郑伟征／文

　　不管多元经营最终是优化还是恶化，现实中总是不乏乐此不疲的杂家。A股公司中这样的杂家可以分为两大类，一类热衷于同时拥有多种毫不相干的业务，另一类则不断在各种不同的业务之间进行转换，或者两个特点皆而有之。不考虑经营本身的成效，这些杂家们都使得对于公司基本面的合理分析面临极大障碍。

　　据ValueTool公司绩效数据库行业演进数据，以占公司销售收入总额10%以上作为业务板块的筛选标准，在1346家A股非金融类上市公司中，南京高科以同时拥有五类业务而为2007年A股杂家之首，主营业务包括房地产、热电、市政基础设施承建、土地成片开发转让、制药以及园区服务，此前还经营过超市。

　　不知道一个庞杂若此，囊括这么多业务板块的财务报表还有多少分析价值，更不用说对这些资产的价值做出合理的估计了，而且该公司年报仅仅按照当前A股信息披露的一般方式编列。但所有这些并未妨碍该公司从2002年到现在一直受众多基金的青睐。

　　一个似乎合理的解释是公司当前拥有的上市公司股权，包括中信证券、科学城、栖霞建设以及南京银行。这些资产都在可供出售的金融资产科目中核算，2007年余额占到总资产的60%以上，四家公司的现金分红贡献了公司当年净利润的30.9%。

　　但数额更大的股票上市收益还未体现在损益中，按照流行的逻辑，公司已经锁定了未来业绩，在一定的PE下价值很有保障。这也是尝到甜头的管理层将私募股权投资作为业务发展重点的重要原因。

　　但上述逻辑实际上存在着致命缺陷。首先即便有国资的支持，原始股上市也并不可能成为一个经常性事件，而对市值变化形成的损益乘以PE倍数更是大错特错。实际上基金们投资的只是另一个基金，以2007年底为基点，上述四种股票的价值即公司可供出售金融资产的账面值，已经解释了公司当时股票市值的73.4%，剩余26.6%的市值则来自那无法分辨的若干种主营业务。

　　2007年行业杂家排名第二的是金果实业，实际控制人为湖南省国资委。依然按照上述行业筛选标准，该公司2002年-2007年间涉及行业共有七类，包括CRT显示器产业、橘子罐头、小水电站、商贸、电缆加工、天然气、以及餐饮娱乐业，这还没有包括低于10%标准的房地产和运输业。电缆加工、燃气、餐饮娱乐业在这家公司都属于昙花一现，在频繁的与大股东的腾挪中快进快出，在上市公司中的存续时间基本都在三年左右。

　　如果说行业庞杂为估值分析设置了巨大的障碍，那么这种主营业务快速变化更使得公司历史财务绩效比较丧失了意义，想要通过年报对公司做一个比较清晰的认识基本无望。虽同属杂家，但金果实业运气差很多，由于业绩下滑，2008年已经变更为ST金果。

　　实际上，如果考虑到为数众多但份额较少的零星业务，以及数量庞杂、种类繁多的少数股权投资，很多公司其实远远比我们讨论的要杂家的多，但这些杂家们所披露的信息却一点不比别人更多。

　　对于这些杂家，一个真正的价值投资者当然极其痛苦，甚至无法生存。要么远离投资，要么加入到轰轰烈烈的投机浪潮中去吧。-

　　(作者为北京中能兴业投资咨询有限公司业务总监)

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