□金学伟

　　10月下旬，央行行长周小川在20国集团财长会议表示，明年我国的经济增长率将有望达到9%。而本周，世界银行发表了明年国际经济形势展望报告，认为中国的经济增长率会在7.5%左右。本人以为，在这两个预测中，前者的预计显得过于乐观，而世行的预测相对更实际一点。

　　7.5%左右的经济增长率意味着什么？首先，它意味着明年我国经济增长率将大大低于改革开放30年来 9.8%的平均增长率，从这一角度来说，明年股票市场的宏观基本面背景并不乐观。这也是近期对市场，尤其是对主力机构影响最大的负面因素之一。但同时，它也意味着明年我国经济增长率有可能会略高于东亚经济危机后的1999年。1999年，因东亚金融危机，我国经济增长率达到7.1%，为近18年中的最低水平。从这一角度说，我们又不能对明年宏观经济形势抱着过于悲观的态度。毕竟，经济增长率和股票市场一样，也会有它的高涨期和低落期。当前的问题主要是下列3点。

　　一是以较长周期来考虑，宏观经济是否仍会保持较高的平均增长率？

　　二是目前的股市已在多大程度上反映了明年乃至后年的经济状况？

　　三是在经济增长率持续下降，救治实体经济的措施都一一到位，仍不能产生明显效果的情况下，还有什么途径可以为宏观经济形势的进一步改善添把火，加把柴？

　　先回答第一个问题。1929年，以现价美元计算，美国国内生产总值为1036亿元，从1930年进入大萧条，其国内生产总值连续3年大幅下降，降幅分别达到11.97%、16.12%、23.27%。1932年，以现价美元计算，美国的国内生产总值降到587亿元，比大萧条前的1036亿元下降了43.34%。

　　在大萧条期间，各国政府想尽一切办法拯救经济，克服危机，但都捉襟见肘。1931年，英国政府终于扛不住了，率先宣布取消金本位制。美国及西方其他主要大国在继续扛了2年后，也于1933年无可奈何地宣布放弃金本位制。这一做法立马取得成效，当年道琼斯指数就从2月份的最低49点上升至110点。其后，美国经济连续4年强劲增长，其增长率分别达到17.02%、11.06%、14.32%、9.67%。

　　从1933年放弃金本位制后，虽然美国等西方主要国家的经济增长率依然时而强劲，时而疲软，但拜纸币之赐，政府干预经济的能力大幅提升。从那以后，美国国内生产总值真正出现负增长即GDP绝对值下降的年份总共只有3个，分别是1938年(-6.31%)、1946年(-0.36%)、1949年(-0.71%)，都在放弃金本位制后的早期阶段。包括1973年因石油危机引发的经济衰退，虽然对西方资本主义的影响仅次于1929年的大崩盘，但反映在GDP数值上，依然呈现出较为强劲的正增长。只是与这一增长相伴随的是较高的通货膨胀率，因此，在扣除通胀率之后，经济的实际增长率较低甚至出现负增长。

　　上述事实表明，自从放弃金本位制后，人类社会的经济波动更多地体现为一种增长型波动，绝大多数的经济衰退都会以两种面貌出现。一种是通货膨胀率高于GDP的名义增长率，在扣除物价因素后，实际增长率为负。一种是在扣除物价因素后，实际经济增长率下降。这样的衰退，无论是对实体经济还是对股票市场的杀伤力，都会大大低于1929年后的经济大萧条。

　　如果我们确立了这一点，那么，下列这一事实就值得我们思考。1929年大崩盘之前，美国道琼斯指数的最高点是386.10点，到1932年的最低点40.60点，道指的最大下跌幅度为89.48%。1973年中东石油危机前夕，道指最高点是1067点，到1974年的最低点570点，最大跌幅为46.58%。两次大衰退的平均跌幅为68.03%。而上证指数从去年最高6124点到目前为止，最大跌幅已达到72.83%。

　　同时考虑到这样一个因素：1998和1999年我国经济增长率均在8%以下，但这两年我国A股平均市盈率最低为32倍。而目前沪深两市A股的平均市盈率为15倍(包括所有上市公司)，比1998和1999年最低值低50%以上。笔者以为，这一水平已在很大程度上包含了两个因素：一是全流通带来的估值水平的整体下降；一是明年我国经济增长率的下降。

　　几周前，一位机构投资者在和笔者探讨股市时，对笔者的战略性机遇的说法大摇其头，理由一是大小非，二是宏观经济。当笔者问他：如果没有大小非，上证指数会不会到2500点以下？他说不会。如果没有明年经济衰退因素，上证指数会不会到2000点以下？他也摇头。但尽管如此，他依然看空。如此看来，目前中国股市患的实际上是虚、实两症。既有大小非、宏观经济的实际影响，也有心理问题。这两大问题的解决都不是一蹴而就的，需要慢慢调理。

　　(作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问)

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