从金融统计数据看股市牛熊规律

　　中国社科院金融所金融市场研究室

　　尹中立

　　股票市场的潮起潮落主要是资金流动的变化引起的，如果进入股市的资金逐渐增加(即资金的边际增加值为正)，则股市逐渐活跃，股价会逐渐上涨；如果进入股市的资金逐渐减少(即资金的边际增加值为负)，则股市人气会逐渐衰落，股价会逐渐下跌。而进入股市的资金与银行的资金又是直接相关的，因此，分析银行的统计数据就可以看出进入股市的资金流动情况。笔者根据自己的观察，总结了一些通过分析金融统计数据来判断股市行情的经验和方法。

　　M1、M2的数据变化有很多玄机

　　从最近十多年的历史看，每当M1比M2低时，尤其是二者差距超过5个点时，股市就会见底，一轮新的牛市将会拉开序幕；而M1高M25个百分点时，牛市行情会结束，熊市会到来。

　　例如，1994年和1995年，M1的增长速度明显放缓，使M1和M2的差距开始拉大，1994年和1995年M2比M1分别快7.7个百分点和12.8个百分点。为1996年之后的大牛市创造了必要的条件。在1999年5·19行情之前，M1和M2同样出现了这样的背离走势，最大差距达到6个百分点。

　　本轮行情是2005年底开始启动的，笔者当时曾经撰文指出《M1、M2的异动透露牛市曙光》。从2006年1月初央行公布的2005年度的金融统计数据看，我国的货币供应量M1和M2出现了明显的“异动”：到2005年12月末，广义货币供应量(M2)余额为29.88万亿元,同比增长17.57%，增幅比上年末高2.94个百分点；而狭义货币供应量(M1)余额为10.73万亿元,同比增长11.78%，增幅比上年末低1.8个百分点。笔者当时指出：“这二者之间的差异隐含着丰富的经济信息，这些信息对于我们把握宏观经济走势以及分析金融市场的趋势(包括股票市场)具有重要意义”。历史再次验证了我的判断。

　　为什么M1比M2低时会产生新牛市

　　从统计内容看，M2和M1的差异主要是M1不包括储蓄存款和企业定期存款，因此，M2和M1的“异动”应该是由储蓄存款和企业定期存款的“异动”引起的。例如：2005年的企业定期存款增加迅速，年末的余额是33099.99亿元人民币，同比增长30.41%，在各项银行负债中增长速度最快。不仅企业的定期存款增长迅速，居民的定期储蓄存款也出现加速增长的态势，储蓄存款的年终余额是143278.27亿元人民币,同比增长17.98%，其中定期存款增加16257.64亿元人民币，占新增的储蓄存款的68.5%，该比例比2004年增加了8个百分点。

　　企业和居民将更多的资金选择定期的形式存在银行，主要有两种可能。第一种可能是，定期存款的增长速度加快说明微观的盈利能力下降，多余的资金开始从实体经济循环中沉淀下来，货币的流通速度开始放慢，经济景气下降。第二种可能是，货币供给量大量增加，实体经济不需要那么多的货币，于是多余的货币暂时沉淀下来。

　　从历史经验看，1996年-1997年行情和2001年前后的M1增长速度超过M2是属于第一种情况，而2005年以来出现的M1增长速度超过M2的现象可能是属于第二种情况。

　　但从国外的经验看，股市与实体经济(尤其和房地产市场)一般呈现正相关关系，即房地产市场繁荣，股市上涨。从理论说，这是一种正常的相关关系，说明股票市场是比较有效率的，股市反映了实际经济的波动。那么，为什么中国的股票市场与房地产市场的波动方向是相反的，笔者认为，其根本原因可能有两点，一是中国的股票市场相对于实体经济而言一直比较小，股市流通市值占GDP的比重在2005年之前只有10%左右，因此，股市与经济的相关性不大；二是中国的股市一直是新兴市场，是一个资金推动型的市场。总之，我国的股市与实体经济是脱节的。因此，股市是否上涨取决于资金的意愿，而不是实体经济的好坏(这样的情况在2007年之后可能会出现重大转变)。

　　当股市活跃之后，老百姓将储蓄资金投资到股市中去，储蓄资金便成了企业存款，表现为M1增长速度不断增加。但经验数据表明，当M1超过22%之后，持续的时间一般不会太长(最长的是2001年上半年，持续了5个月)。这可能意味着后续的储蓄资金转化为股市投资资金的动力耗尽了。

　　存款下降可能是行情见顶信号

　　2000年至2006年的6年里(1999年之前缺乏统计数据)，按照月份计算，存款减少的只有4个月，第一次出现是2000年的7月份，当月各项存款总额比上月减少了288亿元，主要是企业存款变动引起的，企业存款减少500亿元。第二次是2000年10月份，当月存款总额减少98亿元，其中企业存款减少538亿元；第三次是2001年5月，各项存款总额比上月减少了509亿元，其中企业存款减少了646亿元，居民储蓄存款减少225 亿元；第四次是2001年7月份，各项存款总额减少了1490亿元，其中企业存款比上月减少了2087亿元。

　　从上述四次存款减少的案例中，我们不难得出这样几个有意思的结论：第一，每次存款减少都对应着股票市场上重要的点位或阶段。例如，上海综合指数是2000年7月超越2000点的，同样，2001年6月份创造了2245点的“新”历史纪录。第二，存款减少的情况是成对出现的，第一次存款减少和第二次存款减少出现的时间相隔2个月，第三次和第四次只相隔1个月。第三个规律是，存款减少可能是股票市场见顶的标志。另外，这四次存款减少都主要是由企业存款减少导致的，其中的缘由可能是那时的股票市场投资者主要是私募基金，个人投资者所占的资金比例较低。

　　在上述规律中，第三条规律最引人注意，把存款减少作为股票行情结束的标志是否正确需要我们进一步分析和讨论，但笔者认为存款减少和行情见顶之间的确存在内在的联系。因为决定行情的是边际增量资金，存款减少意味着边际增量资金会减少，尤其是存款的大幅度减少更意味着后续的增量资金的不足。

　　日前，

人民银行公布了10月份的金融数据，人民币存款当月下降4498亿元，同比多降6020亿元(去年同期增加1523亿元)。从分部门情况看：居民户存款下降5062亿元，同比多降5052亿元；非金融性公司存款下降1947亿元，同比多降1436亿元；财政存款增加2093亿元，同比少增22亿元。

　　今年4月份以来，我国银行存款出现了6次减少，分别是4、5、7、8、9、10月份，其中4月减少1674亿元，5月减少2859亿元，变化比较大，而7、8、9三个月减少的幅度很小，分别只有82亿元、384亿元和100亿元，变化最剧烈的是10月份，人民币存款当月下降4498亿元。按照上述分析推理，4、5月份应该是边际增量资金出现了一个峰值，应该是行情见顶的信号，事实上5月30号之后，股市的确出现了大幅度的调整。但问题的复杂性在于，5·30之后，股市不仅没有出现持续的下跌，而且创出了新高，如何解释5·30之后的7、8、9三个月存款依然出现减少，说明储蓄资金还是大量地向股票市场流动，但和4、5月份相比并没有出现边际上的增量资金，这说明大部分股票价格无法创新高，但少数大盘指标股却大幅度上涨使指数不断创新高，这是很特殊的情况，应该和预期中的股指期货有关。但不管情况如何特殊，10月份的巨量存款减少可能意味着行情将难以再创新高。除非银行存款有更大规模的减少，从目前的情况看，这样的可能性在可以预见的一年内几乎为零。

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