A股价值被高估一倍以上 泡沫会先于房市破灭

　　2007年11月4日，安信证券首席经济学家高善文在其新书《透视繁荣》首发式上同读者交流

　　金今日下午，在其新书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》首发式上，安信证券首席经济学家高善文博士表示，中国股市和房市存在严重的泡沫，A股价值被高估了一倍以上，房市价值至少被高估50%。他认为，在未来6-12个月内股市和房市的上涨还会持续下去，“泡沫什么时候会破灭我不知道，但我想它不可能延续3到5年以上。”

　　他也提出了在价值高估时的操作策略，即看好指数型基金和商业地产。

　　高善文说，资产价格泡沫破灭“终究有一天会到来，并且不会太长。”

　　“我个人相信它也许不会拖过五年的时间，”高善文说，“但是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，我个人没有那么强的信心。”

　　“可以肯定的是，股市泡沫的破灭会发生在房市泡沫破灭之前，”高善文说，“并且其破灭的方式是剧烈地下跌。”

　　泡沫崩溃的两个条件

　　“静态地看，中国的住宅市场和股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。”他表示，A股市场市盈率的高估程度至少在一倍以上。(正常情况下，)“如果现在A股的水平是在3000点的位置，都不见得能支持住。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。”

　　他认为，从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，“但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，保守估计应该不会低于50%。”

　　他表示，对于一些局部地区的住宅价格静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，“应该也不会是一个太极端的估计。”

　　他表示，“泡沫崩溃”要满足两个前提条件，一是中央银行

　　“如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，”他补充说，“那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。”

　　泡沫还将持续

　　高善文表示，上述两个条件到现在都没有看到。“我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来六到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时，没有进入破灭和崩溃的过程。”

　　“无论是中国的股票市场还是住宅市场，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。”高善文说，“股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。”

　　“对住宅市场来讲，情况是一样的，并且很可能是远没有结束，”他补充说。

　　他表示，股市的高点和转折的时机无法预测，“很难排除”见到一万点的“可能性” 。

　　“从长期的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。”高善文说。

　　他表示，从非常长期的角度来看，“比如三到五年的时间。”中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭。

　　他说，指望估值水平长期维持在高盈率60倍的水平，住宅市场租售价格比维持在不到3%的水平，从长期来看肯定无法维持，因此资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。

　　泡沫将以剧烈下跌的方式崩溃

　　对当前高估的股市和房市，他表示，有两种解决方式。

　　“一种是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格和住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。”高善文说，“另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。”

　　高善文表示，从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，“看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。”

　　他表示，中国的股票市场“在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。”

　　但这一过程什么时候会到来，他表示没有办法预测。“我个人认为对房地产市场有比较确定的判断，就是房地产泡沫会崩掉，它崩掉的时间会晚于股票市场。”

　　他解释说，因为当股市从高点跌落10%以上时，“人们还会观望，不能确定它是正常的调整还是崩溃。”

　　“只有在股市继续下跌的过程中，人们再结合其他的经济数据来考察，才会逐步确认这是一个趋势。”高善文说，“股票泡沫的崩溃很大的可能性应该领先于房地产。如果你认为房地产泡沫已经崩溃，股票市场已经不能玩了；如果你认为股票市场还在上升的趋势之中，房地产市场的崩溃还需要更长的时间。”

　　6000点上的操作策略

　　对于在6000点以上的操作策略，高善文表示，一个人如果因为买了一个涨的非常好的股票，在指数涨五倍的基础上，自己的财富增长了十倍二十倍，是有可能的。

　　“但是每一个投资者都实现这样的目标是不可能的，”他强调说，“把所有的投资者放在一起看，所有投资者财富的增长一定等于指数的增长。所以单个的人大幅度地战胜指数是可能的，但是每一个人战胜指数是不可能的。”

　　“在牛市背景下，主动型基金的比较难以战胜被动型基金，而被动型基金一般难以战胜指数(型基金)，”高善文说，“所以对于投资股票市场的收益要有一个现实的预期，也就是说绝不可能每个人都战胜指数。从财富管理的角度来说，指数是比较高的标准，”

　　对于如何把握泡沫崩溃这个过程，高善文也表达了自己的看法：“在股票价格崩溃和塌陷的过程之中，在指数的最高点一定有交易量，但绝不可能所有的人都在指数的最高点成功逃顶。成功的只能是一部分人。”

　　他表示，在泡沫膨胀、重估和破灭过程之中非常重要的一条就是控制杠杆，“如果不能参与这个市场，就没法参与财富的创造过程，就没法分享不断增长的财富。但是在泡沫的崩溃如果已经开始进入倒计时，或者泡沫崩溃的现象非常明确，在这样的背景下最高控制风险的办法就是降低杠杆，把自己的头寸和敞口控制在自己可以接受的范围之内。”

　　房市看好商业性地产

　　对于房地产市场，他表示，比较看好商业地产，包括写字楼和商铺。

　　“现在我仍然相信在所有大类别资产市场里面相对估值最合理，安全边界最大，未来的升值空间最大的应该就是商业地产。”高善文说。

　　他进一步解释说，“前几个月的时候我们跟业内人士交流现在是面粉比面包贵，住宅比写字楼贵。这样价格的倒挂都是不正常的。”

　　“现在在很多地区拍卖土地，土地的拍卖价格就已经高于同地段每平方米建成楼盘的价格。”高善文说，“在同样的地段你会发现，比如说住宅卖到三万、三万五到四万，但是写字楼的价格只有两万多一点，这样的现象是不正常的，而且肯定是要纠正的。”

　　“纠正方式非常大的可能性是，通过商业地产价格的大幅度上升来实现，”高善文说，“商业地产之所以出现大范围的低估，税费形成的交易成本，以及它的流动性比住宅地产相比弱都是原因。但商业地产从租金回报率等角度考察，现在仍然有很大的安全边界，它的价格仍然处于基本面支持的范围之内，这意味着它存在的安全边界以及上涨空间，在各类地产里面的上升空间最大。”

　　《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》

　　高善文是“资产重估论”的首倡者。2006年3月，当上证指数还在1200点左右的位置、北京和深圳住宅价格上涨还是刚刚露出苗头时，供职于光大证券研究所的高善文正式提出了资产重估理论，以此解释当时普遍被人们看作源于股权分置改革和上市公司业绩增长的股市牛市行情，并明确地提出中国的各类资产价格都将经历一轮非常巨大的上涨和重估，这一理论引起了业界广泛的注意和越来越多的认同。

　　在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，而如果把视野放得更开，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域；大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州、厦门、天津、福州，全国大多数大中城市的住宅价格在近两年里发生了非常大幅度的上涨。股市和房市资产这样巨大的上涨是中国1990年代开始建设市场经济体制以来没有经历过的，即使把这么大的资产价格涨幅放在全球经济史的背景下来考察，也是非常少见的。

　　当前，股市位置已是高善文提出资产重估论时的5倍，市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。

　　高善文将他自2006年3月份以来至今主要的策略报告汇集成《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》一书。书中不仅收录了在国内首次提出的资产重估的理论，还分析了中国股票市场最近两年多甚至更长远的表现，以及对未来的预测和操作策略，读者都可以从这本书中找到合情合理的阐释。