朱平：股市黑天鹅

　　文/ 朱平

　　坊间流传一个故事，说30年前有一个人犯法被判死刑，但行刑时，子弹出了问题，第一枪是臭弹，犯人腿软跪下了；第二枪又没响，犯人裤子湿了；第三枪还是没响。犯人实在撑不住了，说别用枪了，用刀捅行不？太吓人了。

　　30年后的今年，股市第一波下跌到了4500点，投资者没减仓，坚持价值投资熬住了；第二波跌破3000点，投资者冲进去抢了反弹；但第三波股市又跌了个十连阴。

　　有投资者终于崩溃了，说别跌了，把钱没收算了，太吓人了。

　　这是一个笑话，但相信许多投资者会后悔年初没早些减仓，以减少损失；没有减仓或抄底抄到山腰上的投资管理人也成了市场嘲笑的对象。

　　投资者并非完全理性

　　现在想，如果投资者是理性的，并知道今年股市会出现大崩溃，那么市场会如何运行呢？回答这个问题使我想起几年前写过的一则关于海盗的故事。

　　一群加勒比海盗共50人，在大海上飘泊多年，积累了很多财宝，终于有一天，船长提议所有海盗分掉财宝散伙。他说分配方案如下：所有海盗按顺序排列，首先是第一个海盗提出方案，由后面剩下的海盗表决，如果大多数同意，则按这个方案执行；如果不同意，提方案的海盗就被扔进大海。以此类推，直到排名最后一位的海盗。海盗们个个都是自私自利、互不串通、智力相同的家伙，他们同意了这个提议，并推举船长第一个提出方案。排在第一位的海盗船长处境是最危险的，因为他可能是最先被扔进大海的家伙。

　　不过，如果船长提出一个方案被否决，排第二位的海盗则成了最危险的人，因为所有海盗的智力是相同的。如果船长的方案被否，他的方案也同样会被否，就算他自己一分钱不要，后面的海盗也会希望他被扔进大海，这样的话后面的海盗可多分些财宝。而最后一名海盗则无论别人提什么方案，他都会提出反对意见，因为前面的海盗都被扔进大海的话，所有的财宝就是他的了。

　　根据这样的逻辑，最后的答案是船长提出一个自己拿走所有财宝的方案，而除了最后一名海盗，其余的海盗都投了赞成票。

　　根据上文分析，第二名海盗因为怕船长扔下海后，下一个会轮到自已，所以赞成，而第三、第四……直到第四十九位与第二位的想法是一样的，所以也会投赞成票。

　　这个故事讲的是理性预期的事。如果所有国内的投资者都是这样智力相同、理性预期的话，股市是不会偏离合理估值的，因为“过山车”不会有赢利，所以投资者根本就不会介入，从而也不会出现“过山车”。

　　根据这个逻辑，也许若干年以后回头再看去年到今年股市的上涨和下跌，大家心态会更加平和：作为投资者整体而言，如果都是理性的，那么股市是不会偏离合理估值的，所以去年股市的上涨并不是价值投资，许多新进入的投资者让非理性成为可能；而今年估值的回归虽然让投资者损失惨重，但从另一个角度看可能并不是一件坏事。

　　首先，本来股市的估值就是上下波动，估值低反而增加了未来的收益。对价值投资者来说，3000点以下，股票的安全边际就像退潮的沙滩一样越来越宽。

　　其次，如果基本面出现了问题，对投资者整体而言，损失是无法回避的，投资者只能扛住。好在股市历史发展至今，基本面总是好一阵坏一阵，波动幅度呈下降趋势。

　　再次，古今中外，尽管前车之鉴越来越多，但投资者总是会出现非理性的时候，这一点专家也无法解释。想想美国漂亮50的泡沫、网络泡沫、日本和台湾的泡沫，中国股市的这次泡沫可能只是又一次增加了世界股市历史的内容。也许人类历史发展的轨迹本来就是这样。