编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

推行市值考核与激励，实现内生市值增长

　　刘国芳

　　中国上市公司市值管理研究中心执行主任

　　北京鹿苑天闻投资顾问有限公司总裁

　　“虽然偶而失灵，但市场通常是对的。”今年以来，在监管部门不断强调股市已具备长期投资价值的情况下，沪深股指仍不断走低。原因何在？宏观经济的减速与不确定性大大降低了投资者对上市公司未来盈利增长的预期以至投资信心不足无疑是主因。所以，我们看到绝大多数上游行业、金融行业等，如能源、矿产、建材、银行、证券等二级市场表现不佳，因为这些行业最先受到宏观经济减速的冲击，而像白酒、医药、食品等弱周期行业二级市场表现则较强，因为这些与百姓日常消费密切相关的行业受经济减速冲击较轻。 尽管监管层最近以详实的低市盈率数据强调股市具有长期投资价值，但投资者仍不买账。我们不能由此指责投资者非理性，市场通常是对的，因为在股市一年多的下跌过程中多数抄底的投资者都以套牢为告终，教训惨痛。市场是亿万投资者充分博弈的一个场所，尤其是在信息相当透明、信息传播如此快捷的今天，说部分投资者非理性可能是对的，但说整个投资者非理性就有失偏颇。

　　既然当前市场的弱市是投资者的理性预期导致的， 那拿什么才能振兴中国股市呢？我们的建议是，培养中国股市的内生市值增长机制。一个市场有投资价值，这个市场必须有持续的市值增长，而且市值的增长来自于存量上市公司市值的增长，而非新上市公司带来的市值增长，这样投资者才能从投资股票中受益。近两年来，尽管我国股市的总量市值在不断增长，但总量市值的增长主要来源于新上市公司的增量市值，而存量上市公司的市值却在不断缩水。也就是说，从总体上看在二级市场上购买股票的投资者是亏损的，因为存量市值在不断缩水。

　　由于存量总市值=全部存量上市公司总利润×市场总体市盈率，要实现存量总市值的增长，有三种组合战略：一是全部存量上市公司总利润增长，市场总体市盈率保持不变或下隆较小；二是全部存量上市公司总利润不变或小幅下降，但市场总体市盈率增长较大；二是全部存量上市公司总利润和市场总体市盈率均出现增长。由于市盈率的增长相对来说难度较大，所以一个实现存量市值持续增长的较佳组合是，在保持总体市盈率的相对稳定的情况下，实现存量上市公司总利润的持续增长。这就是中国股市的内生市值增长。

　　要实现中国股市的内生市值增长，需要培养中国股市的内生市值增长机制。中国股市内生增长机制的核心是设计股市内生市值增长的动力，即推行上市公司市值考核与激励。考核是导向目标的指挥棒。有什么样的考核，就有什么的结果。全流通时代，市值是上市公司的终极经营目标，市值的增长是实现股东回报的最直接要求，上市公司推行市值考核与激励就成为上市公司开展市值管理的一个必然要求。

　　股权激励是上市公司实践市值考核的一个重要手段。尽管实施股权激励的上市公司对激励对象考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是一种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种市值考核，是一种隐性的市值考核，因为如果一家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。

　　股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的赢利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这一隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器。

　　考察海外成熟市场的上市公司，股权激励的业绩考核与市值考核都变成显性的了。业绩考核指标包括包括收入、营业利润、每股收益、现金流等，市值考核指标是总股东回报， 总股东回报=(公司本年底市值+本年度分红-公司上年底市值)/公司上年底市值。总股东回报是指股东持有公司股票在一年内获得的投资回报率，包括股息率和股价涨幅，因此，考核总股东回报，就是考核公司市值的增长率，就是市值考核。可以说，在成熟的资本市场，显性的市值考核比我国的隐性的市值考核来说，考核标准更高，因为在隐性的市值考核情况下，激励对象在达到业绩考核要求时，如果市值有一定增长，行权就可获得相当的利益；但在双显性的考核要求下，激励对象只有在业绩和市值指标同时达标时，才能获得相应的激励。因此，成熟市场的显性市值考核是一种强制要求，我国上市公司股权激励的隐性市值考核是一种自愿，是一种激励。

　　据统计，目前我国仅有200多家上市公司实施了股权激励。提升中国上市公司内生市值增长的动力，今后需要大力推进上市公司，尤其是国有控股上市公司的股权激励，通过股权激励将核心高管层的利益与公司市值的增长相挂钩。为此，需要一方面加快中国证监会对上市公司股权激励无异议备案的时间进度；另一方面，需要简化中国证监会对上市公司股权激励无异议备案的程度，以鼓励更多的上市公司推行股权激励。

　　对国有控股上市公司直接实施市值考核也激励也是提升我国股市内生市值增长动力的一个有力举措。由于目前中国股市市值的结构是国有控股上市公司的市值占2/3左右，民营上市公司市值仅占1/3左右，股市内生市值增长动力严重不足。要改变我国股市内生市值增长动力严重不足的问题，就需要在上市公司，尤其是国有控股上市公司中推行市值考核与激励。

　　其实，有关管理部门近年来一直在推动国有控股上市公司的市值考核。早在2005年，国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定，“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系”。  2006年，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核的方法，不断增强企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。国资委考核局官员高云飞也在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”中公开表态，将探索使用上市公司市值进行考核。2006年4月，中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出，国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立争取市值最大化的经营理念。 2007年底，国资委发布《国有控股上市公司股权激励计划实施细则》征求意见，将市值作为决定激励力度的指标之一。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。

　　尽管国资管理部门一直在呼吁对国有控股上市公司实施市值考核，但直到今天仍未能实现，以致大家在市场上经常看到的一个现象是，国有控股上市公司的市值出现了大幅缩水，不但国有控股上市公司的高管层不关心，就连国有控股上市公司的大股东也不关心，因为无论是对国有控股上市公司的高管层还是对国有控股上市公司的大股东都没有市值考核，考核他们的指标主要是财务业绩指标，如净利润增长、净资产收益率和EVA等。据分析，国有控股上市公司之所以仍未能实现市值考核，主要原因是担心中国股市的系统性风险太大，市值常常背离了业绩表现。从绝对市值考核来看，这一担心是对的，因为我们经常看到有上市公司业绩增长了，但由于受整个大势不好的影响公司市值反而缩水了。但如果我们从相对市值考核的角度来看，市值考核有相当的合理性，因为以相对市值考核来看，如果整个大势不好，业绩好的公司一般来说其市值在同行中缩水会相对小一些，相反，如果出现了大牛市，业绩好的公司一般来说其市值在同行相对会涨得多一些。因此，作为国有控股上市公司市值考核的第一步，可以先推行相对市值考核，等条件成熟时现推行绝对市值考核。

　　总之，振兴中国股市需要培养中国股市的内生市值增长机制，才能实现我国股市市值的持续增长。为此，需要对上市公司，尤其是国有控股上市公司实行市值考核与激励。同时，需要大力推动上市公司实施股权激励和员工持股计划。只有这样，才能将上市公司高管层和员工的利益与上市公司市值的增长捆绑在一起，也才能为我国股市内生市值增长提供源源不断的动力。

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。