编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

资本蓝天—拿什么拯救你，中国股市

　　上海中纬恒投资咨询有限公司董长 刘江旗

　　中国资本市场建立至今已整整超过二十年了，起初在严格的管制下，股票市场像涓涓细流，少有人关注。1992年5月，在伟大的总设计师邓小平南巡讲话的鼓舞下，沪深交易所管理层一批年轻的开创者，以敢为天下先的魄力和勇气，彻底放开股价等种种人为限制，沪深指数在一个月短短时间内翻番有余，上证指数从4月底的445点狂飙到五月份的1429点，这个资本奇迹与神话从此点燃了中国人的金融资本意识和财富梦想，一批较早觉醒的资本精英，开始把资本市场当做自己的事业舞台。

　　在这批精英财富神话的感召下，国人平民草根阶层中，那些不愿忍受体制桎梏束缚的人，不堪被权力和苛捐杂税过度盘剥的人，怀揣梦想有信心靠自己智慧和胆略致富的人，相信中国特色市场经济机会均等、公平正义的的人，当然也包括迷恋特权、靠内幕消息投机损害公众的人，都纷纷投入到中国资本市场这个洪流中去了。

　　二十年过去了，其间股市牛短熊长，跌跌不休，绵绵不绝。市场中除最后一种人外，其余参与者鲜有实现当初财富梦想的人。中国股市就像前期媒体报道的某家pre-IPO公司圈养在笼子里的熊一样，活熊被取胆，哀嚎声不断，奄奄一息。当公众和监管质疑时，这家公司管理层竟信誓旦旦声称，活熊取胆汁是不痛的，熊很快乐！这就是中国股市的真实画面。悲哉！

　　国家统计局数据显示1992~2011年中国GDP从26293亿飙升至471564亿人民币，增长17.9倍。若做一个不太严谨的类比，去除政治经济制度因素，以1992年上证指数780点收盘计算，2011年上证指数应该在13962点，与美国道琼斯指数基本相当才比较正常。

　　美国GDP从1992年的63377美元到2011年的150944亿美元，增长2.38倍。而道琼斯1992年的收盘指数3301点，2011年收盘是12217点，涨3.7倍，其间还发生了百年一遇的金融危机。

　　那么，中国股市怎么了？这其间中国经济增长的巨额财富哪去了？有良知和具有专业素质的市场人士，都一定会发出这样的疑问。为什么中美两个股票市场表现如此迥异？有知名经济学家这样评价：“中国股市和中国经济一样，整个系统都出问题了”。有说：“中国的制度土壤不适合股市发展”。市场人士则把股市崩溃归结为—新股高溢价发行，圈钱无度。监管层认为—上市公司分红太少，内幕交易泛滥，做价值投资的机构投资人太少，散户投机过度，不适合炒股，需要大力引进大型机构投资人等等，不一而足。

　　这样的市场该不该救，又如何救？还能有救吗？中国资本市场有大道可走吗？大道又在何方呢？

　　什么是资本市场的核心精神和灵魂呢？   

　　“自从欧洲人首次向美洲殖民——1607年在詹姆斯敦，1620年在普利茅斯——以来，美国就成了一块磁石，吸引着人们，有来冒险的，有从暴政下逃出来的，或者干脆就是为了他们自己和他们的孩子谋求较好的生活的。

　　开始时是涓涓细流，但是在美国独立战争和美利坚合众国成立以后，细流慢慢变粗，到十九世纪就成了一股潮流。千百万人不堪忍受苦难和暴政，被自由和富裕的生活所吸引，横渡大西洋和太平洋来到了美国。~靠着苦干、精明、节俭和老天爷的保佑，大多数人实现了自己的希望和梦想。”

　　这是诺贝尔经济学奖获得者——米尔顿·弗里德曼教授在他的著作《自由选择》引言中的第一段话。毫无疑问，对笃信自由竞争的市场经济理论的人士，它有着魔力般的吸引力。

　　什么才是资本市场的核心精神，中国的资本市场它有吗？资本市场是市场经济体系中核心的内核，是产权明晰的基础制度，是资产定价最公开公平的市场，是资源优化配置的最佳场所。这个市场有效运行的软件环境是—公开、透明、自由自愿。保证软件高效运行的基础是—契约、诚信无诈。投资成功靠眼光、耐心、信心和勇气。这些要素我们的市场都有吗？

　　关于资本市场建立的目的与意义

　　西方资本市场建立之初仅仅是为了某种商业的伟大梦想，以解决社会融资的难题。而这些投资均以契约为前提，高风险为代价，高回报为目的，并没有肩负什么高尚的社会目标和扶危济贫的社会责任，但其最终在客观上都为当时社会的进步和发展做出了自己的贡献。西方近代几百年大国崛起与发展的历史都已证明了费里德曼教授这句话的正确性——“政治制度与经济制度两者都被看作市场，在其中，结果取决于人们追求自身利益时的相互作用，而不取决于参加者认为可以大肆宣的社会目标。”

　　而我们资本市场的政策，为国企解困也好，为科技创新、实体经济服务也罢，无不以大多数人利益的巨大牺牲，换得少数利益团体的巨额回报为代价。当年垃圾国企股(1996年人民日报社论用词)突击强行上市是如此，今天创业板极度贪婪的天价发行更是如此。

　　邓小平当年高瞻远瞩地指出，评价一项政策的好坏，关键看是否三个有利于——“是否有利于增强社会主义国家的综合国力，是否有利于发展社会主义社会的生产力水平，是否有利于提高人民的生活水平”，这金子标准在今天仍然具有伟大的现实指导意义。

　　1997年党的十五大就明确了，要增加居民的财产性收入。资本市场的良性发展是实现这一目标的基础。只有一个能让大多数人，相互作用，不以大欺小、以强凛弱、公平竞争、充分博弈的市场，才能够产生对所有参与者公平的利益结果，这样的市场才能称其为对社会发展有益的市场，发展这样的市场才有其积极的社会意义。若相反，总设计师还说过—“允许看，要坚决试，不行关掉就是了！”社会经济发展的财富不能公平分配，建立内需拉动经济的目标就永远只能是是望梅止渴的梦想而已。

　　关于宏观经济、金融与监管理念及政策

　　监管谁？为谁监管？这个问题是市场监督管理的首要问题，多年来，在这个大方向的问题上政策一直是错位的。对投资人是管制过度，而对融资人上市公司是监管不足，甚至可以说是无力监管， 这是多年来市场屡屡崩溃的根本原因。

　　另外，资本市场是宏观经济体系最大的蓄水池，若生态环境良好，它便应该具有全社会财富主要的集聚栖息地功能。市场经济体系有两大社会财富的储存地，除了股市，还有楼市。笔者常把资本市场比作江河湖海。当然，是市场就一定有风险，就像江河湖海有风浪一样，但它并不妨碍为人类所合理利用和为人类造福。每位市场参与者都有权力可以理性、自由地选择与之风险承受能力相适应的市场，而这些应该无须监管层替代其识别风险、规定门槛和强加于他们不愿意接受的保护。

　　为何相同的宏观经济环境，股市与楼市竟是地狱与天堂之别？ 一个在市场经济国家业已被证明过投资回报最高的资本市场市场，其回报竟不到只具有辅助投资功能的房地产市场的十分之一，这个复杂的命题，不在本文的讨论之列。但有一条是可以明确的，由于在错误的发展政策指导下，在一个不适宜的社会环境下，培育出了两个资源错配的市场。两个紧密相关的市场，一个是高高在上，像势如危卵的堰塞湖；一个像是干涸贫瘠的土围子。资本市场优化配置的功能彻底扭曲了，这就是为何在严厉的楼市宏观调控政策下，投机资金宁愿继续豪赌泡沫楼市再涨，而不愿抄底已跌进净资产的国企股的原因。打破两个市场非理性预期的固化，相互融通流动的均衡状态是宏观政策调控的理想目标。

　　监管层最核心的职责就是保证双方游戏规则的公正和透明，即发达资本市场所崇尚的最高原则——自由选择、机会均等。对投资者的唯一保护，也即——只有确实当弱者需要援助时，消除强者利用其权力和资源优势对弱者的利益进行侵害，才有可能产生公正有效的保护。健全集体诉讼法律援助是第一步，让造假者，无处可逃。

　　在一个充满陷阱、欺诈、弱肉强食的市场里，弱小的参与者唯一的活路就只有——逃离。大量散户销户离开这个市场，是一种无奈的悲愤，是对这个市场的无声抗议，我们不应该不以为然。

　　江河湖海里的鱼虾都死光了，那么，那些乌龟王八、鲨鱼、大鳄还能存活多久呢？物竞天择，灭绝——将是市场参与者的共同归宿，是大自然的法则。

　　由于宏观经济调控，紧缩的货币流动性，实体经济缺血，为了生存，他们也纷纷从股市二级市场抽离资金，估值再低，照抛不误。湖水日趋干涸，连乌龟、鳄鱼都别处觅食了，其生态恶化可见一斑。宏观调控的目标应该是指向楼市的，最后，调控的板子还是打在了股市屁股上。

　　如何改善市场生态，发挥资本市场蓄水池的功能，把对社会民生具有破坏性的投机资金圈养在这个池子中，把炒房、炒姜、炒蒜、炒酒、炒生活必需品、炒矿、炒艺术品的资金吸引回来，引导社会游资回归产业资本和金融资本属性，有利于抑制高利贷这种危急社会经济活动的野蛮生长。 这既是资本市场休养生息的需要，也是资本市场大发展的需要。

　　如何吸引各路游资回归市场，将考验管理层的智慧。首先管理层必须在监管理念、政策上，解放思想，公平对待每一类资本。问渠那得清如许，为有源头活水来。一个平等、透明、开放、有回报的市场，繁荣就是它必然的结果。市场本无所谓投资或投机的好坏之分，所谓投资就是有机会的投机，投机即无机会的投资，完全是一个市场行为。目前我们的资本市场是投资无门，投机无路，这样的市场岂有不死之理！二级市场里，不是投机过度的问题，至于ST股的疯狂，那连投机都算不上，是彻头彻尾的内幕交易。

　　关于资本市场的金融创新与运作

　　世界上美国、伦敦、香港这些发达的资本市场，除去公正、严格的监管以外，它宽松不断的金融创新是其繁荣发展不竭的动力。券商、投行是金融创新的主题，只要你的金融产品注册备案，接受管理层的监管，即可以是合法上市交易的产品，并且提供几十倍至上百倍的杠杆融资工具。其投资风险控制、识别在投资者自己，监管层不大包大揽。这些市场包括港股和我们股市相比，都具有我们市场无法比拟的竞争优势，对市场资金的分流也是相当明显的。

　　我们股市t+1,涨跌幅限制交易制度太落后、低效率了。它根本没有起到保护中小投资者的作用的初衷，有利好买不进，遇利空卖不出，买错了也不能止损出局；无疑，这是保护大资金的不公平制度，应予废弃。应尽快恢复20年前市场建立之初就实行的t+0,无涨跌幅限制的交易制度，让投资者自己保护自己。T+0交易制度不是产生投机的根源，交易标的不具有投资价值才是投机的本质。

　　我们每一项所谓的创新都有太多的顾虑，似乎都是为了市场安全平稳运行，为了中小投资人的利益，其最终效果皆是与初衷南辕北辙。既扼杀了市场活力，又降低了市场效率。以重庆啤酒为例，去年底一则利空消息，让它九个交易日连续跌停，投资者无法出逃，损失200多亿。

　　关于新股发行与创业板

　　创业板推出的首日抑制炒新制度，更是让市场啼笑皆非，一边宣称一级市场新股发行市场化改革，一边强力干预打压二级市场的市场化定价机制。它是既无科学内涵，又无民主精神的强盗逻辑下的产物。

　　眼前恢复市场生态的当务之急是——立即停止竭泽而渔的新股发行掠夺方式，让市场休养生息。新股发行必需彻底改革。

　　改革的方向是—抑制IPO的圈钱冲动，让发行人、投行保荐人、询价机构共同承担高溢价发行的带来市场信用风险，设置具有法律约束力的对赌条款，倡导新股审慎的、低溢价的市场化发行制度，诚信、理性且谨慎地预测公司未来的发展和业绩预期，对IPO上市六个月即破发的公司，要强制其回购公司股票，直至股价回升到发行价，对投行保荐人要没收其业务收入并施与罚款。改革，可以把有限稀缺的社会资本，用到更多急需资金的小微企业上去。公司通过上市后的业绩表现，接受投资者的真正检验，让投资者为其重新估值和再定位，为公司未来再融资打下基础。这才是企业的发展正道，投资者获得回报的可靠路径。

　　降低创业板上市门槛，改审核制为注册制。退市制度日常化，指标硬性化。让投资者自我鉴别真金与垃圾，在成长期投资，分享企业发展成果，回归创业板的原始功能定位，摘掉套现板的恶名。

　　二十年来，市场仅有的几波牛市行情，无一不是在合理的新股定价下，由优秀的新股领涨从而带动起整个市场走出熊市的，93年的氯碱化工涨8倍，95年的长虹(微博)涨10倍以上、2005年的中信证劵、中国国航涨近10~20倍。市场还有一个重要特征是新股无人问津，破发或接近破发。由此可见，没有合理的新股发行制度，就很难有牛市。

　　关于大型机构投资者的市场作用

　　资本市场所需要的文化环境

　　资本市场是西方市场经济的基石和起点，是西方自由、民主、平等、契约价值理念最直接的现实反映，它是否是中国特色社会主义市场经济适用的的普世价值呢？实践是检验真理的唯一标准，中国资本市场的二十年实践表明，我们的市场环境还有太多的地方要改革，太多的制度要建立，太多的理念要更新和学习。建立一个公平、公开、公正的市场还有很长的路要走。

　　中国股市二十年虽然投资回报很低，但它却客观上造就了大批具有契约和民主精神、懂金融、懂市场、尊重法律的合格投资人，他们具有了承担市场风险，盈亏自负的独立精神，比起‘房闹’他们更成熟和理性。

　　在中国着力推进民主、依法治国的今天，他们将是中国民主化进程的中坚力量、合格的国家公民。资本市场的本质就是选票经济，因此，中国未来真正的民主法治之路，最有可能从资本市场这里开始，因为它天然具备了广泛的高素质的群众基础，而不应像某些精英把他们看作只会投机的股民。尊重和维护他们的利益，就是维护中国广大人民的利益。

　　关于放松市场管制的方向和意义

　　今天，中国资本市场和经济又一次走到了一个历史的十字路口。在境外资本大肆唱空中国经济，国内机构跟风唱衰的当下，不是应不应救市的问题，而是怎么救的问题。中国经济正经历转型的阵痛，是回归四万亿救实体经济的老路，还是解放思想，排除阻力，寻求新路径的治理方略，是考量管理层智慧的关键抉择。虚拟经济的机制就是通过市场分配资源，救实体经济是通过权力分配资源，两条路径，一定是两个结果。通过恢复资本市场的正常功能，恢复全社会的信心，通过消费者的选票，从而拉动社会的有效需求，这也是淘汰过剩产能的市场之路。从这个角度说，实体经济需要救，虚拟经济的资本市场是救中国经济更有效的一条路径。

　　近来，国内三大交易所在全球推销A股市场，放开QFII额度，我们更应该率先放开国内大型央企、机构(包括养老基金)投资A股的路径。今天，全球金融市场的博弈越来越接近金融战争的性质，中国资本市场要有一支能够抵御列强的队伍，它应是维护市场公平，代表广大人民利益的队伍。毛泽东60年前就说过：“没有一支人民的军队，便没有人民的一切。”经济领域也是如此。中国银行业的价值如果连5倍、10倍的市盈率都站不住，不仅是资本市场的悲哀，更是金融从业人的一种屈辱。

　　结束语

　　《自由选择》的结尾这样讲道：“幸运的是，我们醒悟过来了。我们再一次认识到一个管制过严的社会危险，终于懂得好的目标可以被坏的方法所歪曲，懂得了依靠人民按照自己的价值标准自由地管理他们的生活，乃是是一个伟大社会发挥其全部潜力的最可靠的方法”。

　　美国政府上世纪初制定了一部主要对监管机构投资人的《蓝天法案》，由此打造了一个伟大的资本市场。今天的中国资本市场也迫切需要一部自己的‘蓝天法案’。加强监管，放松管制，资本市场复兴的大道也许就从这里开始！

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。