信达证券总经理 张志刚

　　“中国梦”离不开资本市场的健康发展

　　资本市场对于“中国梦”的实现非常重要。原因很简单，因为国际经验证明，“金融深化”和资本市场的发展，对实体经济产生了正能量贡献。例如美国，其经济的强盛大部分仍然是纽约黄金时代的产物。从伊利运河的开启到第一批百万富翁的诞生，从金融市场的雏形到铁路交通运输的兴起，再从中央公园的建设到城市文化的改造……。在不到四十年的时间里，纽约创造了人类历史上前所未有的商业繁荣和巨大财富。纽约华尔街调动了金融资本、企业家精神和管理资源为美国商业建立了一个强大的新基础。

　　而当今我们所追随的“中国梦”包含了更为丰富和广阔的内含。“中国梦”的第一要义，就是实现综合国力进一步跃升。党的十八大描绘了到2020年的宏伟目标，小康社会全面发展：经济持续健康发展，国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，科技进步对经济增长的贡献率大幅上升，进入创新型国家行列，人民民主不断扩大，文化软实力显著增强。这一指标体系，构成了现阶段“中国梦”的基本图景。

　　而要实现这个基本的蓝图，我们需要完成伟大中国的“三部曲”：第一部曲，用20年时间，到中国共产党成立100年时全面建成小康社会。十八大又围绕这一核心目标系统地设计了经济建设、政治建设、文化建设、社会建设和生态文明建设“五位一体”的目标体系。第二部曲，再花30年时间，到新中国成立100周年，全面实现中国特色社会主义现代化。第三部曲，在整个21世纪一步步实现中华民族的伟大复兴。

　　那么，对于资本市场如何助力“中国梦”，社会各界已经有了一个共识，那就是要建设强大的经济，离不开资本市场的健康发展。

　　资本市场建设当务之急：金融深化、统一市场运作

　　良好的资本市场应具备五方面的特征。一是应该有较完整的市场层次体系和组织体系，各项市场功能相对完善而且发展均衡，能够成为实体经济的助推器和晴雨表；二是市场运行效率高、成本低，市场参与各方的合法权益能得到充分保护，系统性风险管理有效；三是有广泛且不断发展的投资者群体和充满活力的各类资本中介机构；四是市场发展基础坚实，包括信息技术基础、法律环境、数据统计等基础建设完善；五是与其它金融市场和境外资本市场之间形成良性互动。这就是我们对资本市场发展图景的描绘，但要实现这五个目标，需要做的工作有很多。

　　最重要的是，要重视金融领域多个市场的关系。目前，我国资本市场体系结构还在设计阶段，大宗商品市场、理财产品市场、债券市场等都没有统一市场，大宗商品和理财产品的数据都不全面，多个市场被分割成一个个孤岛，体系不健全。资本市场内部的主板市场、三板市场、柜台市场没有形成有机的联系。因此，当前最首要的任务就是顶层设计，把资本市场作为金融体系中的一部分进行长期规划。只有体系架构建设目标明确、步骤清楚，市场参与者的预期才能明确，市场运行的稳定性、效率性才会提高。

　　从市场运行的角度看，金融市场由价格机制和金融制度两部组成。由于我们金融制度存在双规制或者多轨制，而市场存在分割运行，因此，就留下了价格套利与制度套利的问题。在市场的运行中，套利的过程就是套利者对违反一价定律机会的运用，套利活动是导致市场恢复均衡的过程。但是，在一国范围内，一价定律成立的前提条件是：1、货币、商品、劳务和资本流通是完全自由的；2.信息是完全的；3.交易成本为零。

　　因此，我们资本市场的建设迫切需要完成金融深化、统一市场运作的任务。

　　与之相对应，监管体系也应进行调整，一方面，从现在的以机构监管为主，调整为以业务监管为主，以弥补大量监管空白。目前监管体系以机构进行划分，由“三会”分别管理银行、保险、证券，在证券行业内部有证券公司、基金公司、期货公司等分别由证监会不同部门管理。这样会存在很多监管的死角，比如私募行业规模庞大，看似有数个部门同时监管，但实际上处于没人管的情况。另一方面，各部门都希望所管理的领域设立准入门槛，结果造成政策错位，增加监管成本，降低市场主体的运行效率。因此，必须转换监管模式以适应市场和业务的发展。这就是通过制度建设的办法来减少制度上的不合理套利。

　　再者，从行政监管为主，逐步调整为行政监管与行业自律管理并重的监管体系。通过强化信息披露和社会监督，提高市场的三公水平。

　　资本市场为实现“中国梦”要做些什么？

　　首先应该做好市场基础性建设。一是法律体系的完善，证券市场是以一系列法律文件，包括交易规则来界定各方利益关系的，没有健全的法律体系，不可能有发达的资本市场。当前急需修订《公司法》、《证券法》等基础性法律文件；二是加快推进风险管理工具和基础定价工具(国债期货、利率期货、汇率期货及各类指数期货、个股期权、备兑权证等)，推动市场形成价值中枢，减少“齐涨齐跌”；三是信息系统的建设，目前仍较为脆弱。全行业仅有几家交易清算风控软件的提供商，任何一家软件服务公司出现问题，都可能对行业带来毁灭性打击。建议由交易所或证券通信公司牵头搭建证券行业统一的业务平台和接口；四是资本市场缺乏统一且权威的数据采集和发布系统，数据严谨性和准确性都没有保障；五是从业人员的队伍建设，目前证券行业准入门槛高，从事每一项业务都需要申报单类别核发从业资格，这妨碍了专业队伍的扩大和创新业务的开展，建议主管部门对上述基础性工作给予更多关注。

　　二是推动建设充满活力的证券经营主体。综合治理之后，监管部门主要关注证券公司抗风险能力，并希望通过强化各公司资本实力达到这一目的，无论是业务许可还是分类评价，都以资本规模为导向。券商在以通道业务为主的经营模式下，高资本其实是不经济的，甚至形成了很大程度的资本浪费。搞活证券公司，首先要还原资本中介的本质，并要赋予其开展业务所需要的基础功能，包括托管、交易、结算、支付、鉴证等。去年创新大会后，券商基础功能恢复有不少进展，今后应加快推动，让所有证券公司根据自己业务发展需要完善相关功能申报。其次，全面梳理证券公司业务许可，扩大业务门类，推行法无禁止即可的监管原则，允许证券公司按客户需求，创造产品，提供服务。再次，帮助证券公司获得一般贷款人的资格，并允许创建负债业务，有效提高资本杠杆；最后是强化证券公司的风险管理功能，放开证券公司期货套利业务。对于证券行业来说，风险管理本身还是新课题，过去过于注重单一产品的风险和防范，却无法化解市场系统性风险和某些行业风险及周期性风险。

　　未来应鼓励设计各种风险管理产品，为各类金融机构创设的产品提供流动性和交易平台，以实现风险的揭示、分解和转移，不然金融改革永远不到位，系统性风险终究会累积爆发。

　　第三是市场环境需进一步改善。资本市场目前受制于内、外部两方面环境问题。外部环境问题除了法律、社会(维稳)等方面外，核心是资本市场与其它金融市场，证券公司与银行、信托等金融机构的关系问题。除了债券市场不能互通互联，影响了市场体系效率外，金融机构混业化正加速进行。银行、信托，甚至第三方理财机构都在直接或间接地从事证券业务，证券公司却在其他金融市场准入方面面临很多的壁垒。

　　资本市场内部环境也有许多需要改进之处。例如不同市场之间转板机制尚未建立，证券交易之间存在规则方面的差别。账户体系分割导致客户在证券交易所、期货交易所、新三板等不同市场开立不同账户，交易资金不能通用。证券公司信用交易业务受制于自有资金规模，融资渠道单一而狭窄，券商柜台交易市场建设滞后于私募产品的发展速度。

　　不同规模的证券机构获得政策机会有很大差别，大券商通常优先得到创新资格和机会，不同地区监管机构的执法尺度存在不小差异，也导致不同地域券商的竞争环境有失公平。希望监管部门能够为行业创造更加公平的竞争环境，设定更加科学合理的监管标准，促进券商间形成差异化的发展与竞争。

　　第四，投资者保护体系的建设是行政监管的内在要求，但如何保护仍是值得研究的课题，方法简单或过度保护会造成市场混乱。近几年证监会在投资者保护方面投入很多力量，通过加强打击内幕交易，强化证券公司适当性管理等措施取得了较好效果，但也同时存在投资者保护是否适当的问题，最突出的是业务纠纷解决机制。由于维稳因素，各级监管部门在接待投诉和信访方面投入了过多精力，也使证券公司经常处于十分难堪的境地。越来越多的投资人不是寻求法律途径解决与证券公司的业务纠纷，而更倾向于通过上访、告状、甚至要挟、示威等过激方式。长此以往，不利于建立法律基础上的合理秩序。

　　资本市场未来的改革发展思路

　　我们认为，资本市场的未来发展应明确一个总目标，即提升资本市场对实体经济的服务能力，遵循的指导思想是“坚定一个方向，完善一个功能，突出两个重点，寻求三个突破”，具体如下：

　　(一)坚定市场化改革的方向。

　　首先要坚定市场化改革的方向不动摇。监管者需要改变现有的监管理念、手段和方式。核心理念就是要建立一个公平、有序和保护投资者的市场环境，应更多地把选择权留给市场，把创新的权力和动力交给市场的各方参与者。这也符合各国证券业监管发展的历史规律。同时，要推进金融制度改革—金融深化、放松利率和汇率管制，使之朝着市场化的方向，实现银行基础产品、商品市场、理财产品市场、债券市场等在一个统一市场上运行。最终完成统一的资本市场。如果不走市场化之路，资本市场恐难担实现“中国梦”之大任。

　　(二)进一步完善市场的资源优化配置功能。

　　中国作为已经跃居全球第二的经济体，对于资本市场的发展思路绝不能固步自封，更不能跛脚而行。当务之急是要还资本市场的本来面目，即实现资本市场价值发现、优化资产配置的基本功能，特别是资源配置的功能。通过市场开放的路径和产品创新来优化筹资功能，通过强化市场法则和政策、利益引导来实现资源配置功能，通过公平和效率、风险与回报的平衡机制来实现资产的定价功能。

　　(三)突出两个重点：一是完善资本市场的层次结构；二是加快金融产品的创新步伐。

　　从完善市场的层次结构来看，资本市场的目标体系结构应当至少包括以下三个层次：高效率、集中的全国证券交易所市场、统一的全国性柜台市场和区域化柜台市场以及券商柜台系统。

　　从金融产品创新看，我国资本市场尚缺乏风险可以对冲的基础性产品。任何缺乏对冲、自身不能平衡的市场都会招致单边的风险积累。金融产品创新还强调服务的专业化和精细化，满足客户不同的投资理财需要。在相同的市场内，也需要创造更深更细的服务产品。

　　(四)寻求三个突破是：产品创新、服务创新和组织创新。

　　产品创新重在提高市场各参与者的组合配置能力，以满足不断增长的投资需求；服务创新重在覆盖更广泛的客户群，让居民储蓄源源不断地变成可用于发展的长期资本；组织创新则重在提升市场各参与机构的服务能力和运营效率。

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