结构性牛市和结构性熊市并存

　　中证投资 徐辉

　　对2008年市场运行进行分析，首先要回答以下两个问题做出：首先A股高估值能否长期延续？这是一个关于市场长期运行的问题，针对的是长期投资；与这个问题相联系的问题是，上市公司业绩高速增长能否保持？笔者认为，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利润增长速度的走低将限制股市估值水平进一步提升。在这样一个大的背景下，笔者认为，2008年的市场有望重现2003年的结构性牛市和结构性熊市并存的股市格局。

　　A股高估值能否延续？

　　市场之内波澜不惊，市场之外烽火连天。这是最近几个月A股市场的写照。一方面股指在高位窄幅震荡，另一方面多空各方对市场看法的分歧却非常大。这种分歧不仅出现在一些大师级别的人物上，也同样在我们一般投资者身上有反映。比如，罗杰斯依然看多中国市场，但巴菲特却早早收兵；再比如，部分基金经理认为，A股行情并未到完结时，更像60年代中期的日本市场，但也有一些私募基金经理却认为，现在A股已经到了崩溃的边缘。

　　事实上，所有一切的争论可以归到一个问题上：中国A股的高估值能否延续。从国际股市历史经验来看，导致股市泡沫破灭通常包括有三个因素：(1)宏观经济进入周期性观点出现下降，通胀(特别是核心通胀)大幅度抬头，例如2001年美国股市高科技泡沫破灭、80年代末日本股市泡沫破灭；(2)

能源和大宗商品价格大幅上涨，例如70年代石油危机使得美国和日本股市的下降；(3)国际金融市场流动性的大幅度紧缩，例如97年亚洲金融危机对新兴市场股市的冲击。

　　中金公司的观点认为，中国A股市场高估值状况将会长期持续。因为中国股市目前的高估值水平已经经历了上述三个因素的后两种因素考验，例如，近年来国际能源和大宗商品价格大幅上涨，但对世界和中国实体经济影响有限；美国次级按揭危机对国际金融市场的冲击效果短暂，对中国股市几乎没有影响。此外，

中国经济依然在高增长期，特别是对08年GDP预计依然将保持在10.5%以上高位。通胀尽管短期走高，但中长期依然可控，预计08年全年通胀可以控制在3.5%以下的水平。随着通胀见顶放缓和美国近期减息使中国今后加息空间有限，因而金融环境及实际利率状况将在未来较长一段时间内保持在相对中性的水平。

　　上市公司高增长能否延续？

　　事实上，A股高估值能否延续，关键还在于中国上市公司的高增长能否延续。今年前三季度上市公司净利润增幅达到63%，扣除投资收益后的净利润增长也达到了50%。展望2007年全年净利润增长，多数机构预测幅度会在50%以上。这将使得A股今年年底的市盈率达到43倍的水平。由于2008年所得税率调整对企业利润的提升作用，多数机构倾向于2008年上市公司整体利润增幅会在30%以上，这意味着目前价位下的A股基于2008年收益的市盈率将在33倍左右。

　　而到了2009年，由于基数大、推动利润提升的突发性因素缺失等，近年上市公司利润的高速增长的态势将显著放缓，部分机构预测在20%左右。这将使得届时33倍的市盈率(假定股价保持当前状况)会显得过高。所以，从这个角度来看，上市公司未来三年的盈利增长似乎又并不支持当前市场的高市盈率。

　　这样看来，宏观上的向好和微观上的谨慎，将可能成为未来较长一段时间内，困扰A股运行的一大重要矛盾。

　　过度看多过度看空都不对

　　目前两类券商研究所的观点非常盛行，一是当前市场估值合理，二是当前市场高估了一倍。我们认为，这两种过度看多和过度看空的观点都值得商榷。

　　首先，对估值合理派的质疑。现在市场流行的一句话是，中国一年抵得上美国三年。它说的是中国GDP增长相对于美国的3倍，而且企业利润的增长速度相当快，企业发展的势头相当猛。在这样一个前提下，有人提出中国A股的市盈率也应当是美国的3倍。目前标普500的市盈率在15倍左右，那么A股45倍市盈率也就基本合理。这一说法值得商榷，因为市盈率是基于企业利润。美国大公司长期的利润增长水平在11%左右，其对应15倍左右的市盈率是合理的；而我们的市场如果要长期达到45倍的市盈率，这要求我们的上市公司利润长期增长水平应当在30%左右、甚至再高一些。这显然是不可能达到的一个水平。

　　其次，对“高估一倍”派的质疑。还有一种流行的观点是，当前市场估值水平高出了合理水平的一倍左右。这种观点也值得探讨。假设这一观点是正确的，那么目前市场点位要下降5成方合理，届时市场的静态市盈率将在22.5倍左右(市场在6000点对应的静态市盈率为45倍)，到年底市场静态市盈率为21.5倍。这样的一个估值水平，对应于我们上市公司近年平均20%到30%左右的增长，显然不匹配。所以，这一观点存在较大硬伤。我们认为，目前我国GDP增长水平大体保持在10%左右，而上市公司的长期利润增长水平大体在20%到25%左右，在这样一个大背景下，我们的证券市场合理静态市盈率应该在30倍左右。

　　也就是说，对应于沪综指6100点、45倍左右的静态市盈率而言，其高估的水平大体在25%到30%左右。如果市场理性回归，那么，回落30%后的4300点将成为一个有投资价值的区域。而且，随着时间的推移，这一点位还将由于上市公司利润的提升而缓步走高。

　　结构性牛市结构性熊市并存

　　从以上分析可以看出，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利润增长速度的走低将限制股市估值水平进一步提升。在这样一个大的背景下，笔者认为，2008年的市场有望重现2003年的结构性牛市和结构性熊市并存的股市格局。

　　一方面，一些增长较为确定、并且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的

股票，有望继续运行牛市行情；另一方面，上市公司基本状况与估值不匹配的一些上市公司股票，可能已经出现、或者将要出现走势的逆转，并可能出现较长期的股价回落。

　　所以，在这样一个大的背景下，投资者对于自己所投资的股票，应当有一个长远的认识，这是决定我们的市值是走熊、还是走牛的关键所在。现在我们不能说蓝筹股就值得投资，因为不少蓝筹股的泡沫也非常明显，基本面与价格并不匹配。与此同时，由于有资产注入的因素，这又使得一些“乌鸡”存在变成“凤凰”的可能。所以，在系统性机会越来越小的情况下，对于所投资公司的认识深度将决定我们最后的投资结果。

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