大非减持的好规定

　　刘纪鹏 马洪芬

　　中国政法大学法与经济研究中心教授

　　如何制约上市公司控股股东和实际控制人在其持有股份解禁后的减持行为，一直是股权分置改革以来的一个焦点，因为这将对我国的资本市场产生很大的影响。不仅仅由于我国存在一股独大的现象，这种现象随着未来控股股东和实际控制人减持解禁股的行为将对市场带来深远的影响，更重要的是，对这类股东的减持行为的规范监管是考验监管层的重要问题。

　　近日，深交所对《股权分置改革工作备忘录第16号——解除限售》(以下简称《备忘录》)进行了修订，要求上市公司控股股东和实际控制人在减持前执行预披露制度。《备忘录》中规定如果控股股东(或实际控制人)计划减持解禁股，并于第一笔减持起六个月内减持数量达到5%以上的，控股股东(或实际控制人)将于第一次减持前两个交易日内通过上市公司对外披露出售提示性公告。这一规定的推出将进一步完善对上市公司控股股东和实际控制人股权转让的监管，是件好事情。

　　众所周知，股权分置改革中，为防止原非流通股在获得流通权后大量进入市场流通，从而对市场造成的冲击现象，监管层提出“锁一爬二”的规定。这一规定直接导致“大非”和“小非”在到期之后的减持问题。据Wind资讯数据统计，2007年预计将有超过881亿股限售股可流通，市值合计达9347亿元之多，如果这部分股份大量流入市场，对市场的冲击是不言而喻的。

　　现在

资本市场刚刚完成股权分置改革中对价改革的一个单向改革——非流通股股东向流通股股东实现了送股的改革。在股改送股12个月后，控股股东(大非)可以流通5%的股权；24个月后可以流通10%；36个月之后才能真正全流通。随着股权分置改革的推进，很多上市公司进入一年后可上市流通5%的关键时期。由于上市公司控股股东及实际控制人掌握着先天的信息优势，完全存在控股股东利用信息的不对称进行高抛低吸的资本运作可能。

　　由于我国股市正处在持续的牛市上涨中，这些控股股东的套现行为并不引人注目，但是对这个问题必须高度重视，因为1500家上市公司中大约95%至98%的企业都是一股独大。一股独大的特点就是高管层由控股股东任命，控股股东和高管层在控股股东利益的维护上是一致的，这样控股股东在公司的治理上具有信息的绝对控制权，完全可以利用这种信息优势进行高抛低吸的资本运作，这个矛盾在股权分置改革前并不明显，因为他们的股份不能流通，但是在股权分置改革后变得非常突出。

　　因此，国有企业在考核指标体系时，如果不对资本运作的收入和产品经营的收入作区别的话，国有上市公司可能会热衷于资本运作，高抛低吸。如果现在不对这一现象加以防范，势必会成为未来一段时期市场的普遍行为，可能导致整个市场竭泽而渔、杀鸡取卵，不利于上市公司的稳定，损害中小投资者的利益。而且，不仅是国有上市公司，很多民营上市公司控股股东在全流通后也在如法炮制。

　　目前，我国的法律法规对控股股东的减持都是事后披露，事后披露只是在控股股东操作完之后进行象征性的公告，所以事后披露很难限制这种高抛低吸的资本运作。很多海外回来的人认为《备忘录》中这个规定没有必要，因为国外没有这种规定，他们忽视了一点：国外的上市公司没有一股独大，而中国的上市公司大部分都是一股独大，仅靠事后披露根本无法约束控股股东高抛低吸的行为，必须出台相应的法规对中国股市特有的一股独大现象加以约束。

　　在股权分置改革推进到当前，“大非”、“小非”减持愈演愈烈的情况下，深交所这次能审时度势既借鉴西方规范又考虑中国一股独大的国情，明确规定上市公司控股股东和实际控制人在减持前执行提前披露，不仅有利于约束控股股东的减持行为，将控股股东的减持行为置于投资者的监督之下；而且更有利于保护中小股东的权益。这样既维护了资本市场的稳定，同时也是落实“国九条”保护中小投资者利益的表现。我们不仅提倡深交所这样做，而且希望上交所也能这样做，这样既能保证股权分置改革向前推进，又能针对中国上市公司一股独大的特点有的放矢，使我们的

证券市场健康发展。

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