票发行的关键环节、关键控制点与重要风险点，构建科学有效的注册制下股票发行流程框架；建立投资者申购约束机制，可保证股票发行流程与 制度得到有效执行，进而形成股票申购的闭环系统，提高股票发行效率与效果。

　　在注册制下，股票定价更加市场化，不需监管机构审核。同时， 股票定价要遵循成本效益原则，以最小投入获得最大产出。此次对公开发行股票数量在2000万股（含）以下的采用直接定价方式确定发行价格就是成本效益原则 的集中体现，与询价方式不同，直接定价可降低发行成本、缩短发行周期，是中小企业新股定价方式的良好选择。统计显示，在我国2014年以来已发行上市的 317家企业中，31%的企业新股发行数量在2000万股以下，平均筹资额为2.7亿，这类企业有降低发行成本的现实需求。这次改革措施是针对新股发行不 同情况下选取不同定价方式的尝试，体现了定价方式的灵活性与市场化。

　　投资者利益保护是证券市场的永恒话题，投资者利益保护力度的强弱也 成为衡量注册制改革成功与否的重要标准。在注册制下，美国建立了一系列行之有效的投资者保护法律法规，比较典型的如集体诉讼制度，已被证明是一种非常好的 制度设计，可最大限度保护投资者的利益；又比如《萨班斯法案》第807节“公众公司欺骗股东的刑事责任”，故意证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱，对犯 有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。仅此两项，我国与美国投资者利益保护就存在很大差距。虽然《证券法》修订案草案已 涉及集体诉讼的相关内容，但我国尚未真正建立起集体诉讼制度。对证券欺诈刑事处罚，美国最高达25年，我国才5年，处罚力度相距甚远。

　　为加大对投资者尤其中小投资者的利益保护，证监会拟出台《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》，建立摊薄即期回报的补偿机制， 要求公司制定填补回报的具体措施并披露，董事、高管及控股股东和实际控制人需做出承诺并披露。摊薄即期回报补偿机制可以优化投资回报机制，为注册制改革奠 定基础，但摊薄即期回报补偿机制仅仅是投资者利益保护制度中的沧海一粟，我国投资者利益保护机制尚有很大改善空间。

　　为确保承销商、会所、律所等中介机构各司其职，归位尽责，强化对中介机构勤勉尽责的要求，证监会这次采取了三方面措施：建立保荐机构先行赔付制度、完善信息披露抽查制度、拟出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法。

　　保荐机构先行赔付制度将保荐机构的切身利益与投资者利益挂钩，构成利益共同体，当发行人IPO制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给投资者 造成损失的，保荐机构要先行赔偿。扩大信息披露抽查的范围，不但抽查发行人披露的财务信息，还需抽查其他重要信息及中介机构的尽责调查过程，加大对信息披 露违规的处罚力度，全力提高信息质量。只是，这些措施并没有进一步明确的主体责任，中介机构的归位尽责还有待注册制改革的深入推进。

　　（作者单位：张金松，中国银河证券博士后科研工作站；王睿，南京农业大学金融学院）