中国上市公司再融资模式的回顾与前瞻(2)

　　三、中国上市公司再融资的可能趋势

　　通过上述分析和近期证券监管当局新出台和即将出台的一系列政策，我认为在今后一段时期，股权再融资仍将会是中国上市公司的主要选择。但是，随着时间的推移和证券市场的成熟完善，上市公司的融资方式将会日趋多元化，逐步向债权融资、股权融资和内部融资共同发展的模式过渡。其主要理由是，导致中国上市公司以股权融资作为再融资方式的主要诱因正在消除，但又不可能一下子消除。

　　(一)影响股权融资成本的高市盈利率和低股利分配率会在一定程度上改变。

　　中国上市公司的市盈率经过股市的震荡和公司业绩的改善，正在逐步下降，回归到正常水平。这一变化，会有反复，但大趋势不会变。而低股利分配率的问题也已经引起投资者和监管当局的重视，公司内部人控制问题也正在弱化。因此，这一问题也会不断改善，并最终得到解决。

　　(二)公司治理结构正在逐步改善。

　　随着大小非解禁，国有股减持，中国上市公司“一股独大”的问题会出现一定程度的减弱，尽管在短期内不会有大的改变，但改变的趋势也是不容置疑的。委托——代理关系会进一步改善，特别是委托人弱化和监管不力的问题会逐步解决。

　　(三)机构投资者也会逐步形成对上市公司的监管。

　　近几年，中国已形成了大量的机构投资者。从国际经验看，机构持股者有较强的监控企业的作用。在投资之前，他们首先考虑的是该公司是否具备投资价值，其次考虑公司拟投资项目的前景、其融资额度与管理者的运作能力是否相匹配。一旦确定投资，便会长期持有该公司的股票，并积极参加公司治理，对募集资金的用途和使用效果严格把关，以确保获得长期稳定的投资回报。即使在公司经营欠佳、绩效有所下降时，机构投资者从自身利益考虑也会发挥基金股权作用，采用“用手投票”的方式引导公司实现积极的战略投资计划，改组企业的董事会，更换不称职的经理，竭尽全力地改善公司业绩；而不是作为消极的财务投资者，选择简单的“用脚投票”的退出战略。从这个意义上说，目前中国机构投资者还不够成熟，还不能很好地起到这种作用。这也是目前中国股票市场投机性高、股市的系统性风险大的原因之一。但我相信随着改革和发展，中国的机构投资者也会逐步成熟起来。

　　(四)监管当局的政策取向也是鼓励多元化和规范的再融资。

　　目前，证监会正在就新的再融资管理条例征求意见，有意从增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度等方面进行调整，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。经过本文前面的分析，我建议应在以下一些方面完善监管政策，加强监管力度：在再融资的决策机制上要能够保证再融资方案必须经大多数流通股股东的同意，以确保中小股东拥有足够的话语权。再融资要与投资回报挂钩。再融资规模应受限制，不能超出公司净资产的30%。再融资的信息公布必须透明、规范，上市公司再融资规划应写入年报。融资决策者必须按一定的融资百分比出资。改革再融资监督机制，明确和提高再融资分红方式、分红比例的要求。尽管政策的力度和政策出台的时间还不确定，但是，政策将对股权再融资进行进一步的规范是毋庸置疑的。此外，中国政府也在大力推行多种融资方式。如2007年召开的第三次全国金融工作会议已提出改革公司债监管体制，同时根据市场化的要求降低审批门槛、提高审批效率等等，中国公司债券已在快速增长的前夜。其他债务性金融工具的发展也处于迅速启动的酝酿阶段。再加上创业板的推出等等，都将对中国上市公司融资方式的多元化发展起到积极的作用。

　　(作者单位：中山大学岭南学院金融系)