孙旭东/文

　　《投资者情绪对股票市场截面效应的理论分析与实证检验—来自中国市场的证据》是上海财经大学两位学者刘莉亚和陈振瑜的一篇文章。

　　文章研究结果表明，市值较小的、亏损的、市盈率较高的股票更容易受到“投资者”情绪的影响；情绪指标对不同市净率股票组合的影响模式取决于净资产收益率的影响，当由于净资产收益率较高而导致组合具有较高的市净率时，组合对情绪波动的敏感程度要小于由于增长率较高而导致市净率较高的组合。

　　当情绪高涨时，易于吸引非理性的投资者的股票是上市时间较短、市值较小、非盈利、极端增长或陷入困境的股票；在情绪低落时，情况相反。

　　之所以会发生上述现象是因为投机者在证券市场的广泛存在，证券市场可以满足具有赌徒心理者的需求，因此，赌博中人们表现出的行为模式对认识股票市场有重要的借鉴作用。

　　在赌博行为中，一个重要的现象是热门冷门偏差—在赛马场上投注于热门马所获得的平均收益率会高于投注于冷门马所获得的平均收益率。这种现象产生的原因是在赛马赌博过程中，赔率是由对不同赛马下注资金的比例所决定的，同时，每匹赛马获胜的概率是由过去的战绩所决定的。因此，赔率表现了赌徒的主观概率，而过去的战绩反映了真实概率。统计发现冷门马获胜的主观概率低于真实概率，而热门马获胜的次数高于主观概率所反映的次数。由于冷门马获胜的几率较少，因此获胜的赔率相对较高。学者认为人们在决策过程中产生的心理偏差导致他们在主观上赋予小概率事件过大的概率；如果赌博者偏爱风险，他们就会愿意接受投注冷门马而带来的较低的期望收益(这话很值得玩味)。

　　点评：

　　作者认为，赌马中人们的行为模式同样可能存在于股市中。换言之，人们非常有可能过高地估计了ST公司青蛙变王子的概率、过高地估计了成长股的成长潜力、过高地估计了庄家操控小盘股的能力或者过高地估计了小公司成长为大公司的可能性。

　　在上述情况中，成长股的迷惑性大概是最强的。很多所谓的“价值投资者”其实是成长投资者，他们过于迷信优秀企业的成长能力，不计成本地买入优秀企业的股票，或者虽然考虑了价格因素，但由于对公司的发展过于乐观而过高地估计了股票价值，导致实际买入价格毫无安全边际可言。

　　很多人认为频繁地买卖股票是投机，而买入好股票后长期持有不动才是真正的价值投资，这个观点其实是错误的。按照格雷厄姆的观点，“投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”因此，高价买入绩优成长股并不是投资，而是投机，只有当企业的经营超出了买入者的预期(估计不大容易)，或者严重高估股票价格时(按国内经验，可能性稍大)，这些高价买入者才可能获得满意的回报。

　　作者在衡量投资者情绪指标时采用的是间接指标—调整后的封闭式基金折价指标和换手率，这是受国外几位学者的观点影响—封闭式基金的折价来源于投资者情绪波动。事实上，封闭式基金的折价还受代理成本、流动性、市场分割和公众对基金业绩的预期等因素的影响(作者在文章中对此作了考虑)，我们将在下一篇文章中作介绍。

　　*全文详见中国金融学术研究网。

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