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非流通股减持压力解析

http://www.sina.com.cn 2006年08月30日 13:15 证券日报

　　□ 元富(香港)证券上海代表处

　　以2006年6月至2007年6月间算，约有743家公司达到一年禁售期的要求，允许出售357.61亿股，整体PE水平为22.16倍，全部减持需要资金2443.28亿元。解禁上市的压力与股改的历史进程几乎一致，从时间上看2006年8月、2007年4-6月是减持压力较大的月份；从估值角度看，2006年底-2007年5月期间，证券减持均价与PE水平共同处于下降的趋势中，2007年6月以后减持公司的PE水平会出现显著上升，风险突出；从行业角度看，进入2007年，行业分散度将显著提升，对于资金流向的作用也会逐步弱化；股改承诺有助于减少卖压，而当前国资在二级市场的减持意图并不明显，市场近年的压力主要来源于小于5%的非流通股股东。

　　减持是一长期过程

　　根据元富统计，2006年6月-2007年6月，约有743家公司达到一年禁售期的要求，允许出售357.61亿股，而这743家公司目前整体的PE水平为22.16倍，按照当前价格全部减持需要资金2443.28亿元。如果以中国石化(600028)上市融资为例比较，当初中国石化募集A股资金仅118亿元，相当于发行20个中国石化，资金压力不可谓不大。但是，也需要指出，2443.28亿元的减持市值基本属于市场的极限数值，实际的市场抛压会依据非流通股的出售意愿而有所降低；此外，预计管理层也将积极推进资金入市，在筹码供给增加的同时，大幅度增加资金的补给。

　　非流通股减持是一个长期的过程，其将被市场强弱、持股心态、产业政策等多种因素影响。特别是大型国有上市公司，部分公司国资控股比率在60%以上，根据台湾地区的释股经验，减持成为公众公司的过程将持续若干年。因此，虽然非流通股总量大，但由于减持是一个十分长期的过程，也是资本市场深度逐步构建的过程，因此从长期来看，不构成对市场的威胁。但是短期而言，筹码供给增加的压力确实存在，其主要来源于小于5%的持股股东，在满一年后可上市流通所突然释出的过程。

　　压力与股改进程相谐

　　根据股权分置改革，上市公司实施变为“G股”的时间就是一年后非流通股法定解冻的时间。其中，大多数小于5%的非流通股股东普遍接受12个月的法定禁售期。从短期来看6月份各有2家公司解禁分别是G三一(600031)、G金牛(000937)(G金牛仅一家非流通股，承诺时间超过法定期限，没有解禁压力)；7月仅G紫江一家解禁；9月份有4家公司解禁分别为G农产品、伟星股份、永新股份和中捷股份。上述月份市场抛售压力较小。短期最大的压力在8月份，共有32家禁售期结束。从略长期的时间段看，2007年初，解禁上市公司月平均将达到100家左右。

　　实际上，解禁非流通股的数量不但和上市公司的数量有关，还和上市公司股本大小、非流通股股东数量、非流通股持股比例、非流通股特别承诺等众多因素相关。

　　另外从行业角度看，由于上市公司自身的结构特点，金融业、资源类行业以及机械制造等行业往往成为一阶段非流通股解禁减持的对象，初期部分行业的集中可能引发市场资金产生短期逐利的情况；2007年以后，非流通股减持的行业分散度将显著提升，对于资金流向的作用也会逐步弱化。

　　相关承诺条款：

　　1　最低减持价格：

　　一般而言，持股比率低于5%的非流通股股东在参与股改的时候处于相对优势地位，往往对价支付水平低、股改承诺约束少。而持股比例相对较高的非流通股，其在进行股权分置改革时会附带承诺条款，最低减持价格就是其中一种。

　　值得庆幸的是，在138家设置最低减持价格的非流通股中仅有18家目前的股价高于最低减持价格。通过对比股价与最低减持价格，目前大多数公司的股价分布在-40%到-60%的折价水平上(相对最低减持价格而言)，没有出现整体高估的情况，也就是说即使该部分的流通股禁售期已满，非流通股股东在当前价格上也缺乏出售的动力，这在某种程度上降低了市场的压力。

　　2　禁售期和控股比率：

　　部分上市公司禁售期的延长以及控股比率的差异也将减少市场的减持压力。比如G金牛(000937)的大股东邢矿集团作出的承诺，邢矿集团所持股份自获得上市流通权之日起，在十八个月内不上市交易或者转让(法定禁售为12个月)；在18个月满后，邢矿集团通过证券交易所挂牌交易出售的股份占金牛能源股份总数的比例在十八个月内不超过百分之五。(法定12个月限售5%)。此外，由于G金牛(000937)属于资源矿产类公司，政府产业政策要求绝对控股，因此其最低减持底线是达到51%的控股地位。而G金牛(000937)仅是股改公司中的一例。因此，非流通股减持过程中，各种因素综合后的卖压要较市场预期小，虽不能精确统计，但比较国企蓝筹公司的股改承诺，当前国资在二级市场的减持意图并不明显，市场近年的压力主要来源于小于5%的非流通股股东。

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