从根本上说，此前A股市场的暴跌，更重要的原因来自于基本面，而不是股指期货。股市的未来，是光明还是黑暗，有的时候并不是指数所能决定的

　　□ 文 缥缈

　　破位3000点

　　让我们先把视线投回到烈火烹油般的两年前。2007年3月19日，周一，在市场一片紧缩性预期声中，央行不失时机地在“两会”闭幕后扣响了加息扳机，这也是央行在2007年连续两次上调存款准备金率后第一次上调基准利率。当天上证指数以2864点开盘，较前一交易日大幅低开66点，但然后一路走高，尾市收于3014.44点，大涨84点。之后，上证指数一路高歌，直至6124点方才止步。到2007年年末，多数人相信，此生恐怕再也不会见到指数跌穿3000点的时候了。

　　正所谓世事无常。2008年4月22日，受某公司天量增发顺利通过股东大会的负面消息影响，上证指数再次向下击穿3000点。此后，“3字头”就成了无数次“反复”争夺的关口。

　　2010年开市，首先是“3·15”行情，受到货币政策的压力，上证指数跌破3000点整数关；其次是“4·19”行情，现货市场受到房地产政策调整(新“国十条”)的影响，上证3000点与年线同时失守，上证跌去150点，股指重回3000点上方的种种努力最终以失败告终。

　　与“3·15”所不同的是，“4·19”是股指期货开市后的第二个交易日，中金所的4个交易合约均以大跌收盘。此后，上证指数连续4次收出长阴线。5月17日，上证最低探到2557点；5月21日，上证盘中低点探至2500点下方；相比今年年初开市时的3289.75点，已跌去800多点，两市约4万亿元市值就此灰飞烟灭。

　　打开K线图看看，“4·19”长阴线，打穿上证指数的长线趋势线(季线或60天移动平均线)；期间市场交易的换手率100%；“4·27”再出长阴线，当于彻底打穿年线(或250天移动平均线)；期间市场交易换手率400%；到4月收市，除了空仓的，全场套牢。

　　5月股市：十八盘

　　据统计，“5·6”、“5·11”，一路探底；再从“5·11”、“5·17”到“5·21”，最低2481点，中国股市连续破位，屡创新低。上证市值净跌幅超过了4万亿元，按账户平均，缩水2.8万元；按人数平均，缩水5.6万元。

　　但大盘真的见底没有？市场机构间分歧明显加剧。按券商的意见，有人“看低到2200点之下”，有人则坚持认为“3000之下随便买股”。比较中性的意见也偏悲观：对于市场，“不能完全否认熊市来了”。

　　在我看来，这种混乱说明什么？只说明现在有一个好消息和一个坏消息；好消息是，大C浪中的C1，在5月末期已经走完了，未来将会走的是C2；坏消息是，未来还会走大C浪中的C3，也就是传说中的最后一跌。

　　而且，与今年华尔街于5月6日盘中所发生的上千点(9.6%)的“闪电式暴跌”相比，A股属于泰山南天门之下的山路“十八盘”，越盘越低，逐级而下。

　　A股跌跌不休，2010年的紧缩政策是很重要因素，但直接的更为重要的原因，应该是市场担心政府对房地产的强力打压导致经济增长放缓的忧虑、欧洲主权债务危机引发的欧元危机(全球经济疑似二次探底)拖累我国出口、以及政府无节制的增加股票供给等诸多因素的“叠加效应”。由此看来，股市本来很有可能比现在的表现更悲观一些。目前跌势减缓，主要还是由于跌得太快，由于行情转换的过快后所形成的公共绿地效应，垂直落差，“迅雷不及掩耳”。

　　“草船借箭”

　　事实上，中国股市几乎成为今年以来全球最熊的证券市场。按指数计，排名全球倒数第二；然而按融资计，排名全球正数第一。

　　证监会统计数据显示，自2009年6月新股发行重新启动以来，至2010年4月底，共有242家企业(含84家 创业板公司)核准发行，154家上市公司完成了再融资，融资额180亿元。2009年另有56家公司实施重大资产重组，交易规模达到3693.5亿元。

　　市场扩容所带来的问题同样很多。今年5月17—21日，沪深共有8只新股上市，5只首日跌破发行价。据万得资讯(Wind)的统计，从IPO重启到5月21日，深沪两市共有59只新股破发，占同期235只新股的1/4以上，其中包括12只大盘股、47只中小板和创业板新股。招商证券距发行价深跌达到33.84%，跌幅超过20%的主板新股达6只；中小板和创业板的“破发王”是柘中建设，跌幅22.11%，跌幅超过20%的3只。

　　而在2007年牛市时发行的许多大盘股，如中国石油、中海集运、中国神华、中国太保等，股价至今仍远在发行价之下。至5月21日收盘时，中国石油跌去发行价的32%，中国神华跌去34%，中海集运的跌幅最高，达到44%，接近于腰斩。

　　有机构投资者戏称，此类IPO貎似“草船借箭”，其中的奥妙，完全在于融资者很巧妙的把握住了“伟大的时机”，在一个“以放开发行定价为工作业绩”的新时代，股票破不破发，根本无关宏旨。

　　“大变之局”

　　如果我们离一线话题再远一些，就会发现，导致此次A股暴跌的原因，从宏观面分析，主要来自两个变量。一是在资金供给方面，由于市场资金紧张，特别是狭义货币供应量(M1)的下行，直接反映了有关方面不断通过货币工具紧缩银根、企业存款下降所至，M1的负增长导致了大盘股(主要是金融与地产两大板块)的低迷；且市场的预期是“货币政策选择数量优先，而非成本优先”，那么未来这一货币紧缩的周期的长短，“完全取决于人治”，而人治则是不可预期的市场变量。

　　二是今年的消费者物价指数(CPI)，目前也不能给市场以良好的预期。按说，统计数据不应存在任何“变量”，然而市场当前的感觉却非如此。硬指标的变数同样特别巨大，完全“不可预见”。CPI就像“猴皮筋儿”一样，不但上限不可预期，下限同样不可预期，“顶底”两两背离。专业机构对于5月的CPI测算，看高者看到了4.5%之上，看低者低到了2.5%之下。由此，资产价格一路看涨，股票市场一路看空。

　　截止到4月30日的统计数据显示，1837家上市公司一季度完成营业收入总额35798.25亿元，占我国今年一季度GDP总量的44.43%，上市公司实现净利润总额3450.31亿元，可比样本同比增长61.65%，较去年第四季度环比增长23.60%。4月份我国中国采购经理指数(PMI)为55.7%，比上月上升0.6个百分点，该指数已持续14个月保持在50%以上。按说如果PMI大于50%，表示制造业经济在持续上升，反之则趋向下降。但在5月中旬，已有券商报告指出，与4月份宏观数据相对应的股票市场沽值，安全线的下限有可能将被低估到9倍市盈率(PE)，那么本轮下跌之后，上证指数所对应的低点，大约会在2000点左右才能见底。

　　统计表明，排除新股，在有可对比性的沪深两市1564只A股之中，今年以来，已有86只个股跌破上证综指在2000点股价水平(复权后的价格)。从这类股票的板块分布看，相对跌幅较大的个股集中在化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、土木工程建筑业、交通运输设备制造业之中。今年来杀跌极为严重的房地产股也成为领先破位的“重灾区”，部分股票的价格比上证2000点水平还要再低15%以上，其中，最弱的沪深300指数的300只成份股，有43只个股跌破上证2000点的股价水平。

　　如果大家还记得10年前上证指数就曾经达到过2245点，当时上证每日成交量平均不到100亿元。10年发展，历尽坎坷，如今股票市场的规模翻了16倍，上证日成交也增至千亿元的规模，指数却重见2400点一线，更有甚者近期还被市场纷纷看低至2000点之下，最低甚至到1600点，百亿资金曾经撑起的盘子，现在千亿资金竟然撑它不住，请问，我们在这些年里都做了些什么？

　　只要一想到10年前的中国股市，就算是不参与股票市场投资的朋友，也能想象到近期中国股票市场的低迷程度。让我们大家都为中国股票市场中的投资者们叹一口气吧——有机构曾经指出，2001年至今，巴西股市涨了7倍，俄罗斯股市涨了6倍，印度股市涨了5倍，我们也涨了，但涨的是流通股票总量(十年来股市大扩容的必然结果)，股指的涨幅微乎其微。

　　“按地图炒股”

　　数据显示，今年以来，由于市场预期转向相对谨慎，市场的主要热点囿于个股行情。一季度，我国经济增长势头相对不错，以银行业为例，一季度赢利同比上升四成，商业银行净利差逐步回升，生息资产规模也有所增加，1—3月净利差为2.4%，净利息收入同比增长31.99%，手续费及佣金收入则同比上升近40%。

　　但对此，市场的反应却是投资者纷纷套现，传说中的金融与地产两大权重板块的“业绩浪”没有发生。

　　市场仍然依着2009年的惯性，继续题材股的炒作。当所有的股票全部炒作一遍之后，主力则分省分区域的炒作“国家发展规划”，一个省一个省的“拉抬”，炒作那些流通市值较小的“冷门股票”，种种题材，从西北炒到东南，从松花江炒到海南岛——业内人称“拿着中国地图炒股”，中华大地，“山山有猛虎，处处现强庄”。

　　期指市场与现货市场的交叉感染

　　股市破位之后，很多人的目光，均投向于4月16日正式推出的股指期货。

　　其实自“4·16”以后，不断有人置疑指数期货，人们十分怀疑，但又不能肯定，不知道期指对于现货到底有没有影响？我的观点是有影响——当然有，一定有。

　　首先，期指将中国股市引入了“盘口时代”。 曾经有人把中国足球的改革划分为两个时代：“堂口时代”和“盘口时代”，即以2003年划线；2003年以前算是中国足球的“堂口时代”，2003年之后则是“盘口时代”。或许，中国股票的二级市场，伴随着股指期货的开通，已从“堂口时代”进入“盘口时代”。当然，对中金所的股指期货市场，还只是属于“盘口产品”的探路者。

　　严格来说，期指开通，可以称之为交易制度方面的创举。双向交易的市场，与单向交易的市场，是完全不同的两种体制，两种市场。

　　就盘口而言，期指一直在反复给我们讲着这样一个故事：“看多做空”。所谓“看多”，是指中金所的4个期指交易合约开通之后，估值始终“看多”。无论远期还是近期，无论上涨还是下跌，股指期货与现货的差价均为“升水”状态(期货市场的交易价格高于现货市场的交易价格)。也就是说，价格信号始终不认可现货市场的“低估”，这说明，期货主力对于现货市场，无论短线、中线、长线，均为谨慎看多。

　　而所谓“做空”，是指中金所的四个合约始终由空头控盘。期指交易的走势，一直是随现货市场不断走低的。对于沪深300指数现货，4月16日当天为3388点(此为期指开通后现货达到的最高点位)，5月21日盘中低点见到2648点，浮空740点；对于期货，4月16日当天主力合约(5月合约)在盘中也最高只见到3488点，而到了5月21日，期指主力合约盘中最低见到2661点，短短一个月，空头套取“浮空(极限值)”的赢利达到惊人的827点。以每点300元计算，每张空头的原始合约，如果一路持有，净赚约24.8万元。

　　我们知道，发生具有连续性质的“看多做空”是期货之大忌。而且，中金所的期指交易(单边)成交量，已超过了沪深300现货成交量3倍以上，但真正的持仓量仍在1万张附近徘徊。

　　以5月并综合6月两档合约进行综合评价，目前仍然难言止跌。我的理由有三。

　　首先，市场目前的技术面、基本面，均不支持现货市场上涨(一定规模的反弹会不断出现)。这是因为，上证指数自3478点回调以来，经历了近10个月，才从“无趋势”转变为“有趋势”。因此这种选择本身肯定不是看上去那么简单。大盘如果没有特别的理由，不会选择向下破位。所以，不要寄望于指数在短期内能够“筑底”成功，现在还必须借助其他场外力量的支持，特别是资金的支持，大盘才能止住跌势。

　　其次，应重视市场之间的“交叉破位”。市场从来不是单独存在的，而是存在于一个复杂的系统之中。仅从近期的行情看，期指市场与现货市场出现的“交叉破位”趋势，有愈演愈烈的可能。期指不同于现货，期指是纯交易品，存在有输有赢的“多空结算”，这样就直接改变了期货市场的多空对比，并间接影响了现货市场，动摇了现货市场的操作心态。这个问题非常重要，如果解决不了“市场差异”的问题，市场的风险日益积累，越来越大，出现更坏的趋势以后再想解决，损失就会更大，风险也会更高。

　　其三，我们还是要相信，这一次股票现货市场的跌势，最终是源于基本面的因素更多一些。比如金融、房地产、石油石化，此类个股的现货近期走得较弱，因此，放空期指本质上是由于300指数现货的弱势，而不是相反。

　　熊市所暴露出来的问题

　　但我们仍然可以发现，相对于现货而言，认真分析当前期指的技术趋势，就应承认，市场存在相当慎重甚至明显向下的所有征兆。

　　首先，根据对基本面状况的观察与比较，期指交投反映的是市场对于未来的预期。近期趋势向下，说明经济发展指标与市场预期的指标发生严重背离，很有可能在未来的一段时间之内，这两项指标将会越走越远。

　　其次，金融、地产等权重板块不断走弱，是此前期指反复向下“寻底”的主因。对于股票现货而言，可能存在着中长线投资的机会，但对于指数期货而言，恰恰相反。期指只存在短期机会。

　　其三，流动性过剩，以及央行“数量优先”的紧缩政策，没有得到市场的认可。众所周知，“数量优先”并非是公平的尺子。多年来的经验可以证明，绝大多数“顺周期”性质的企业将失去绝大部分的“绝对收益”。因此，金融股出现10倍PE以下的估值，或将持续一段时间。总体而言，这反映了当前的市场存在“低估值，高风险”，后市堪忧。

　　目前，已有投研机构对未来的市场给出一些质疑。

　　首先，截至2010年3月31日，A股所有上市公司累计向投资者募集资金30375亿元，而全部上市公司包含大股东在内的股东权益合计却只有8万亿元。也就是说，20年来并没有给投资者大量分红的A股上市公司，资产基本没有增值(上市公司没有实现资本增值，也许与实体经济不振有关)。

　　其次，相关统计数据显示，A股上市公司的总资产收益率也呈逐年递减的态势。历史上，1991年A股上市公司的总资产收益率高达20.12%(当年通胀率30%，这是1990年代所出现的第一个历史高点)。而到最低点2005年时的收益率只有1.98%。此后总资产收益率虽有所上涨，但这与股改(相关会计计算方法的改变)对于业绩的虚增，以及股改之后赢利丰厚的银行、地产和证券公司大量上市有关。

　　其三，上市公司当期的总资产收益率虽然不高，资本杠杆和财务风险却并不低。有关统计显示，20年来上市公司的资产负债率呈逐年上升的态势。如果把A股上市公司当作一个整体来看，那么该“公司”的资产负债率已经从20年前的48.36%上升到今年的86.24%。银行、地产、证券、保险这四大板块，目前资金杠杆达到7倍。要知道，期指现在的资金杠杆还不到6倍，上市公司的经营比炒期货的风险还大。当然这并不就是说，上市公司正拿你的钱以7倍的杠杆融资去拼实体经济的微利，但是未来会不会真有这一风险？市场应有适当的关注，并且调低相应的企业赢利预期，加大风险拨备。至少，当前一些“绩优行业”的劣质资产的覆盖率，存在明显的缺口。以某商业银行为例，上年每股现金流为-8.03元；如果楼价下跌20%，该股每股现金流会跌到-15元。这或许能够解释为何近期一部分银行股越盘越弱。

　　中国股市何去何从？

　　今后的行情，上证指数还能否重拾升势，是大家都很关心的话题。

　　如果我们找到了本轮调整趋势的主要成因，而不是一味怪罪市场的“非理性”，或者怪罪到股指期货，那么，暴跌后的市场，仍然有望迎来一波短暂的个股行情。期间，市场会有技术性的反弹、并且逐步盘稳、走稳。

　　综上所述，若想上证指数重返牛市，确实需要一段时间的调整。在此期间，如果股市仍不具备更强大的基本面因素支持，仅凭股票市场自身的力量，想在暴跌之后重拾升势是很难的，就算不是绝对不可能，也仅仅是“小概率事件”。

　　当然，我们还要看到，在上证指数暴跌的后面，是我们的市场也在扎扎实实的进步。特别是在“后金融危机时代”，这些进步来之不易。有些进步是历史的必然，有些来自偶然的机遇。股市的未来，是光明还是黑暗，有的时候并不是指数所能决定的。

　　首先，股票市场开始由单一的卖方市场转向买方市场，买方有了更多的选择权与话语权。

　　其次，股票市场开始由单一的融资市场转向资本的流通市场，资产证券化功能正升级为资产资本化的功能。

　　其三，中金所的产品上市，使中国股票市场有了更加强大的立体结构。中金所的实质是金融指数期货交易所，纯交易品推出为大量的社会闲置资金开辟出了新的投资领域。

　　其四，中国股市有望进入“实时投资时代”，在不久的将来，也许我们会看到更多基于“T+0”性质的投资与理财工具。金融业与证券业的产品将会是以金融证券产品的时间性质来划分，而非以产品的发行体制、市场公允价值或者市场长期沽值体系划分，或者换个说法，金融业与证券业的产品性质，将以“盘口”划分，不以“堂口”划分。

　　其五，中国股市有望进入在战略上鼓励“消极交易”、在战术上重视“积极交易”的资源整合周期，将与当前国际上“后危机时代”的资本潮汐共进共退。

　　毋庸置疑的是，中国股市的未来发展是多方向的，存在多种可能，中国股市正在经历的某些变化值得大家关注，但更值得大家期待。