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　　乔嘉

　　在金融市场里，“现金为王”素来被投资者奉为圭臬，尤其是在刚刚经历过资金紧张的中国资本市场。近两年来，宏观调控政策不甚稳定，官方对资产泡沫的忧虑和数度信贷控制使得企业和金融市场都常陷于融资难、融资成本高，而再融资更难的痛苦窘境。

　　此时，一个企业的现金流状况会越发被投资者所关注，如超日太阳(002506.SZ)的公司债信用事件等风险事件的爆发也证明了投资者关注此事的必要性。于是乎，市场里掀起了一小股现金流分析的小热潮，甚至很多股票投资者把类似自由现金流的财务指标当作选股的重要因素之一。

　　但是，除了投资者对企业信用风险进行考量的需求，那些追求上市公司成长红利的股票投资者应该过分依赖企业自由现金流来选股吗？

　　什么是自由现金流

　　简单地说，自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本性支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是以现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。

　　上述定义解释得非常准确。企业自由现金流应该是返还给投资者的现金。它只有在以购回股票和额外分红等机制下返还给投资者才会对投资者有利。而任何其他形式都不能给投资者带来有意义的好处，因为绝大部分企业都需要有效资产(特别是长期有效资产)来创造未来的利润和收益。

　　这里谈到的有效资产非常重要，我们可以拿超日太阳为例。该公司为了增加账面利润，把现金变成了低质量的应付账款，这种资产实际上等同于一种无效资产。更正确的做法是，企业应该在可以保持未来运营现金流的基础上，尽量充分地投资长期有效资产，其楷模有吉利汽车[微博]收购沃尔沃之类的若干大手笔。

　　但要注意，企业的自由现金流并非越多越好，过多的自由现金流未必就能使公司在未来获得较高收益，也不能被视为一个优质企业的象征。

　　自由现金流对股票回报影响几何

　　为了验证上述理论，我们把2005年第一季度至2013年第三季度这8年间所有A股公司的自由现金流和其间的股票价格收益都做了对比分析。

　　我们首先从时间跨度上把上市公司的自由现金流量分成三类：当季度自由现金流、上年+当季度自由现金流之和、前三年+当季度自由现金流之和。分类之后，我们再对其阶段性和总体复合收益率进行比较，结果如下：

　　1.当季度自由现金流(当季度短期资本流入的上市公司)

　　a)现金流为正数 8年的复合收益率 460%

　　b)现金流为负数 8年的复合收益率 455%

　　2.上年及当季度自由现金流(近一年资本流入的上市公司)

　　a)现金流为正数 8年的复合收益率 458%

　　b)算术平均法计算的市场指数 8年的复合收益率 467%

　　3.前三年+当季度自由现金流之和(长期资本流入到公司内部的上市公司)

　　a)现金流为正数 8年的复合收益率 443%

　　b)现金流为负数 8年的复合收益率 479%

　　事实证明，自由现金流和一个上市公司未来股票收益的关联性非常低，可以说几乎没有任何关系。无论是当季度的资本流入数据，还是中长期的资本流入数据，都无法证明其对相应股票长期未来收益率的影响，甚至无法确认相关性。

　　(作者为资深资产管理者，新浪微博@债券乔嘉)

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