证交所东征

　　纽约证交所和纳斯达克的战车已经隆隆发动。它们对欧洲两大证交所的并购，揭开了交易所向全球集团化演变的先声。欧洲之后将是亚洲，这场证交所的“东征”运动只有进行到底，全球整合才能结出硕果。

　　- 撰文：冯雨露

　　5月22日纽交所提出以79亿欧元(折合约102亿美元)的价格并购泛欧证交所。这招回马枪让世界哗然。怎么？纽交所不是要和纳斯达克争夺伦交所吗？

　　美欧证券交易所并购争夺战的战局顿时改变。这边厢，一直被并购者围攻的伦交所门前冷落鞍马稀，仅剩下纳斯达克一个“追求者”。那边厢，泛欧证交所从苦苦追求伦交所的“痴情汉”一举成为被纽交所、德交所同时竞购的香饽饽。

　　相比纽交所CEO约翰·塞恩的志得意满，纳斯达克的CEO罗伯特·格雷费尔德(Robert Greifeld)心情就要矛盾得多。他一方面松了一口气，一直以来的强大假想敌居然只是自作多情。另一方面也是气闷难当。纳斯达克为了防止纽交所加入竞购战局，在伦交所股价最高的时候大量购入股份，成本无形中被大大抬高。

　　纽交所的举动无形中把竞争的焦点从争夺伦交所转移到了如何整合并购对象并把协同效应最大化上。美欧大陆的

证券市场版图是否从此改写？

　　谁是最优选择

　　在纽交所提出并购泛欧证交所后，外界关于选择伦交所还是泛欧证交所才是最佳选择就一直存在争论。实际上，这并非一个非此即彼的选择。并购就像是拼图，要看缺什么才补什么。从这个角度上看，纽交所＋泛欧证交所和纳斯达克＋伦交所这两个组合都还不错。

　　纽交所CEO约翰·塞恩一直在思考纽交所上市后的问题。对于CEO来说，成为股份企业并且上市后的最大分别就在于他要给股东带来分红并且让股价漂亮一点。证券交易所的收入主要有三类：IPO费用(包括年费和初始收费)，交易手续费和数据清算服务费。高盛出身的约翰·塞恩很自然地把利润增长点放在了提高交易手续费上面，并把希望寄托在开发金融衍生品交易平台上。现在金融衍生产品的交易量每年以20%以上的速度增长，占领了这个市场就等于抢占了利润点。

　　人们一度猜度约翰·塞恩会在纽交所上市后并购美国国内的期货交易所。但事实证明，他相中的是欧盟那允许证交所同时经营现货和期货证券的金融制度环境。从去年开始欧盟就雄心勃勃地草拟一项名为《金融工具市场规则》(Mifid)的新法规，该法规的核心意义是寻求为各种投资产品创立一个泛欧市场。这对约翰·塞恩而言是巨大吸引力。

　　在这个标准下泛欧证交所雀屏中选毫不意外。泛欧证交所不但同时拥有现货

股票和金融衍生产品的交易平台，而且其市场管理模式和纽交所也极为相似。泛欧证交所从上世纪90年代开始就推行电子化交易处理大型企业股票的交易，同时还引入与纽约证交所场内交易员职责类似的专业经纪商，后者将负责保证小型股的流动性。约翰·塞恩很清楚，两家管理模式和经营结构相似的企业并轨时发生的摩擦是最小的。

　　而纳斯达克虽然是世界第二大证交所，但是其上市公司总市值仅为纽交所的1/5。因此提升上市公司的数量和规模是纳斯达克的第一要务。毕竟这是日后提升交易量和产品多样化的基础。

　　这种情况下有什么比并购世界第三大证交所——伦交所更有效率的呢？在美国决定推行萨班法案后，伦敦已经成为非美国企业IPO的首选地点之一。纳斯达克和伦交所的联姻将帮助这个跨越大西洋的证交所集团更有效率地争取IPO项目。

　　英雄的代价

　　整个

资本市场都在为这场证交所全球合并浪潮兴奋。它带来的潜在好处实在太明显太诱人。对证交所而言，合并能创造一个无疆域的24小时不间断的全球性股票交易市场，随着交易量的井喷式增长，利润也将大幅提高。对企业和机构投资者而言，一个真正的全球化证券市场意味着投资交易的链接会更平滑，能更全面控制风险和掌握盈利机会。但在这股兴奋之下仍潜在不少危机，尤其是对并购主导方纽交所和纳斯达克而言。

　　并购这个手法本身的风险就比较高，尤其是对处于金融业监管最严格的资本市场领域。老套地用婚姻作比喻的话，婚姻不是两个人的事，而是两个家族的事。美欧证交所的整合就不单纯是两个企业在管理和运作系统上如何协调的问题，而是牵涉到两个完全不同的金融监管环境的融合，甚至政治上的考量。

　　纽交所与泛欧合并案的主要阻力就来自政府和监管部门。法国总统希拉克就公开宣称他倾向于泛欧证交所和德国证交所的合并案，呼吁泛欧证交所要给予德交所公平的机会。对此约翰·塞恩也有点无奈：“(证交所)这生意难免有些国别主义。”而并购这种“彻底的”联盟方式无形中让欧洲的保守派们戒心更重。实际上纳斯达克在英国也遇到了类似问题。英国金融监管当局一直担心伦交所一旦与美国的证交所合并，美国那过于严苛的监管制度将影响伦敦金融城的未来发展。

　　伦敦金融城独立智囊机构金融创新研究中心联席主任戴维·拉塞尔斯认为，纽交所和纳斯达克并购欧洲的证交所不是聪明的做法。他认为如果证交所合并的原因在于在交易和技术方面将产生规模效益，降低股票交易成本的话，为何要耗费上百亿美元来搞合并？花费少量金钱构建一个交易联盟，同时进行利润分成就好了。这样一来不但能减轻政府和监管机关的排斥和阻挠，更能在联盟没有达到预期效果的时候轻易拆伙。

　　也许这就是开创证券市场新时代的英雄必然要承担的风险和代价。纽交所和纳斯达克对并购跨国证交所都仍然乐此不疲。约翰·塞恩甚至已经定好了下一个狩猎的区域——亚洲。

　　备战亚洲

　　亚洲将成为下一个证交所并购主战场完全在情理之中。东京、香港和新加坡这几个亚洲主要证交所都恰好夹在美国和欧洲的时区之间，是建立一个24小时全球化证券市场的必要一环。从资本市场的潜能而言亚洲也是不可错过的。约翰·塞恩表示从逻辑上说进入亚洲将会是(纽交所)的下一步。“任何人错过了正在快速发展中的亚洲市场他必将后悔。”

　　在这方面纳斯达克没有像纽交所那么高调肯定进入亚洲的计划。毕竟，以纳斯达克负债累累的资产状况而言说这个还太早了些。但其对亚洲市场同样充满兴趣。纳斯达克国际部主席夏洛蒂·克罗威尔在接受本报采访时就表示：“纳斯达克希望是亚洲资本市场的补充而不是直接和他们竞争。但我们希望能与亚洲的其他证交所加强合作。”

　　那么在亚洲谁将是下一个被卷入全球化浪潮的证交所？从业务潜力和互补性而言，新加坡、香港和东京证交所将会是最具吸引力的并购合作方。这三家证交所各有独特优势。

　　新加坡证交所可能是最吸引美国两大证交所的候选者。最近一项关于金融改革的研究显示，在市场自由化、中央银行政策和管理效率方面，是要成为全球性证交所集团一分子的关键因素。同时，新加坡一直希望成为有意投资该地区的中印两国银行和企业的天然基地。因此新加坡近年来一直积极对中国、印度和亚洲伊斯兰地区的金融机构进行投资合作。这让新加坡一直从发展中国家蓬勃的经济中受益，也建立了良好的资本市场关系。这也是新加坡的亮点。

　　而香港证交所，它的卖点就十分明晰，就是——中国内地。现在香港已经成为中国内地企业境外上市的首选地点。从中国内地获得的大量IPO和并购交易，牢固树立了香港在投行业务方面的亚洲领袖地位(日本除外)。要从中国内地经济飞跃中获益就必然要考虑与香港证交所合作。而且香港证交所上市公司总市值足有新加坡的4倍，这也让香港证交所身价更高。

　　至于亚洲最大的证交所东京证交所，虽然看起来很美，但却是块难啃的硬骨头。日本金融界监管的严苛已经成为制约日本证券市场的一大阻碍。单就上市审查时间而言伦敦证交所只需要几周，而在东京，必须预留大半年时间来应付口罗嗦的监管当局。

　　同时，日本排外的商业风格也是一个难题。尽管今年东京证交所宣称自己将锐意在国际化方面提高自己，多吸引亚洲其他国家企业来此上市，但自2001年以来，只有两家外国公司在东京证交所上市，一家是韩国钢铁制造商浦项制铁(Posco)，另一家是中国金融服务和媒体公司新华财经(Xinhua Finance)。从这个角度上说东京证交所成为全球化证交所集团的一员的潜质其实并不深厚。

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　　漩涡中的枭雄

　　证券交易所全球化的进程似乎一旦启动就无法刹住车。聚光灯集中投射在纽交所CEO约翰·塞恩(John Thain)和纳斯达克CEO罗伯特·格雷费尔德(Robert Greifeld)身上。这两位漩涡中的枭雄谁能走到最后？

　　冷静的机会主义者—约翰·塞恩

　　作为麻省理工学院(MIT)高才生的约翰·塞恩，严谨冷静的逻辑思维几乎成了本能。但在他出任纽交所CEO的短短两年里，他却被多次讥讽为“疯狂的机会主义者”。

　　也难怪，要把213年“坚守”非企业化经营的纽交所改组为上市企业；要把用了两个世纪的人工交易大厅方式改为电子交易方式，打破几百名证券经纪人的饭碗；要在被纳斯达克在收购伦交所占据上风时闪电式并购泛欧证交所，这些都确实需要疯狂，确实需要善于揪住机会。

　　2004年约翰·塞恩放弃高盛集团总裁的光环出任当时丑闻缠身的纽交所CEO，为的就是一个“疯狂”的机会(要知道现在约翰·塞恩的年薪比当年低了1600万美元)。

　　冷静专注是约翰·塞恩的强项，即使在纳斯达克先发制人发起对伦交所的并购时，约翰·塞恩也没分心，仍然集中精力在纽交所二次发行事务上。因为他很清楚如果不能通过二次发行把纽交所的席位拥有者变为股东，实现纽交所的真正股份制，那么以后将处处受制。

　　摆脱了制度约束后，约翰·塞恩的战略目标明确直接：第一，实现地缘多样化，第二，将纽约证交所引入金融衍生产品领域。在他眼里，与其付出高昂代价去争夺盛名之下的伦交所，还不如去并购功能性较强的泛欧证交所。后者同时拥有现货证券和金融衍生品交易平台。

　　如无意外，与泛欧证交所的合并在6月内就能完成，“疯狂”的约翰·塞恩说他下一个要攻入的地区是亚洲。当然，他也强调这必须是在完成了与泛欧证交所的合并之后再进行。毕竟，专心是这位机会主义者的一向作风。

　　固执的冒险家—罗伯特·格雷费尔德

　　2003年出任纳斯达克CEO的罗伯特·格雷费尔德实际上是接了个烂摊子。在经过几年狂热的国际扩张和高科技泡沫爆破的危机后，当时的纳斯达克很有点灰头土脸。

　　罗伯特·格雷费尔德上台后第一件事情就是收缩战线。在电子证券交易行业有着二十多年经验的罗伯特·格雷费尔德深信电子交易系统将成为日后的主流。他押对了宝。现在，证交所老大也要采用电子交易模式了，在纳斯达克已经在这个领域的技术和管理上建立起牢固的领先优势之后。人们刚开始认为这个温文尔雅的长跑爱好者是个实际的、非理想主义的执行好手，罗伯特·格雷费尔德就让大家惊诧。他抢先对世界第三大交易所伦交所宣布并购。原来纳斯达克并未放弃全球化扩张。

　　这桩并购可能产生世界上第一家跨大西洋两岸的证券交易集团。不少舆论认为这是一次伟大的冒险。是的，罗伯特·格雷费尔德的冒险确实危机重重。沉重的负债、伦交所的暧昧态度、纽交所的步步进逼都让纳斯达克的并购笼罩着不确定的迷雾。但罗伯特·格雷费尔德以跑马拉松的固执和韧性让事情一直朝着对纳斯达克有利的方向推进。

　　在3月中伦交所拒绝了纳斯达克的并购要约后，罗伯特·格雷费尔德毫不犹豫直接绕过有铁娘子之称的伦交所CEO高磊雅直接游说他们的大股东。在4月和5月，纳斯达克两次成功购入伦交所大量股份成为伦交所最大股东。现在拥有伦交所24.95%股份的纳斯达克相当于把伦交所“冻结”了起来。只要纳斯达克不放行，任何并购案都无法通过董事局这一关。

　　现在纳斯达克需要担心的可能已经不是是否能并购伦交所，而是如何让因大量借债而低迷的股价回复坚挺和如何在并购后完成整合。

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