被牛市囚禁的研究员们

　　当牛市让市场参与者的行为发生单一性“唱多”倾向时，证券研究员对职业道德和专业精神的坚守，也变得困难起来

　　蒋飞

　　虽然明知网络上“攻击”自己的声音不值一提，但陈毅聪还是感到郁闷。

　　今年5月，西南证券电力行业分析师陈毅聪对一只涨幅已超预期的股票给予“强烈卖出”的评级，然而近3个月来这只股票大涨了超过50%。陈毅聪由此招致大量网络股民非议。

　　“当时累计的涨幅已经明显透支了该公司整体上市带来的利好，而且据我们分析，整体上市并没有实质改善行业景气周期对它的影响，其市盈率提升空间有限。同时，当时该公司的股价，相对H股也已经溢价53%。”陈毅聪近日接受《第一财经日报》采访时说，但事实与他的研究完全背道而驰。

　　事后，陈毅聪化名在某财经杂志上发表了《被牛市灼伤的研究员》一文，感叹牛市中研究员难做——一方面，卖方研究员无论市盈率多高仍然必须荐股；另一方面，普通投资者容不得半点唱空的言论，哪怕这是基于专业、理性的分析（券商是资本市场的卖方，旗下研究员称为卖方研究员，与其相对应的是基金公司等机构投资者的买方研究员）。

　　估值跷跷板

　　从人民大学国际经济系本科和商学院MBA毕业的陈毅聪，已经有7年的证券从业经验。就在去年初开始，他有幸看到了上证指数从1200点左右涨到如今接近5000点的本轮大牛市。

　　在陈毅聪看来，牛市的自我膨胀或许是股市疯涨真正的原因——投资者在牛市中能赚到真金白银，上市公司在牛市中得以通过更高的市盈率倍数融到更多的资金，券商则借此赚取更多的手续费。

　　做多的需求是如此强大，以至于分析师们不由自主地掘地三尺，为股市上涨寻求新的动力：这意味着新的估值洼地，或者新的业绩增长点。

　　深圳某券商研究员告诉记者：“股市涨到这份上，用市盈率估值已经没有意义，现在的故事是‘价值重估’。”

　　但估值洼地只可能是相对的。“当你登上一个高峰的时候，总能看到下一个洼地。”深圳一位投身私募基金的前公募基金投资总监对本报记者说。

　　“比如招商银行涨了很多，那么工商银行就看似便宜了；等到工行再一涨，人们又会想，招行的市盈率是不是被低估了？”陈毅聪举例说，“像这样跷跷板一样的游戏，几轮下来，就把股价都撬得很高。”

　　市盈率的估值方法属于相对估值的范畴，但是在眼下的市场话语环境中，市盈率的运用却被严重浅薄化。采访中，一位去年刚开始炒股的老大妈认为，宝钢的市盈率只有20倍，说明它很便宜；比较之下中兴通讯70倍的市盈率，实在贵了点。

　　事实上，在证券业专业人士看来，宝钢和中兴通讯不属于同一行业。前者是周期性行业，20倍的市盈率已经超过了国际市场一般的估值水平；而后者属于高成长行业，其股价往往反映了未来业绩迅速增长的可能，因此市盈率高有其内在合理性。而即使是同一行业的招行和工行，相对估值法也并不意味着用两家银行的市盈率简单比较。上市公司自身盈利能力的增长，才是最终的要义。

　　“市场太火了，火到用各种教科书上的估值方法，已经很难发掘出有潜力暴涨的个股。”陈毅聪说。除了曲解市盈率法，牛市中聪明的投资者还会找出各种法宝让高学历的专业分析师们窘态百出。对整体上市和资产注入概念的疯狂追捧，对高比例送配股之后填权的迷信，以及对种种想象空间的无限神往，引领着缺乏投资渠道的储蓄资金持续注入供需失衡的股市，并且似乎总能让散户们得偿所愿。

　　“有些股民强求研究员不讲理性，犹如逼良为娼。我的同行们，有一半左右似乎是顶不住压力了。”陈毅聪在《被牛市灼伤的研究员》中写道。

　　卖方研究员悖论

　　“在中国，甚至在全球，券商研究员都倾向于唱多。这主要是因为券商是卖方，是投行，是股票交易的经纪商。只有市场走牛，券商才可能有利益最大化；上市公司通常是券商的客户，不能得罪。”陈毅聪在文章中写道。

　　“无论股价走得多高，研究员总还是得荐股的。”他对记者说。

　　不仅如此，推荐买入，永远会比警示卖出更有利于研究员走红。陈毅聪的一位友人在陈的博客里留言，提及一段往事：原瑞银证券中国研究主管张化桥推出的中国民企指数在熊市中大涨80%，张因此声名大噪。虽然张化桥也曾因质疑格林柯尔和欧亚农业而被告上法庭，但他两次获得《机构投资者》“最佳中国分析师”称号，始终是得益于其对中国民企投资价值的成功挖掘。

　　“研究员最辉煌的时刻，当属在上市公司基本面恶化到极点的时候，发现拐点和即将形成的增长趋势。”深圳某大型券商资产管理部门人士对记者说道，“但是，这也是最困难的。大部分时候，研究员所做的是在这种趋势已经形成之后，进行跟进。”

　　上述观点与一个现象十分吻合：越是绩优蓝筹、市场表现强劲的上市公司，对其进行关注的研究报告也越多。

　　成为张化桥第二，无疑是众多国内卖方研究员的梦想。虽然要达到张化桥的成就并非易事，但是要拥有与张一样的影响力，却有诸多办法，比如不断地推荐某只股票，并且巧妙地向机构投资者推销自己的报告，最终导致其买入。这种或许更多来自于交易行为的驱动，一旦形成趋势，也会有“殊途同归”的效果。

　　“必须承认，沟通能力和市场影响力，也是研究员的

　　研究员的竞争力，还包括与研究对象——上市公司关系的紧密程度。“尽管券商研究部门与投行部门之间应该有‘防火墙’，但事实是，投行在跟项目的时候，我们研究员经常也会跟过去，这样可以了解到更多信息。”深圳某券商行业研究员说。

　　上述券商资产管理部人士表示，即使在国外，“防火墙制度”也谈不上时刻都得到严格执行，不过还是能够保证“不至于太过分”。他举例说：“外资大行在内地银行股上市之前，大加‘挞伐’内地的银行，但是时隔不久，中资银行陆续在香港上市的时候，他们又开始唱赞歌了。”

　　研究员与上市公司之间过从甚密的结果往往是，一方面研究员可能得到公开披露以外的更多信息，另一方面上市公司的“自我膨胀”也更加便利。“上市公司也需要股价上涨，比如一家公司要增发、收购资产，在股价高的时候就可以少发很多的股票。”陈毅聪表示。

　　值得一提的是，券商内部正在逐步推广的市场化

　　陈毅聪说，在他所在的公司，研究员没有额外与公司具体业务相挂钩的考核方式，但据记者了解，众多大券商对研究员的激励已经十分“市场化”。机构投资者的分仓、上市、再融资等投行项目，都有可能与研究员的服务良好程度直接挂钩。如果研究员的服务对这些业务有贡献，他们将得到提成等形式的奖励。

　　“为了出名，为了得利，为了江湖地位，研究员们又很难不去推荐这样的个股。怎么办？只好打听各种小道消息，找各种沾一点点边的题材，造谣、怂恿、暗示上市公司进行各种资本运作。”陈毅聪无奈地写道。

　　在陈毅聪的朋友看来，陈是个有道德坚守的人。这并不是说他的一些同行没有这种坚守，只是当牛市让市场参与者的行为发生单一性倾向时，这种坚守就变得愈发困难起来。