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沈友军:为何股市需要拯救而期货市场不需要

http://www.sina.com.cn  2012年08月29日 09:07  新浪财经微博

  编者按:经过20多年的发展,我国资本市场正在迎来蜕变,市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们,下跌并不可怕,可怕的是失去理性。股民需要理性思考,资本市场的发展更需要理性的建议。新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你,中国股市!”大讨论,邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策,也欢迎广大网友积极参与,建言献策!

  沈友军 北京师范大学政治学与国际关系学院

  1,问题与答案

  大盘在6124点时,人们为什么不热烈地讨论拯救股市?因为股民赚钱了。

  股市大幅下跌并且继续跌跌不休时,人们为什么热烈地呼吁拯救中国股市?因为股民大都深度套牢了,产生了强烈的救市需要。

  现在股市跌幅如此之大,为什么还有那么多公司挤破脑壳要上市?为什么没有公司主动退市?因为股价还是太高了,公司上市还是能够超高价发行股票,公司认为钱太好圈了。

  美国纳斯达克(微博)指数上涨到11年来的新高,为什么阿里巴巴(微博)、盛大网络、分众传媒(微博)等33家中国概念股公司会宣布私有化交易(其中14家已经完成交易)而主动退市呢?因为公司股价太低了,公司不划算,高价再融资也没有希望了,还不如主动退市。

  期货市场无论涨跌到什么程度,都没有很多人讨论怎样拯救期货市场。为什么股市需要拯救而期货市场不需要呢?弄清楚这个问题的答案之后,我们就可能找到办法让股市永远不再需要拯救。

  答案其实是极度简单的:期货市场既可以做多赚钱,又可以卖空赚钱,期民只需自救,不需要呼吁管理层拯救期货市场。如果股市卖空机制完善,普通散户也能方便地做空赚钱,那么股市下跌得再厉害,也没有人呼吁救市了。

  2,中国股市的病根难以直接拔除

  第一个病根,国有控股上市公司总市值占沪深两市总市值的比重高,可它们具有国有企业的固有弊端,即委托代理问题。国民委托政府行使所有权,政府委托董事长和经理行使经营权,后者直接对政府,间接对国民负责。国民太分散,不关心其所有权的损益的人可以搭关心所有权损益的国民的便车,结果是没有国民关心国有控股上市公司的所有权损益。政府是国民的“代理人”,代理人天然地存在着损害委托人利益的倾向,既然所有人都不关心所有权损益,代理人也没有足够的动力关心。政府指派的董事长和经理当然就更加不关心国有公司的所有权损益了。国有企业天然地效率效益低,它对其公众股东天然地多索取少回报。

  能否大面积地将国有控股上市公司私有化为民营控股的上市公司呢?这是涉及到国家性质的政治问题,答案是否定的,不能改变国有控股地位。

  第二个病根,中国的发行制度人为地抑制了股票供给,特别是优秀公司股票的供给,从而抬高了股价。中国的发行制度经历了“额度制”-“审批制”-“通道制”―“保荐制+核准制”的多次制度变迁。即便到现在的核准制阶段,行政权力对于发行的各个环节的影响仍是无所不在的。核准制的必然结果是,能够成功上市的公司数量少于拟上市公司数量,从而导致股票供给少于注册制下可能出现的数量,造成股票“稀缺”的局面。上市公司股票因此享受稀缺性溢价,股价较高,市盈率较高。如果以如此高的股价买入,靠分红是难以超过银行存款利息或国债利息的。这导致参与股市的盈利策略主要是投机,就是把股价炒高后获取差价来赚钱。核准制还必然导致巨大的腐败!导致好公司上市数量较少,而坏公司上市数量反而较多。

  IPO不审行不行?或者说改核准制为注册制行不行?理论上行,但是现实中有两个难点:①要掌握权力的阶层大多同意放弃巨大的审核权力以及相关的巨大利益,阻力太大。②如果改为注册制,那么将立即增加大量的新上市公司和新股票,新股估值将比核准制下的老股的估值便宜许多,这意味着老股价格必然大幅下跌,持有老股的投资者损失惨重,他们要为制度变迁付出巨大代价,他们将强烈反对。

  第三个病根,上市公司退市难,结果是一大批老不死的ST、*ST公司留在股市中被炒来炒去。光是上市公司一个壳,就值数亿元,你要它退市,也就是没收它数亿元,那不是要割人家的肉吗?太痛苦!它的员工下岗谁管?当地政府也要力保其上市地位。

  第四个病根源于前三个:中国股市投资价值太低,只能投机。

  2001年6月14日沪深上市公司共有1108家,除去25家因被大股东吸收合并退市等不可比外,共有1083家(包括其中有41家退到老三板,22家暂停上市但公司还在)。若投资者在2001年6月14日买入它们的股票,持有到2011年12月20日收盘,则其中534家公司股票亏损,另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息,只有362家有高于存款利息的正收益,这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家,占当年全部上市公司的23.4%,不足四分之一(见图1)。

  图1:投资A股上市公司十年来收益情况图

(注: 2001年6月14日至2011年6月14日1年期定期10年滚存利息率约为27.5%。)(注: 2001年6月14日至2011年6月14日1年期定期10年滚存利息率约为27.5%。)

  沪深300指数股息率约为1.62%,是1年期定期存款利率的46%,也是10年期国债利率的46%。道琼斯工业指数股息率约为2.84%,是1年期定期存款利率的811%,是10年期国债利率的120%。香港股票交易所股息率约为3.175%,是1年期定期存款利率的1588%,是10年期国债利率的219%。要使沪深300指数具有投资价值,只有两种办法:要么上市公司盈利能力提高1.5倍以上,要么指数下跌2/3以上,上证指数跌到700-800点,股价才变得真便宜。

  不具有投资价值的股市就只能成为赌场,大家只能投机。中国股市的毛病不在于股民的投机文化,因为这是结果,而不是原因。不能怪股民投机,只能怪股市制度设计逼迫大家投机。

  第五个病根,中国股市是政策市,这是投机市的必然结果。20多年来的任何时候,哪怕是998点、1664点,都不具有投资价值,当时的估值还是高了。对股民来说具有投资价值的股市一定具有这样的特点:有的上市公司主动退市,许多公司不想上市,你不给它设置任何行政审批障碍,请它上市它都不上,这就说明股市估值真的太便宜了,对发行方不利,也就是太有利于投资者了。既然过去的任何时候股市都不具有投资价值,只能投机,那么就只能看政策来投机了。当政策足够给力时,股市的“底部”就筑成了。

  政策给力不给力,就看它:①是不是释放了巨量的流动性,例如4万亿元?人民币升值预期导致大量热钱流入中国?②是不是大幅度地减少了股票供给,如停止国有股减持?如果都是,那么政策足够给力,股民又可以炒高本来就高于投资价值的股价了。

  不拔除前3个病根,后2个也都拔除不了。可惜前3个病根基本上拔除不了,因此所有病根也都基本上拔除不了。

  中国股市的其他小缺陷还有:①上市公司在上缴税收之后的利润中分红时,个人投资者还要给国家交红利税,这是重复征税,会产生损失,分红越多,损失越大。这导致个人投资者和上市公司都不爱分红,本来,即使没有这一缺陷,中国的上市公司也不爱分红的。②中国现行的《证券投资基金法》没有承认私募基金的合法地位,阻碍了私募基金的正常发展,不利于增加负责任的机构投资者,不利于促进处于一定的垄断地位的公募基金的责任感。“阳光私募”不得不绕道信托,但信托账号却自2009年7月起被叫停。大多数信托公司的存量账户也并不是很多,已经是稀缺资源,存量账户有的时候即便高价都很难买到。很多信托公司存量账户的使用成本已经高达300万,这对中小私募来说根本负担不起。以上2个小缺陷要稍微好解决一些,当局也正在努力解决,但是解决了也拯救不了中国股市。

  3,迂回求解之道:健全卖空机制,百病全消

  卖空,或做空,可以分为两类:①主动性做空,即借券卖出,将来买回归还,或者甚至都不借券,自己也未拥有证券,就卖出它们,将来买回(裸卖空)。如果看对了下跌趋势,那么卖空操作在证券下跌过程中也能够赚钱。②被动性做空,即将自己拥有的证券卖出,降低仓位甚至空仓,闲置着资金,等候证券下跌到一定程度后再买。即使看对了下跌趋势,在证券下跌过程中也最多只能回避损失,而不能赚钱。以下主要谈主动性做空。

  中国股市已经有了主动性卖空机制,一是做股指期货卖空;二是融券卖空,但是还不健全。不健全的地方在于:①两者都设置了过高的投资者准入门槛,如股指期货开户条件包括了资产不低于50万元,融资融券开户条件包括了资产不低于50万元,有的券商甚至要求开户者资产不低于100万元。大多数普通股民亏损累累,哪里有这么多资产投入股市,他们基本上被排除在外,被剥夺了卖空权利。对机构也设置了较高的股指期货开户门槛,《证券投资基金投资股指期货指引》颁布后(2010年4月),新成立的股票型和混合型基金中,具备投资股指期货条件的仅在40只左右(联接基金与ETF合并计算),占到同期成立的同类型基金的两成左右。②即使降低股指期货开户条件,由于股指期货标准合约价值确定为沪深300指数点×300元,价值过大,资金实力弱的散户也无法参与卖空。③转融通推出之前,融券的券源来自券商自有证券,券商在认识到股票要下跌时,当然不愿把证券借给客户卖出,所以可以融的券源太少,损害了投资者的卖空权利。④即使是推出转融通之后,券源增加,还是有问题,融券标的还是没有全覆盖。目前两市融资融券标的共278只,其中沪市180只、深市98只,推出转融通之后,即使融券标的进一步增加,真正的坏公司也仍然不在其中。

  健全中国股市卖空机制的建议如下:①取消股指期货、融资融券的上述投资者准入门槛,任何人和机构都可以开户。②降低股指期货标准合约价值,可以确定为沪深300指数点×30元,也就是减小为现有合约价值的十分之一,手续费也同等比例地降低,由30元/1手减为3元/1手。③两市所有股票都可以卖空,都是融券标的。④取消对公募基金股票仓位的限制性规定,该规定使得公募基金在股票现货市场上被动做多,剥夺了它们大幅减仓甚至空仓的权利,即被动性做空的权利,是通过人为限制来拉抬股市,支撑不合理的高估值。同时,取消《证券投资基金投资股指期货指引》中的这一限制:基金投资股指期货,应当以套期保值为目的。该限制是强制基金在股指期货市场上卖空,因为它们在现货市场上是被动性做多的。现货市场上的强制做多与股指期货市场上的强制卖空,通通取消,允许它们在股指期货市场上不仅可以做卖出套期保值,也可以做多,不管是否是套期保值操作。⑤甚至考虑允许对所有股票裸卖空,只有在股市大崩溃时期,由监管机构暂时禁止对某些或全部股票的裸卖空。

  全面完善卖空机制之后,中国股市的所有病根将被此间接手段拔除。

  经营不善的国有控股上市公司,如果其股价高于其价值,将成为卖空对象,这些公司最终只能获得与其价值相当的价格,也就是比现在估值水平低很多的价格。有些股价过低的国有公司可能遭到举牌收购,国有控股地位逐渐丧失。这是一个缓慢的渐进过程,没有人会强烈反对。

  核准制抬高股价,使其脱离股票内在价值;完善的卖空机制打压股价,使其回归到内在价值,降低或毁灭上市公司壳资源价值。卖空机制大幅降低坏公司股价,使其它拟上市的坏公司心惊胆战,不愿再通过行贿等非法手段谋求上市。很多公司逐渐不想上市,上了市的,有的想退市,真正优秀的公司才有必要上市,上市才能给大股东和普通股民增加财富。逐渐地,核准制的效果和注册制接近,是核准制还是注册制已不重要,到那时,IPO不审行不行?行,没有人反对了,甚至这个问题已经不重要了。

  上市公司退市难的问题也迎刃而解。如果壳资源已经毫无价值,市值低于公司残存的一点价值,那么主动退市将是划算的事情,不用你赶,那一大批老不死的ST、*ST公司自己会从股市消失。赖着不走的,卖空机制使其股价被打压到面值之下,也只能被强制退市。股价不争气,政府也保不住你的壳。

  股价大幅下跌之后,即使上市公司盈利能力依旧较差,中国股市也开始具有投资价值,投机市、政策市就演变成为投资市。

  高位套牢的股民会不会因为股价可能大幅下跌而反对健全卖空机制呢?反对声音可能会有,但是会比反对马上改核准制为注册制的声音弱。因为放弃IPO的实质审核,持有老股的股民的浮亏就变成实实在在的亏损,永远没有希望挽回,他们就成为制度转型的牺牲品;而健全卖空机制,他们虽然浮亏了,但是还可能通过反手卖空来挽回损失。

  为什么健全卖空机制之后,中国股市就得救了呢?简单地说,原理是:现行的股市制度与政策人为地抬高了股价,使股价总是比其应有的价格高出许多,降低了股息率,使股市不具有投资价值。在投机市和政策市中,普通股民更容易受伤。健全卖空机制之后,产生了一种强大的反作用力来对抗抬高股价的力量,可以降低股价,使其回归内在价值,具有投资价值,普通股民更容易受益。而且在制度变迁过程中,股价下跌时,股民也拥有了卖空赚钱的手段。

  股民受益的同时,是谁遭受了损失呢?是上市公司,尤其是股市中的坏孩子们,它们的市值将下降,壳资源价值将降低,它们将吐出已经圈走的一部分钱,股民可以弥补一些以前的亏损。

  编后语:

  感谢您对我们工作的大力支持,更感谢大家对中国股市的热爱,因为有你有我,相信我们的市场会越来越好!

  若欲建言献策,请把您的真知灼见发至:stockzhengwen@sina.com详见征文启事。

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