认清泡沫 才能享受泡沫

　　责任编辑/江涛

　　编者按：在上期的“头条文章”《牛市风险启示录》中，我们谈到的风险主要不是来自于市场中的泡沫，而是对自我认识不清的风险。对于泡沫也是如此，那些整天将“泡沫论”挂在嘴上的人，未必清楚泡沫到底是什么。这次我们将重点介绍一下泡沫的典型特征，以及在泡沫形成时，投资者应当采取的对策，所谓“知己知彼，百战不殆”。不过，我们的观点也非常清晰：与其讨论泡沫，不如认清泡沫；与其惧怕泡沫，不如享受泡沫。只要你还清醒地知道自己并非裸着身在其中就行。

　　·经理人语·

　　中国证券市场上的泡沫到底有多大？-海富通风格优势基金经理郑拓

股票市场都会产生泡沫，所谓价格围绕价值波动。问题是，泡沫价格将以何种方式回归价值？所有的泡沫都会破吗？泡沫形成的征兆

　　泡沫形成时通常会有一些征兆，最典型的就是相对估值指标被滥用。一，一个投资者在选择股票甲时，其依据很可能是股票乙的市盈率已经达到40倍，而股票甲应该与后者估值水平相当。问题是，股票乙的估值可能已经产生泡沫，你无法用一个泡沫来证明另一个泡沫的合理性。二，当市盈率或市净率等被最广泛应用的指标无法支持股价时，有些投资者会转向其他指标如市销率，比如公司甲的主营业务收入为1个亿，那么如果公司乙的主营业务类似，而收入也为1个亿，则两者估值水平应该相当。这种方法忽略了公司创造收入的成本差异，也即忽略了公司创造利润的能力的差异。三，如果未来一年的公司估值水平过高，那么投资者会预测公司更长时间的收益和利润增长，从而证明公司的股票反映的是公司更长期的增长潜力。问题是，分析的时间周期越长，企业盈利的不确定性越高，而预测越不准确。四，用市值比较来证明某些公司和同类公司公司相比，股价仍有提升空间。同理，比较对象的市值可能过高了。五，某些行业，如有线电视或电信运营，用每客户价值来评判公司的股价，而非客户实际带给公司的盈利潜力。上述提到的种种估值指标不是毫无意义，在某种程度上，他们应该成为评估公司价值的重要参照。但在市盈率或市净率无法解释股价时应用，就有问题了。泡沫的另外一个征兆就是投资者群体变得集体亢奋和缺乏耐性。如果你看到证券公司门前蹲着一个愁眉苦脸的家伙，先别急着认为他是赔钱了，很可能他仅比隔壁的仁兄少赚了一些而已。泡沫可能会破灭，但在破灭前可能会变得更大，也可能持续很久的时间。日本的股市在“广场协议”前曾达到60倍以上的市盈率，而日本东京的

房地产市价可以买下整个美国。美国NASTAQ自1995年开始从1000点直冲6000点，直至2002年才被打回原形。另外，泡沫如果不是严重脱离价值，也可能会以价值不断的提升而得到修正。但前提是，价值应该会有不断增长的潜力，也就是一个市场，或者一只股票，能保持长期稳定的增长。当前市场并未严重泡沫化

　　中国市场现在有泡沫吗？我上面提到的几个泡沫特征，在今天的A股市场都可以找到，但总体而言，至少目前市场还没有到严重的泡沫化程度，从估值的角度来看，也仅透支了未来1年左右的收益而已。当然，这是指整个市场，至于个别的股票，则其高估的程度有显著的差异。未来投资者因投资于不同的股票，其收益和损失也会截然不同。不过，值得注意的是，中国的经济增长速度还是很快而健康，企业盈利仍在快速增长，而流动性严重过剩。在这样的背景下，市场即使调整，可能幅度也比较有限，而且股价有可能以横盘的方式等待价值的上升。我的对策是，目前的股价下，努力去寻找估值仍合理的股票(不是估值低的股票)，或者买入短期估值偏高，但泡沫化不严重，而未来可持续增长的公司，即只输时间不输空间的股票，比如那些增长明确的，具有不可替代性的龙头企业。用理性去分析，从市场的角度去决策，这样的投资者才不至于被市场的疯狂所击垮，同时也可在较长时间内将风险最小化。在一个狂热的市场，过于理性的人和过于不理性的人都会死。过于理性的人在泡沫刚形成时就离开市场，而过于不理性的人在泡沫破灭时仍未离去。

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