刘煜辉：债务困境下的宏观变局
前言：
从供给面上讲，中国经济的潜在增长中枢或已显著下移；从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。债务困境下，宏观经济的底部将是一个时间区间的概念。而未来要维持相对高的中国经济增长速度，只有靠改革提升劳动生产率，相应的政策核心应指向资源配置机制。对于资本市场而言，改革的出发点和落脚点应是解决影响市场发展的体制性制度性障碍。同时，要素价格的改革，特别是推进利率和汇率制度改革，可令资本恰当定价，并进而提高使用效率。
中国经济形势分析：债务困境下的宏观变局
一、债务紧缩需求
今年的经济数据是低于预期的，很多人对负了一年多的PPI和仍未感到明确下降的CPI表示困惑。这是经济出现“缩”的前兆。
中国过去十年是个通胀的经济，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10%的年均增长。但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。
尽管从去年底开始已经出台的一系列清理债务的政策，但基本是针对增量的，是对以前过度扩张状态的修正。而对于存量的包袱，目前尚处于僵持的状态。因此，当前的经济数据显示的是不让低效经济出清的必然结果(政府和银行都不让企业破)，低效经济大量占据了人工、资金、原料等要素，使得这些要素价格呈现虚假的“紧平衡”，并且这个阶段通胀还很敏感。
通常，需求面在正常情况下，由于企业存货周期，经济因此而发生短期波动。但是经济周期并非自然规律，经济周期是人的活动，它不是原因，是结果。如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程。
中国的债务负担可能已进入到了顶部的时间窗口。从2009年开始，中国经济的杠杆率上升了60个百分点(以银行系统对非金融部门(政府、非金融企业和居民)供给的信用规模为计算口径)。
产能和债务是一个硬币的两面，产能是实物经济，债务是金融经济，产能过剩在金融层面的映射实际上就是债务的堆积。背后的逻辑是，由于产能过剩，项目投下去以后难以产生现金流，投资回报极低，收入产生的速度远远滞后于债务，因此表现在金融层面的特征就是债务的堆积，而债务杠杆的上升又反过头来对总需求形成极大的制约。从今年一季度的情况看，杠杆还在往上加。
中国经济为什么从2010年中期以来，基本上不断下台阶，且中间没有过一次强劲的反抽呢？中国经济当前的问题，本质和西方经济面临的问题完全一致，即债务问题，是“债务紧缩了需求”，所以羸弱的需求可能使得所谓“合适的”的库存水平不断下移。从历史数据看，好象我们的库存降到了过去十年的低点，但是整个经济的基本面已经发生了变化，中国经济的中长期因素、很多因素都在发生变化，所以不能用历史数据简单去看当前库存水平的高低，中国经济目前“合适”的库存水平可能已经显著降低了。
二、外部风险加大与“夹缝”中的央行
从供给面上讲，中国经济的潜在增长中枢或已显著下移；从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。而供给面和需求面中长期因素变化正深刻改变着货币金融条件。
未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，经济增长的减速，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄或会消失和经常帐顺差或被抹平；而美国的各项经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。
关于美国的经济与政策走向，早在去年年底美联储最后一次议息会议纪要中，字里行间已经透出未来货币政策逐步正常化的信息。即货币政策常态化目标从之前的时间指引转变为明确的目标指引：失业率降至6.5%或通胀升至2.5%即会结束低利率政策(加息)。而且还有一句非常明确的话：“委员会预计在购买资产计划结束和经济复苏强化后的一段长时间内保持高度宽松货币政策立场(低利率)仍是合适的”。意思是加息和资产购买调整时点并不等同，可能在加息之前的某一个时点，QE就会停止。
今年的头两次议息会议又进一步明确了这个意思。
按照目前下降轨迹，失业率到2014年10月份就能达到6.5%，如果经济在2013年增速超过2.5%，而非目前的2%，失业率的下降可能更快，在2014年初就可能达到这一水平。
这意味调整资产购买的时间会更早，有可能在2013年的年底QE就会结束。
表面上是美联储的政策调整的预期导致美元走强，但美元中线走强的背后是经济的内生动力恢复日渐清晰，美联储是根据对经济复苏的感知释放这些信息的。
关于美国经济的内生动力，我们在一个规范的宏观分析框架下分析了美国经常帐改善的可能因素。
美国经济内生动力的强弱逻辑的观察点是经常账户。
在宏观经济学框架中，经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。
这是因为，在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足(内生动力趋弱-创造收入能力下降)，从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字，充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。
1998年开始，美国的经常帐逆差恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂(次贷危机)。
故此，只有经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来，或逐步激活正常的宏观逻辑线索：
投资↑—就业↑—收入↑—消费↑—利润↑—投资↑
经常帐逆差收窄，传递着经济增长内生动力逐步转强的信息。意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及对抗“财政悬崖”(减税退出)冲击能力增强。
最近两年美国经济的确出现了诸多改善经常帐的因素：
1、制造业回流美国和3D制造
美国 “进口替代”任何进展，都意味着美国外部(包括中国)的产能过剩问题将更加严重。
由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划(考虑对美国公司的海外业务利润课以重税)，美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。
以3D打印技术为代表的新工业革命开始越来越深刻地改造制造文明：什么事情都可以用3D计算机打印出来，这是一个很形象的说法。其实质是指这是制造业的高度数字化造成的。如此，“传统工业化的规模经济效应将无足轻重”、“供应链的地理格局也将转变”、“鼓励制造商将一部分制造行业迁回发达国家”、“生产方式像个轮子一样兜了个圈又回到了原点，从大规模生产方式又转到了更加个性化的生产方式”。
2、提高服务业的可贸易水平
经过三年危机调整，如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话，那就是积极推进服务业的可贸易化，这被认为是未来美国经常帐改善的最主要方向之一。
特别是信息技术的兴起、普及和应用，服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎，外包、远程服务、知识产权传递等，全球服务可贸易比重会从现在的不足20%，未来十年有可能推进到40%，而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者，美国如果拿其优势产业(金融、教育、医疗、传媒、信息等知识产权类产业)与剩余世界做交换，那么1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，不排除结束1976年以来经常帐逆差的历史，重新进入顺差时代的可能，如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道。
在未来全球化的故事版本中，IT平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本，例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到IPhone和IPad平台，通过这个平台，全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易，而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络，使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。
我们现在基本已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧，为什么FaceBook目前利润不到5亿美元但市值却能高达1000亿美元。因为必须靠它们，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定(TPP)，这应该是一套区格于传统工业贸易体系的规则(高度强调知识产权保护和复杂的劳工标准)，与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。
如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统工业贸易体系相比，对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去，或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。
服务可贸易的推进使得美国正在得到数据上的回报，过去的4年美国的服务贸易的盈余稳步增长并逐步加力，2012年可能突破了2000亿美元，成为改善其经常帐的重要因素的之一。
3、美国能源独立战略在危机后开始发力。
美国为什么要推独立能源？因为能源贸易逆差是造成庞大的经常帐逆差的最大贡献因素。
其对中东石油依赖度已明显降低。至2011年中东进口比例已下降到了14.9%。此外，国内能源供给能力迅速提高。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等；大力开发新能源的开采和利用技术。EIA数据显示，美国能源自给率从2005年的69%迅速上升至2011年的81%，预计在2035年将达到87%。由于美国每年能源贸易赤字经常帐逆差的贡献高达60%。所以独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其振兴实体经济创造良好条件。比如压低国内能源价格，降低企业成本和提高竞争力；低能源价格又推动制造业回归本土，提振就业市场；显著改善其货物贸易赤字，美国未来将缩小石油净进口缺口，而且美国未来将成为天然气净出口国。
近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平；住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降(美国住户部门债务占可支配收入比从2008年的132%降至108%，再有两年可能进一步下降至100%，而房价的反弹将使这一进程加快；银行部门杠杆也已经从危机时的25倍以上下降至15倍以下)；小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强；资产层面，美国楼市已经持续好几个月度强劲反弹，个别月度环比的涨幅甚至达到了10年以来最大，表明美国楼市或已见底。QE3定向增加MBS的购买量，可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势，这也为明年初家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供支持。
对于美国经济的短期变化来说，也逐渐清晰：
在2014年中前，美国家庭债务余额相对于收入之比将会回到和长期趋势一致，这可望再度让消费者更能放心借款。
低端劳动力只有两个产业能够吸收：一是建筑业；二是美国家庭负债表改善以后，消费带动的吃喝玩乐等低端服务业。这两个方向都和房地产相关，美国的房地产去库存2012年底基本完成，目前房地产投资开始出现加速迹象，不少地区房地产销售出现“跳价”现象。
预计今年的夏天，美国的就业市场可能就会发生重大的改善。
亚太市场是当前全球估值的高地，一旦核心国家经济的经济数据出现显著改善的趋势，人民币资产会有很大的压力。
总之，随着美国经济的内生动力稳健增强，财政政策将明确走向紧缩，而货币则从宽到紧，从外部风险敞口的收窄到内部定向支持房地产的复苏，资金流向新兴市场呈收敛态势，有利于美元中线转强，全球资金向美国流动的趋势逐步增强。
“核心国”经济在转强，而支撑中国国内经济增长的中长期因素在变差，这样的逻辑最先灵敏地从中国的外汇占款的变化中反映出来。我们见到自1998年以来未见到过的情况，自2011年四季度到2012年三季度的一年里，有6个月都出现了外汇占款的负增长。2012年，全年外汇占款新增为4946亿元，而过去5年中平均年度新增是3.1万亿。
为此，中央银行需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期；对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。
因此，2012年4季度开始，中央银行的汇率策略明显改变。央行开始加强中间价管理，特别是注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期。保持中间价进二退一强势，关键时点向市场注入预期引导。比方说，2012年11月12日人民币兑美元开盘中间价较上个开盘中间价上涨92点。而此前一周最后一个交易日，美元指数大涨。如果严格根据一篮子货币定价，该天人民币兑美元应该是跌而不是涨。央行在关键时点的作为往往给市场注入方向引导的强烈信号。
特别是2012年12月之后，人民币汇率(美元兑人民币的中间价)与美元指数开始呈现明显反向关系(而在此之前两者都是明显同向关系)，即美元强势上涨，而人民币强势升值。
央行对于中间价管理某种程度强化了市场对于人民币即期汇率的强势预期，从而导致贸易商积极结汇，跨境资本的套息活动开始增多。而这些又反过来强化了人民币即期汇率的强势。
维持人民币强势是慢性毒药。因为人民币强势将可能导致经常帐盈余恶化，最终补贴和加剧资本外流。当一国的经常帐收窄不能有效支撑资本项流出时，本币及本币资产的贬值压力会急剧上升。
去年12月开始，日元兑美元贬值超过20%。而关于日元贬值的空间，取决于日元被高估的程度(日元的均衡汇率在哪里)。但目前看，日元的均衡汇率还在比较远的地方。对于传统的B-S经济体，理论上只有名义汇率贬过了头，通货膨胀才会来。其背后的逻辑是：贸易部门企业盈利复苏会促使增加投资和就业，并有可能提高工资。但现在日元贬值了20%，对国内经常帐的刺激还不明显，其国内通胀仍未有起色。
和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币(人民币)将显著地放大这种风险，从而对中国的经常帐户构成明显的压力。
目前中国央行处于“夹缝”中：若要支持经常账，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；若要照顾身后庞大的资产泡沫，就要求人民币相对强势，一旦人民币出现贬值自我形成的趋势，人民币资产下行压力加大，并进而可能造成全局性信用收缩。
目前的状态能持续多长时间？假如外部风险升级，中国国内会出现什么状态？大概率是极其充沛的银行间资金市场+萎缩的融资信用市场，因为央行需要布局应急投放流动性，但全社会信用更取决于风险偏好，央行短期内恐怕也不能完全对冲风险偏好的崩塌。类似08年次贷危机到09年的状态，近一年才稳定下来，届时安全资产会成为资金追逐的香饽饽。
三、流动性宽裕的格局仍将维持
当前资本市场感受到的流动性宽松可能还能持续，因为中国2012年11月份以后的流动性宽松，是一种“衰退式的宽松”。
在中国，流动性的衡量标准往往要看价格，而非看总量，总量大只能说明经济中的融资需求非常旺盛，并不能说明经济中间资金面宽松。真正的流动性宽松反映出的唯一维度就是价格，而价格是由供求两面决定的。从供给的角度来看，流动性绝对宽松的时点或已过去。但随着经济重新走入下行轨道，开始加速，未来经济中间的融资需求将比资金供给下滑得更快，直接表现到融资市场就是融资的竞争性下降。综合供求两方面来看，未来流动性可能还在边际改善之中。
观察流动性，需从以下三点去体会：
一是要看现在经济中融资需求最旺盛的两个主体——政府和地产。十八大以后，出台的一系列文件都是针对怎么样清理前任留下的巨大债务包袱，城镇化改革要一步一步来，眼下首先是要清理？今年银监会的8号文、10号文等等一系列文件都是针对清理旧有债务累计。从未来的政策导向来看，融资需求最旺盛的两个主体：政府和地产，都会受到明显的融资抑制，短线将使得融资市场的竞争性下降，债务供给的压力减轻。
二是要看中央银行的态度。转变经济增长方式、调整经济增长结构，提高经济增长质量和效益，就需要抑制地方投资扩张的冲动、治理债务危机。在此背景下，中央银行将积极配合，因为地方政府投资得到了抑制，通胀就不会成为未来中国的主要问题，而是“温吞水”。过去十年，央行和其他经济部门之间的配合较为纠结，一边要保增长、促增长，一边又要宏观调控、抑制通胀，两者是对冲的态势；但如果新领导坚决要调整经济增长结构，央行将有动力把目前偏宽的资金面保持下去。
三是在债务的清理过程中，维持弹性宽松的货币环境是必要的，因为经济调整要取得柔性的、软着陆的、比较理想的效果，资金面总的方向是宽的。但要特别关注下半年以后的流动性风险，一是在清理债务过程中，包括今年8号文清理债市，都会造成一个结果，表外债权可能有一部分回到表内，如果银行、机构有资本的压力，无法接纳这么多表外债权回归，就有可能转卖资产回抽资金，一旦规模扩大，就有可能造成收益率的上升、短期资金面的紧张。
另外，需关注下半年显著增大的高收益市场化债务工具到期的压力。危机之后的平台债务扩张，是以表内信贷投放的，但是过去两年支持平台的主要是市场化高收益债务工具，信托、资管等等，且以一到两年的短期为主，如果到期之后，各项政策衔接有问题，债务人难免会到市场上拆东墙补西墙，短期内利率上升压力增加。因此，要求政策要保持高度的弹性。
总而言之，未来的宏观状态可能还会维持“弱经济+宽资金”的状况。今年改变目前资金面宽松状态的只有两种场景，一是政府容忍不了经济的下行，融资的门槛再度放松(463号文执行趋向松驰)，随着债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力，但概率较低。二是高收益债务工具到期的流动性风险，而这只是短期扰动。
对于股市而言，股票估值的三根支柱：资金面、盈利和情绪，中国的企业盈利实际上就是看宏观经济反弹的强度，另外一个是看情绪，目前三根支柱只有资金面还在，另外两根支柱都在发生动摇，经济反弹还是个幻觉。随着经济复苏幻觉破灭，风险偏好重新上升，改革红利预期可能要到三季度末才可能重新回来(十八届三中全会)。
四、中线：“缩”的风险远大于“涨”
从中线角度来讲，中国经济“缩”的风险远大于“胀”。因为中国的“胀”起来至少要有两个条件：一是地方政府投资又开始大干快上；二是外部风险不能升级，如果美元确立强势的突破性上涨趋势，整个外围市场，包括大宗市场都将面临很大的压力。所以，如果外部风险升级，东亚大宗市场都将面临跟跌压力，中国国内的通货膨胀就难以发生，当前大宗商品的颓势也许就从一个侧面印证了中国今年贸易量的弱势。
国内目前的状态“弱经济+宽资金”就是今年做投资最好的状态，改变它只有两个方向：一是要关注下半年债务到期以后债务存续的流动性风险、资金链的风险；二是外部风险的升级，即密切关注夏季美国的就业市场会不会出现突破性改善的趋势。这两点是打破目前宏观状态的两个变数。
五、只有靠改革提升劳动生产率
需求管理的政策对以上宏观条件的变化作用相对有限。
中国经济未来如果仍能保持相对高的增速，只有提高劳动生产率路径：对既有资源配置结构进行根本性调整，实现新一轮的全要素生产率提高的内生经济增长。
所以具体政策的核心应是指向资源配置机制，这些改革包括央地分权架构的重新设计(根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资)；国有垄断部门的改革(特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高)；要素价格的改革(特别是推进利率和汇率制度改革，使资本能够恰当定价，从而更有效率地使用)。
减税可能是为数不多的平滑经济下行痛苦的政策选项。但中国减税的内质实际上是减支，准确地讲是减阻碍成长的开支；单减税不减支，就会有赤字，就有融资的问题。若央行为赤字融资，就会通胀，这就变成了隐形加税；若融资来自家庭储蓄，就会变成了挤出，增加经济成本，损害供给的效率，最终也是贡献通胀的因素。中国政府减支的空间巨大，包括维稳开支、三公消费、低效的产业政策和区域政策所形成的财政补贴等等。
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