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在资本市场低迷的背景下处理过剩流动性的新思路

　　博时基金(微博)宏观策略部总经理 魏凤春(微博)

一、流动性过剩已是中国经济的特征性事实

　　通常，流动性过剩与否可用M2 / GDP来甄别。从各国M2 /GDP的演进特征来看，该比值在美国呈现出相对稳定的特征，但在我国却表现出明显的上升趋势，且明显高于发达国家(美、日)。据计算，2011年中国是1.8，而美国仅为0.64。考虑到经济发展程度的差异对这一观察的影响，继而将其与同属“金砖四国”的其他三国做比较，该指标仍显得极不正常。同属于GDP高速增长的国家，中国的M2 / GDP已数倍于其他三国(在2011年，印度的M2 / GDP是0.19，巴西是0.39，俄罗斯是0.45)。若将这一比例看成经济杠杆，我们不难发现“中国经济很大程度是由货币供给撬动”。所以，基于横向比较可看出，中国的货币供给确实过剩了。

图1 各国的M2 / GDP的演进过程(数据来源：Wind)

二、直接回收流动性可行吗？

　　中国经济保持9%的年平均增速已持续增长30多年，这在世界经济发展史上极为罕见，经济增速下滑将是必然趋势。这一转变被经济学界形象地喻为“着陆”。就“着陆”来说，有“软”与“硬”之分；若将经济比作飞机，“硬着陆”将导致机身严重受损。于是，伴随着经济转型，政府迫切实现经济增速的“软着陆”。

　　但是，中国经济持续多年依靠货币撬动的高增长已积累了大量过剩流动性，这构成了经济的结构转型及“软着陆”的最大阻碍。在这样的背景之下，有人提出了一种立竿见影的处理办法，即，通过紧信贷来收缩过剩流动性。但是，我们认为这种做法的风险太大，故不可行。下面请容我们从政府与企业两个层面做简要分析。

　　一是政府行为的视角。

　　当前，学术研究普遍认同中国经济的“增长奇迹”是由“政府主导”的。毋庸置疑，“政府主导型经济增长”是中国从落后走向复兴的历史必然和可行选择，并极大地体现了社会主义制度在经济追赶期“集中力量办大事”的优越性。但是，长此以往，也会出问题。在顶层设计的激励模式下，各级地方政府通过加大投资推动着中国经济的高速增长。增长的源泉是投资，而拉动投资的却是信贷投放。通过信贷，地方政府确保其在“强金融、弱财政”的格局下，能够源源不断地实现其增长动机；与此同时，银行贷款也天然地偏好于政府基础设施项目，其主要原因是政府的隐性担保。因此，信贷一旦回收过猛，政府惯性的投资扩张行为便会“戛然而止”，将直接导致投资领域(基础设施及房地产领域)出现大量的“烂尾工程”与“半拉子项目”。后果是，经济增速急剧下滑，同时，由于地方政府无法还贷，银行的不良资产将大规模滋生，进而形成对经济的系统性冲击。

　　二是企业行为的视角。

　　宏观流动性过剩的同时，微观主体却面临着流动性约束，这使得有关流动性货币政策的制定陷入了两难。紧缩性的货币政策确实可降低宏观流动性，但问题是，它还会造成企业财务恶化(不少企业都用短期资金来为固定资产投资融资)。对中小企业而言，后者的影响将更甚。2010年《深圳市中小企业发展报告》的调研结果显示，七成以上的企业面临资金短缺和融资困难，且90%左右的高新技术企业还把资金短缺列为企业发展面临的重大困难。

　　因此，不难想象，央行一旦紧缩流动性，中小企业极可能因资金链断裂，而停工、停产甚至破产倒闭。这不仅直接影响经济增长，还会严重拖累就业，进而间接影响到社会的长治久安。

　　基于此，我们认为，通过大量收缩信贷来回收流动性纵然是解决流动性问题的釜底抽薪之计，但从收益-成本角度来考虑，这一做法并不可取，因为其将会加剧经济硬着陆。

三、处理当前流动性过剩的新思路

　　过剩流动性好比硬币的两面：如若处理不当，由其形成的强大购买力将推动各种价格上涨，甚至摧毁整个经济。如果处理得当，这些强大的购买力则将服务于实体经济，实现经济的“又好又快”发展。

　　那么，怎样才能正确地处理过剩流动性？我们赞同吴晓求(微博)等人的观点：政策的关键在于“疏导”，即，为泛滥流动性找一个“池子”。

　　理论上，证券市场，特别是股票市场，是吸收流动性的最佳“蓄水池”。道理很简单，股票的需求总能找到供给。所以，面对巨大的流动性，我们完全没有必要冒着经济硬着陆的风险去“围追堵截”，而是可考虑怎么去吸收、消化他们。届时，政府要做工作的就是引导这部分多余的流动性流向资本市场，并同时确保他们进行长期价值投资。

　　因此，要治理过剩流动性，必须大力发展我国的资本市场。只有资本市场强大了，过剩的流动性才有了真正有效的容身之所。那么，如何才可做大做强我们的资本市场？经验表明缺乏流动性肯定不行。事实上，当前资本市场发展滞后表现出来的不成熟问题(如，市场层次少、规模普遍偏小，等等)大都与资金面的匮乏密切相关。因此，发展资本市场可从资金层面的支持着手。至于监管理念、管理水平上的问题，则可 “摸着石头过河”，在动态博弈中逐步解决。

　　上述设想能否实践，对以下问题的回答尤为关键——流动性引入资本市场(股市)后是否会引发泡沫风险？而这也是以往研究者们不曾回答的。理论上，答案是肯定的，并且从日本的经验来看该做法无异于饮鸩止渴。当年，日本为冲销升值对经济增长的负面冲击，采取了持续的系统性宽松的货币政策。经济增长纵然有了保障，但却使经济体中积累了大量过剩资本。资本逐利的本性使得经济泡沫大量滋生，最终泡沫的破灭使日本陷入了不堪回首的“失落十年”。但是，就中国现阶段的情况而言，中国则不会重蹈日本之覆辙。原因在于，当前资本市场这个池子本身是干涸的，并且“雪上加霜”的是，资金还因市场低迷而持续流走。

　　总的来看，市场信心与流动性正呈现出一种自我强化的“螺旋式”走弱的态势。所以，将流动性引入股市，更多的目的是提升股民信心，并以修正因信心丧失而形成价格对基本面的向下偏倚(尽管我国经济出现了下行，但与欧洲国家的长期萧条相比，还是算是好的。既然如此，我国股市就不应该“新低复新低”，沦落为最差股市)，让股市尽快充当起经济的“晴雨表”。所以，担心泡沫化的问题有点为时尚早了。

　　因此，我们有必要把握当前流动性过剩与资本市场低迷并存的契机，顺势而为，把多余的流动性疏导到资本市场上来，这从短期来看，可迅速扭转市场颓势，从长期来看，则可推动中国金融体系的制度性变革和资本市场的发展。至于，具体的政策建议则是相关部门急需切实思考的问题。

　　编后语：

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