励雅敏：申银万国的铿锵玫瑰

　　□本报记者 朱茵 马朝阳

　　有人说，外表柔弱而内心坚定的女子，所向无敌。

　　励雅敏就是这样一个女子。外表柔美、内心坚强，而且有敏锐的目光和理性的头脑，在需要辛苦与智慧的研究员中，她是一朵真正的铿锵玫瑰。

　　励雅敏是申银万国研究所的首席研究员，她所覆盖的公司市值一度占到了沪深两市的70%以上。作为金融业的研究员，银行股、券商股、保险股这两年大放异彩，这也为她赢得了夺目的光环。

　　辛苦并幸福着

　　励雅敏的从业时间和银行业繁荣发展的时段几乎吻合。

　　2001年励雅敏进入申万研究所时，正逢民生银行上市，在此之前A股只有深发展和浦发银行，证券研究还很少有人专做金融行业。而之后银行业经历了一波一波的变革浪潮。国有商业银行陆续完成剥离不良资产和注资上市、发行H股、回归A股、外资进入、城商行上市……从计划到市场、从约束到自主，从封闭到开放，她经历了这个行业的变化过程。

　　励雅敏在学校就是个活跃分子，超过一半的课余时间都在打工，除了当家教，她还在银行、证券公司、咨询公司、外贸进出口公司干过。虽然家境挺好，但这个娇滴滴的上海小姑娘从高三开始就自己赚生活费了。相比于喜欢讨论衣服鞋子化妆品的小姐妹，她更喜欢深入探讨对事物的看法。金融富于变化，正好符合她这种探究事物的好奇心和专注精神，所以在一番比较之后，她最终选择了证券研究。

　　励雅敏说：证券研究是“辛苦并幸福着”。

　　因为和宏观经济的密切关系，金融行业研究员常常也是半个宏观研究员，几乎所有宏观政策的变化，宏观数据的发布，都和宏观经济研究员一样要第一时间看。而且，金融调控，银行也是第一线。所以，加息就等于加班，对于励雅敏来说，宏观经济政策一有变动，就意味着要加班。

　　“我们对突发事件的点评报告，要求尽量早，在9点半开盘之前给客户已经晚了，因为那个时候投资者已经做出了判断。所以，要在他们开晨会之前，也就是一般8点钟之前发出报告。”这是一个快节奏的高强度的行业，以致有人说研究机构是“7-ELEVEN”，那种一周七天，每天11个小时开张的便利店。难得的是，励雅敏一直乐在其中，孜孜不倦。

　　除了研究报告的时效性和准确性外，卖方分析师的客观公正也是励雅敏遵循的准则。如果事先让极少部分投资者先买好，再给大众出报告，那就不够公正。励雅敏说：“我的原则是不事先和任何人说报告将什么时候出，因为当你对一个人做过不公平的事情后，所有的人都会在下一次质疑你。”

　　申银万国研究所有对研究员的工作量的考核：例如研究员写的小的点评记2分，大的报告记9分，规定是每个研究员每半年不得少于70分。而励雅敏每次都是200多分，是内部分析师工作量最多的人之一。她说，覆盖的十多家银行中，也不全是重点公司，但是自己都要跟踪，因为它可能是投资者的重仓股品种。所以她的研究尽量全覆盖。常规的工作，对行业的报告有中期和年末的策略报告，以及每季度的点评，对于公司则是季报、年报、中报都有点评，此外政策的影响是不定期的。

　　在外部评价上，申万采取的又是“派点”的外部评价体系，给每个机构客户一定的点数，让他们把这些点数分配给申万的研究员名下，之后把卷子回收，按照该基金公司佣金占比加权后，得出每个研究员的点数，也得出每个研究员占公司奖金的比例。虽然是比较残酷的外部评价体系，不过励雅敏又常常是获得外部好评最多的人选之一。

　　观察并见证着

　　“银行的调研和很多制造业的公司不同，实地看到的只有漂亮的办公楼和西装革履的职员。对于银行的调研来说，很重要的步骤是交谈，从行长到部门负责人到普通员工以及周围接触的朋友，都是我可以去了解情况的对象。” 励雅敏说自己的工作在某种程度上，是在和人谈话。她笑称，有时女性的身份也能助自己一臂之力，“一般人总是不太好意思欺骗一个女孩子吧？”

　　她的工作时间安排是：40%的时间通过阅读或调研来搜集资料形成观点，30%的时间与投资者交流，还有20%的时间写报告，因为经过积累，所以她写报告并不费时，相对得心应手。

　　励雅敏调研的第一家就是民生银行，她工作转正的第一篇报告，就是对民生银行的深度研究报告。她成功约见了当时的副行长，感受到他对未来扩张的设想。当时该行拥有最灵活的机制和较好的薪酬水平。励雅敏认为，当时是股份制银行最好的扩张阶段，一个新成立的分支机构，一般当年或者第二年就可以实现盈利，“处于扩张期的银行，未来的增长都很好”。

　　早在2002年的行业报告中，励雅敏就曾展望过未来中国银行业的竞争格局，认为国有银行如睡狮，醒来后的实力将不可小觑。励雅敏参与了中国最大银行——工商银行的IPO工作，她很兴奋地说，宏观经济高速发展的中国一定能够诞生全球市值最大的银行，而且这个速度比想象中更快。

　　今年两家城市商业银行上市，励雅敏认为，目前城市商业银行100多家，但未来能够成长为全国性大银行的数量可能仅在10家左右。“在金融一体化、综合化的环境中，地方性银行与全国性银行的竞争在很多方面都不具备优势。未来中国银行业将由20多家全国性银行和数十家地方性银行构成，大部分地方性的城商行还是应该做精地方优势的业务。”

　　招行可转债事件让励雅敏感受到了市场的力量。

　　励雅敏说，当时招商银行计划发行100亿元的可转债。在当时的投资者关系环境下，上市公司对于融资事件一般都不会与持股比例较少的流通股东沟通。但是重仓持有招行的基金公司和投资机构担心转债条款会对股价上涨不利，因此对于招行没有事先与投资者沟通表达了强烈的不满。这一事件给予招行的触动很大，也引起了整个管理层的重视，加快了分类表决制度的产生。之后越来越多的公司发现，如果不重视流通股东的意见，很多议案会通不过。

　　“这种变革在股改之后更加明显，现在卖方分析师的重要性也越来越大了，成为机构投资者和上市公司的桥梁。” 励雅敏说，现在上市公司会主动和她讨论未来的发展，对于融资等重大事件进行之前，也希望听到分析师和投资者的声音。有些时候，上市公司会要求她过去看看：“你有三五个月没来啦 ，我们都想你了”。

　　接触得多了，励雅敏对各银行管理层的风格也非常熟悉。“有些行的领导特别强势，有些则相对比较谦和，一般来说银行行长的个人色彩相对别的行业少一些。但是你也可以发现，董文标董事长和民生银行的特点相符，是积极进取的风格；马蔚华行长曾经在海南待过，对当时的房地产泡沫认识深刻，所以招行房地产贷款比例相对较低；中国银行的管理层普遍英语说的很好；宁波银行则是浙江企业家的风格……”女性的细腻也有助于她对这些银行的了解。

　　理性并坚持着

　　银行业的重要地位不言而喻，研究这样重大又热门的行业容易受到市场关注，但要想脱颖而出又相当困难。有基金经理对励雅敏的评价是：研究深入、专业、持续。

　　励雅敏认为，出色的分析师需要具备对行业的判断和对公司的判断，并且要有前瞻性，想到没有发生的，保持方向上的正确性。2006年6月20日励雅敏发布了《为A+H时代的到来而欢呼》，当时正值银行股两地上市热潮，但A股的价格却低于H股。对于市场的担心，她明确指出：A＋H带来的是A股估值水平向H股靠拢，甚至超越。“A股银行股价低于H股银行的状态不会持久，即将在H股市场登陆的招行和工行将给A股投资者带来投资理念的转变和价值投资意识的觉醒，改变的是更多选择下个股的重新配置。随着国有银行和城商行的上市，A股银行的可选择性正在扩大，稀缺性的丧失将使部分银行面临被市场逐步边缘化的可能。建议配置国有银行和股份制银行中的强者，择机配置有估值优势的城商行。”果然，银行股于2006年下半年走出一波史无前例的大行情，A股股价低于H股的情况被迅速扭转。

　　今年上半年银行股的表现落后于大盘。央行5次上调存款准备金率、2次上调存贷款利率，更为紧缩的政策如山雨欲来，投资者的心理上空笼罩着阴霾。这时候，励雅敏的报告中指出：“市场夸大了宏观调控对银行业的负面影响。投资者心理上空的阴霾终将被银行业稳健的基本面、安全的估值水平、以及超预期的成长性所驱散，下半年银行股的表现仍旧值得看好。”

　　以一系列的数据和分析做后盾，励雅敏认为：支持银行业高速发展的三大理由依然存在。在宏观经济稳健增长的背景下，存贷业务创造的利息收入将平稳增长；中间业务创造的非息收入在金融深化的推动下将高速增长，收入结构的转变为银行长期持续性地增长奠定基础。资产质量将继续好转，部分银行将在信贷成本降低、税收压力减轻的情况下进一步释放业绩。

　　励雅敏并不担心宏观调控会影响银行业的发展和预期。她有几条理由：一是储蓄存款的暂时流失不会对银行资金来源构成威胁，二是管理层抑制银行贷款增幅过快并不等于抑制贷款增长，法定存款准备金率上调对银行利润影响有限，未来的升息不会使得存贷利差大幅缩小。

　　报告发布之后的宏观调控印证了她的判断，尤其是3次加息印证了她对加息不会缩小净息差的观点。银行业中期平均净利润增长57%，超出市场预期，推荐的银行股价也有超过50%的涨幅。“这些令人开心。”

　　银行业是宏观经济的综合反映，而目前中国银行业的同质性相对较强，因此励雅敏崇尚从宏观面到行业面再到各家公司的研究方法。宏观经济的增长速度和质量，企业盈利情况，居民收入水平，货币供应量，通胀率，利率，

汇率，存款准备金率，等等都是她关注的宏观要素。银行新兴业务开展带来的收入结构变动，利率和存贷结构变化带来的息差变动，会计新规则，税收新变化则是行业面可以深究的问题。宏观和行业的分析奠定了银行板块投资建议的方向，从某种程度上其重要性甚至超过了个股选择。“当然个股并非不重要，个股的筛选意味着更大的收益或者更小的损失。紧密跟踪每家上市公司的发展动向，对单个事件做出利弊判断及敏感性分析，构建估值模型预测每家公司未来的财务状况是给出个股投资建议的基础。”

　　但励雅敏也有困惑：比如企业增长还能在多大程度上继续实现超预期？流动性过剩的情况还能持续多久？很多投资者看空却不做空，那么给投资者留下的操作空间是不是越来越少？她说自己有一些思考：宏观经济高增长和流动性充裕的情况还将在未来两年持续。目前估值水平靠拢2008年甚至2009年的情况确实给选择板块或个股带来难度，以时间换空间是比较可能的情况，诸如银行股这样具备成长性和相对低估值的板块依然会受到市场追捧。

　　“作为卖方分析师，在广度和深度的选择上，我更喜欢后者，”励雅敏说，“但广度的积累也非常有意义，因为研究没有止境，没有绝对，只有相对。”

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