编者按：经过20多年的发展，我国资本市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。新浪财经联手证券时报发起“拿什么拯救你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网友积极参与，建言献策！

敢问“适合散户股民投资的股市”路在何方

设立“散户板”、致郭树清主席的建言书讨论稿

　　张曙光

　　(本建言书寻有共识之人士共同参与修改、补充、完善与联合署名)

　　过去的十年我国经济高速增长、可是我国的股市却上涨幅度为零，即融冠全球也熊冠全球，数千万散户股民投资股市不但没能分享经济的高成长反而亏损累累，用郭树清新主席的话说“散户股民为资本市场付出了巨大贡献”，问题的关键是我们股市的交易规则设计是否适合散户股民参与投资，明星基金经理王亚伟在离任之时就告诫散户股民“目前股市中的股票没有一只适合散户股民投资”，郭树清主席也告诫工薪阶层关注股市风险，面对我们的股市、我们数千万的散户股民在付出了数以万亿计的投入后却面临着需要无奈退出的尴尬局面、因此我们非常需要搞清楚的两大问题是：

　　1、为什么目前我们股市的交易规则设计不适合散户股民参与投资？

　　2、什么样交易规则设计的股市才能适合散户股民的参与投资？

　　今天我们有必要将这两个问题搞清楚是因为：

　　1、我国的经济已经到了必须转型的阶段，我们的股市需要在转型期中发挥更加重要的举足轻重的作用。

　　2、我们的股市已经到了必须改革的阶段，我们可以肯定的是郭树清新主席具有非常强烈的改革意愿。

　　3、中国股市如果得到更多散户股民的认同参与必能得到快速发展。

　　4、股市的改革若要成功，不但需要自上而下的设计，更需要的是自下而上的设计。

　　下面我们将对这两大问题展开讨论，当我们对这两大问题有了充分的认识、我们就能找到我们股市的改革方向与改革点。

　　1、为什么我们的股市不适合散户股民参与投资？

　　今天我们的股市存在的许多问题如新股发行价过高的问题、退市制度不完善的问题、庄家恶意对倒炒作的问题、上市公司不分红或低分红的问题、等等不一而足，其实我们股市的问题的根本在于功能紊乱，我们都知道股市是个三大功能的结合体、即融资功能、投资功能与博弈功能的结合体，由于我国的股市多年来是以服务国企为目标的股市定位与我国仅允许股市、彩市具有赌博功能，所以在交易规则的设计方面更充分的发挥了融资功能与博弈功能，由于这两大功能的过度发挥严重的挤压了投资功能的作用，其造成的后果就是在股市中如果希望通过投资功能获取回报的可能性极小，即参与股市的投资者不能寄望于上市公司的分红获取回报，因为以目前的股市价格投资、能够通过上市公司分红得到高于存款利率的上市公司标的微乎其微，所以目前股市二级市场的投资只能以趋势投资寻求投资回报，即通过博弈功能投资的现状也就顺理成章了。目前我们的股市是否具有投资价值、我们可以通过去除股市的博弈功能来衡量，我们可以通过设立两个前提条件来达到去除博弈功能的目的：

　　1、所有股票在半年或一年以后的某个时间点后所有股票将只能以一个价格买卖成交。

　　2、所有上市公司利润的80%将强制分红。

　　我们可以设想一下半年或一年以后的那个时间点来临之时我们的股市会到哪个点位，乐观一点的估计能够保住800点就很不错了，我们完全可以通过对两千多家上市公司的历年分红情况计算出有说服力的点位，我们可以继续设想如果股市中的博弈功能取消以后，高价发行的融资状况还会存在吗？我们可以肯定的说它将不复存在，因为任何人的投资都会以考量如何获取投资收益为前提，当不能通过博弈获取收益时、投资者的投资考量就会回归到上市公司的分红上来，届时上市公司的股息率将会成为投资人最重要的参考指标，如果上市公司的股息率低于银行的存款利率则肯定无人购买，新股高价发行的现状将不攻自破。

　　因此我们可以得出的结论是：我们股市中融资功能之所以能够过分发挥、新股能够高价发行是通过博弈功能的发挥得以实现的，如果博弈功能得到有效抑制则融资功能就会回归到合理的水平，如果我们将博弈功能控制到只能博弈各上市公司的分红多少不同的程度、任何人都不能通过股票价格的涨跌获取差价，则融资功能与投资功能就能够通过平衡达到合理的、双赢的结果。通过以上分析我们即可得知为什么目前我们的股市不适合散户股民参与投资，这是因为目前我们的股市交易规则的设计是将融资功能依托于博弈功能之上得以实现过度发挥，融资功能占有和严重透支了本应属于投资功能的收益，致使投资功能失去了获利的能力(仅仅今年上半年的半年时间我们的股市就制造了数百位亿万富翁就是最有力的说明)，散户股民参与股市投资只能通过博弈功能获利，而机构与大户在博弈中掌握着主动权与话语权，散户股民参与这样的股市投资多数亏损则是必然的结果，这样的、只能通过博弈功能获益的股市是不适合散户股民参与投资的，散户股民在股市中一赢、二平、七赔的结局也能有力的说明这一点。

　　2、什么样交易规则设计的股市才能适合散户股民的参与投资？

　　我们找到了造成目前股市不适合散户股民参与投资的关键点是博弈功能的过度发挥，如果我们能够将博弈功能控制到只能博弈各上市公司分红多与少的程度，任何资本都不能通过股票价格的涨跌获取差价，打造融资与投资可以共同实现双赢的局面，即融资人通过股市融资可以扩大收益，投资人通过融资人的分红获益，这样的股市才是适合散户股民参与投资的股市，这样的股市我们完全可以通过交易规则的设计来实现。要得到能够抑制博弈功能过度发挥的交易规则的设计、首先需要制定交易规则设计的原则，这个规则设计的原则是以保障投资人投资利益同时兼顾融资人利益的原则。我们初步制定的原则如下：

　　原则1：融资人只能通过融资后扩大经营来分取利益，其持有的股份不得上市流通。

　　原则2：投资人只能通过投资分红获益，股票的交易价格在每个分红期内只能在一个同样的价格上成交。

　　原则3：融资人向投资人承诺：1、上市后每个分红期经营利润的80%按期分红。2、每个分红期的分红额  不低于同期银行贷款利率的水平，如果分红期经营利润低于同期银行贷款利率则不足部分由融资人负责补齐。3、如果上市公司连续两年的经营利润低于同期贷款利率水平则上市公司主动退市、同时以发行价格全额回购股票。

　　原则4：通过交易规则的设计使得融资人上市前、后的上市成本最小化。

　　依据以上原则设计出来的股市交易规则、能够将股市中的博弈功能控制在只能博弈各上市公司分红多与少的程度，这样的股市可以让投资人得到低风险、高收益的效果，融资人可以在自己有能力控制风险的前提下通过融资扩大经营获取收益，这样的股市才是适合散户股民参与投资的股市。

　　设立“散户板”、从强化投资功能的角度建设多层次的股票市场

　　近日证监会郭树清主席强调指出，“资本市场下一步的重要任务，是要从六个方面推动改革创新：第一，加快多层次资本市场体系建设；第二，积极发展多样化的投融资工具；第三，大力培育多元化的投资者群体；第四，切实加强资本市场诚信建设；第五，坚决打击证券期货违法违规行为；第六，时刻警惕和防范区域性、系统性风险。”

　　目前我们的股市虽然有上海、深圳主板和中小板、创业板，它们的层次区别都是从融资功能的对象不同来区分的，它们的股票交易规则设计基本上都是从强化融资功能的角度设计的，因此对于投资者而言是感觉不到它们有什么层次区别的，它们的共同特色都是融资者在大赚投资者的钱。我们散户股民需要的是从强化投资功能的角度设计出来股票交易规则的股市，如果要将目前的股市交易板块修改到位则对已经投资股市的投资人来说是不公平的，现在进行的郭主席新政、如新股发行、退市制度的改革给我们的感觉是即不到位又推进困难的根本原因就在于此。

　　设立一个以投资功能为本的、从强化投资功能角度设计出新的股票交易规则的股票交易板块，我们且称之为“散户板”，“散户板”的交易规则设计以我们提出的五项原则为基础，如果这样的、以投资者利益为出发点的“散户板”能够成功推出、我们有理由相信其必然能够完成郭主席提出的资本市场下一步的重要任务，这是因为：第一，它能够真正实现多层次资本市场体系建设目的；第二，它能够达到发展多样化投融资工具的效果；第三，它能够实现多元化投资者群体的共同参与；第四，它能够通过股票交易规则的设计收到加强资本市场诚信建设的结果；第六，它可以为散户股民投资股市去除系统性风险。

　　如果“散户板”能够成功推出，其必然能够快速的解决我国企业多融资难，资金多投资难的“两多两难”问题，民间的数十万亿资本就有可能通过股市转化为实体经济的资本，我国的投资体系就有可能走上良性发展的轨道。

　　关于设立“散户板”规则设计原则的几个疑问解答

　　1、为什么“散户板”的规则设计原则中要规定股票价格的涨跌幅度限制为零？国外的股市没有此先例、为什么适合我国散户股民投资的股市却需要这样的规则设计？

　　答：在“散户板”股票交易规则中设计股票价格涨跌幅度限制为零的规定是抑制股市中博弈功能的最有效与最具可操作性的方法，如果我们不能抑制博弈功能的发挥、那么股市中能够留给大多数散户股民的股市功能就会只剩下博弈功能，当然我们不排除有少数的散户股民具有参与博弈的能力，但是对大多数散户股民而言可以肯定的说、是不适宜参与的，我们的股票市场目前缺少的就是没有能够抑制住博弈功能的股票交易板块，这也是我们需要设立“散户板”的根本原因，如果以含有股票价格涨跌幅度限制为零规定的“散户板”能够推出，则目前我们股市中存在的大部分弊病都可不治而愈，如目前证监会在积极处理的新股发行价格过高的问题，炒新、炒小、炒差的问题，内幕交易、老鼠仓的问题，庄家对倒恶性炒作的问题，这些问题都能够通过股票价格涨跌幅度限制为零的规定得以根除。

　　至于国外的股市没有此先例、而我们的股市却需要这样的设计，那是因为我们国家尚处于由计划经济向市场经济的转型过程中，法律制度的完善滞后于市场化的发展、两者处于脱节的状态，在现阶段我国市场的生态环境、还处于以伪市场化为主导的状态下，我们的股市虽然是转型过程中市场化程度最高的一个市场部分、但同时其伪市场化的程度也是最高的，因此我们的股市不能反应经济高速成长的成果，因此我们需要通过降低市场化的复杂系数来降低伪市场化的程度，就像游泳池的设计需要同时设计浅水池与深水池的道理是一样的，因此适合散户股民参与投资的股市首先需要的是：股票价格涨跌幅度限制为零的规定，只有有了这条规定的股票交易板块才有可能成为适合散户股民参与投资的股票市场。

　　2、为什么“散户板”的规则设计原则中要规定融资人只能通过融资后扩大经营来分取利益，其持有的股份不得上市流通？这样的规定会不会让融资人失去通过“散户板”上市融资的兴趣？

　　答：在“散户板”中规定融资人的股份不得上市流通是保障融资人不能通过赚取投资人的钱而轻松致富的最有效与最具可操作性的方法，融资人在这条规定的约束下只能通过融资后的扩大经营获取利益，这样的话就能形成融资人与投资人共赢的局面。有了这条规定的“散户板”若能成功推出、则上市公司通过上市“圈钱”致富的历史将会改写，至于会不会有融资人来“散户板”融资的担心大可不必，因为我们有上千万家的中小企业，我们的国情又是企业多、融资难的现状，只要通过融资扩大经营能够有利可图，希望通过上市融资的企业肯定不是少数，关键的问题是必须降低上市公司的上市前与上市后的管理成本，如果我们能够通过交易规则的设计将上市公司上市前与上市后的管理成本降到合理的水平，则“散户板”肯定会得到企业的认同。

　　3、为什么要通过交易规则的设计使得融资人上市前、后的上市成本最小化？如何才能实现？

　　答：融资人上市前、后的上市成本最终的买单人是投资人，而融资人要承担的是融资前的成本付出风险，目前我们股市的上市成本极高、融资2-3亿却要付出3-5千万的上市费用、其中还不包括隐形成本支出，我们真的没法理解这么高的支出的必要性何在，这是因为融资方能够通过上市透支未来几十年的盈利、所以造成上市费用居高不下，这也是我们股市的交易规则设计不合理的一个大问题，我们完全可以通过交易规则的设计将融资人上市前、后的上市成本实现最小化，例如我们可以设计组建准公益性质的证券公司、会计师事务所来为上市公司提供低成本的服务。

　　4、“散户板”的推出会不会对目前的股市造成巨大影响？“散户板”与目前发行的企业债券有何区别？

　　答：降低了博弈功能的“散户板”的推出对目前的股市肯定会有影响，但这个影响会是长期的引导目前的股市回归价值投资的轨道，短期不会造成股市的波动，因为参与目前股市与“散户板”的投资者是两个不同风险偏好的投资人群体，可以说目前还在股市中参与投资的投资人肯定是风险偏好比较激进的投资者，而“散户板”的目标投资群体定位是在风险偏好比较保守的投资人，目前我们所看得到资金多、投资难问题中投资难的投资群体就是风险偏好比较保守的投资人，这是我们社会最大的个人投资群体，现在银行的保本理财产品已经迅速的达到了五万亿的水平就能充分的说明这一点。如果“散户板”能够成功推出将能细分这个投资群体的层次、扩大这个投资群体的投资力度，在我们二十几万亿的存款中，扩大直接投资五至十万亿的水平是完全有可能的，关键的问题是我们“散户板”的股票交易规则的设计能够实现投资人的资本安全、投资简便、操作简单并有可能获得超预期的投资收益。而其与企业债券的区别就是在于投资“散户板”有可能得到超预期的投资回报。对于融资人而言“散户板”与企业债券的区在于通过“散户板”融资可以得到长期的投资、这对于企业的长期发展是十分重要的保障。

　　我们国家的经济已经走到了由计划经济向市场经济转型的关键路口，大力推动民营经济的发展，抑制和打破市场垄断、遏制伪市场化的恶性发展是我们经济转型继续走向良性发展的必由之路，如何让我们的股市充分发挥直接融资的功能、扩大直接融资的比例、更加合理的配置资源是我们经济转型可使用的最有力的武器，我们引述复旦(微博)大学韦森教授与记者的对话可以深刻的说明这个问题。

　　记者：有学者认为，中国经济增长的红利都已基本耗尽了，中国将告别高速增长阶段。您怎样看这个观点，您认为未来中国经济新的增长点在哪里？

　　韦森：回顾自1978年以来中国的三十多年改革过程，农村家庭联产承包责任制、邓小平南巡、加入WTO，代表了中国三次潜在劳动生产率的提高。但自2007年以后，中国经济的潜在增长率开始逐年下降，这也意味着改革开放的红利我们已经快吃尽了。

　　去年，中国外贸出口总量虽然较前一年增加20.3%，但对GDP的贡献却跌至-5.8%，而另一方面，政府和民间投资都在逐年减弱。随着土地收益的下降，地方政府要借新债还旧债，还要发新债来谋发展。目前的这种由政府所推动的经济增长方式，就犹如“抽鸦片的瘾君子”一样，长期难以为继。如果继续依靠贷款推动铁、公、基投资，以求以此来寻求中国经济增长动力，我们的经济不但可能走不远了，可能还会造成巨大的资源浪费，甚至蕴生大的经济危机。综合各种可能因素，我觉得发展服务业将是中国未来经济的新的增长点。

　　目前，发达国家服务业占全部GDP的份额大致70%左右，墨西哥占比约为60%，印度也已达到50%左右，中国的服务业仅占GDP的42%。以去年美国的GDP总量为15万亿多一点，而中国GDP按现下汇率计算大约为7.5万亿美元，正好是美国的一半。但中国的汽车产量、钢铁、水泥、煤炭等产量都远高于美国，但为什么GDP总量只有美国的一半？主要差距就在服务业上，尤其是金融服务业上。这说明，中国的服务业还有很大的发展空间。我们国家的未来增长，不应该更多地向更多和更大规模的基建投资中去追求了，而应该转向发展服务业，尤其是金融服务业。

　　目前，美国的服务业很大程度依赖于金融服务业，其多年的不断扩张，与自身法律制度建设紧密相连。倘若有一个良序的法律制度体系，将能确保交易合约的实施，带动整个服务业的发展。2007年，中国的证券化率最高为151.5%，即一元GDP有一块五毛二左右的股票和各种有价证券。2009年以来这3年多的时间里，沪深股市通过IPO、增发和配股的募集资金两万多亿元，但中国的证券化率却在萎缩，目前大致还不到70%，下降了一半还多。

　　股市的萎缩，也自然意味着金融服务业所创造的GDP在萎缩，如果股市繁荣，中国的证券化率就会提高，进而带动GDP的增长。这个道理，我们决策层好像还没弄明白，或者说还没有意识到。按照我的好友陈志武(微博)教授的一项研究，早在1880年，美国的金融票据证券总值与GDP之比就超过了200%，到2005年后，已经达到1美元GDP近10美元金融票据证券了。2006年下半年的金融风暴之后，美国的金融证券化率有所下降，但目前这个比率可能也不低于800%。这应该是虽然美国许多制造业的产量和产值都没有中国大，但是GDP却仍然是中国的两倍的主要原因。由此来看，我们讲要转变经济增长方式，提高居民消费占GDP的比重只是一个方面，更重要的是要从靠投资和基建来驱动的经济增长，慢慢转向发展服务业和服务业占GDP比重占大头的经济增长方式。服务业的发展，也应该与富民和增加老百姓的收入形成一个良性的互动，尤其是中国家庭的资产收益的增加连在一起。消费的增长，居民消费占GDP的份额的增加，应该是其中的一个自然结果。只有这样，中国经济才有望能在未来走向较稳定的长期发展轨道。

　　可以肯定的是，我们股市的兴衰与我们的经济发展息息相关，因此我们股市的兴衰也与我们每一个人的利益息息相关，因此我们需要一个与我们的经济发展与社会制度状态相匹配并能促进经济良性发展的股市，这样的股市并不会从天而降的来到我们身边，它需要我们民间的有识之士共同来设计一个适合亿万散户参与投资的、完善的、完整的、有可操作性的、能够得到广大散户认同的股票交易规则实施方案，我们如果将这样一个方案提交给有着强烈改革意愿的郭树清主席，我们相信它一定能为我国股市的良性发展起到关键的作用，为此，我们需要有识媒体的宣传配合，我们需要有共识的专家、学者共同研究制定方案，我们需要将方案通过媒体提交给广大散户讨论、并以投票的形式判断方案的是否可行、直至方案的最后确定。为此，设立“散户板”的提议人特别寻求各财经媒体的支持与合作、寻求各位专家、学者(包括民间学者与散户股民)共同参与组成“散户板”交易规则实施方案设计组，希望有兴趣的媒体和专家、学者与本建议人联系。

　　编后语：

　　感谢您对我们工作的大力支持，更感谢大家对中国股市的热爱，因为有你有我，相信我们的市场会越来越好！

　　若欲建言献策，请把您的真知灼见发至：stockzhengwen@sina.com。 详见征文启事。