股改套利模式并不能持久 沪深大盘将面临考验

　　黄建中

　　近五个月来，股市演绎了两年来最强劲的一轮反弹行情，股指连创新高，市场上的多头情绪也略带亢奋。

　　引发本轮行情的原因自然是多方面的，诸如全球有色金属期货价格的暴涨、房地产 上市公司业绩的大增，拉动了相关板块股票成为股市明星，并成为股指上升的重要引擎；人民币汇率坚挺及A股市场对外资的开闸带来了增量资金入市；“神秘资金”关键时刻力挺牛市预期，中石化总能力挽狂澜，证券主流媒体一片“多”声的舆论诱导，及股改“寻宝”如火如荼等。准G股受追捧

　　这当中，由股改因素引发的“寻宝”套利操作，使市场中最大的板块——准G股(入围和将入围股改，尚未除权的

股票)板块成为低风险高收益的投资对象，是股指节节攀高的最主要动力。

　　据申银万国

证券研究所的研究统计，至今年2月末，386家股改公司有272家在股改首次停牌日至股改除权日的区间收益为正，数量占比为70.46%，区间收益平均值为6.74%；其中上证180指数样本股中，69家公司中有53家产生正区间收益，占比为76.81%，平均区间收益高达9.86%。

　　而随着股市的回暖，准G股的赚钱效应进一步凸显。据联合证券研究所最新统计，从2005年5月至今年4月20日,股改公司价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%；而进入2006年的四个月交易时间中,股改套利空间增大，复牌首日复权平均涨幅达到了9.07%。其中股改首日出现填权现象的公司一共有290家，占371家的78.17%，持平的2家，贴权的公司79家,仅占21.29%。今年4月,股改套利空间进一步扩大，当月复牌首日复权涨幅平均达到了15.45%，超越上证指数9.38%的涨幅64%，其中填权最大比例的前五家公司是G锌业(88.65%)、G江铜(57.48%)、G鲁黄金(53.35%)、G南山(52.79%)、G风华(48.37%)。由此，使众多股民体验了一夜暴富的滋味，更吸引了不少资金对“寻宝”的极大热情。G股遭遇冷落

　　与此同时，一个值得注意的问题是，代表股市发展方向且占股指权重越来越大的G股(股改除权后的股票)板块却被相对冷落，出现了股市中的“逃G”现象。

　　自去年底至今年5月11日，上证指数大涨了36.43%，而新上证综指涨幅仅为27.96%，沪市G股相对大盘跌幅为8.47%，边缘化率(相对跌幅∶大盘综指)达23.25%。

　　在2005 年12 月1 日至2006 年4月10日间,深圳综指大涨了29.55%；而同期，中小板指数涨幅仅为16.89%，指数化后的相对跌幅达12.66%，边缘化率高达42.84%。

　　G股板块的几个代表性指数较上证指数均存在明显的相对跌幅，且数据选取时间段越长，G股板块被边缘化的程度越严重。从每经G股指数、申万股改指数公布以来的最大下跌波段和最大上涨波段的峰谷值数据比较看，在大盘下跌行情中，G股板块的整体跌幅明显超过上证指数；而在大盘上涨行情中，G股板块的整体涨幅明显落后于上证指数，其中每经G股指数在两个波段的边缘化率均超过32%。

　　从个股看，越早股改的公司边缘化越明显，而一向受投资者特别是机构青睐的绩优大盘蓝筹股(通常被认为全流通后大股东可能惜售而抛盘预期较小者)，也遭遇了股改后日益被边缘化的厄运。据K线复权数据，自 2005 年9 月9 日至2006 年4 月10日,G长电、G上港、G广控、G申能、G中化和G韶钢等绩优股，指数化后的相对跌幅分别高达29.80%、24.30%、 15.20%、21.23%、22.27%和27.83%。

　　总之，在存在个股涨跌差异，不排除一些题材类G股大幅上涨的情况下，由G股指数所代表的板块整体走势看，G股板块在实施股改后，逐渐遭遇投资者冷落，是一个相当普遍且属板块相对涨跌主流的趋势。股改套利模式不能持久大盘面临考验

　　市场对准G股的“寻宝”与逃G是同时进行的，导致了两大板块整体投资的不同损益情况。由此，经过诸多股改案例的参照、强化，产生了股改背景下投资盈亏的“示范”效应，也为投资者勾画出了较为明显的低风险高收益的股改套利线路：抢权准G股是一种赚者多亏者少、低风险高收益的投资操作，进而使市场追逐之；而与此同时，投资G股是亏者多赚者少、高风险但无对价补偿的易受损操作，使G股被边缘化。

　　出现股改套利的深层原因，主要跟现行股改对价的支付模式有关。

　　从原始定义看，对价是非流通股股东所持股份在可流通过程中，为确保原A股股东不受股票跌价损失而给予后者的补偿。但现行股改实践中对价在即期与预期流通股股东之间的分配存在不公平、不科学的问题。即期持有股份的A股股东，拥有股改事件的表决权并获得了非流通股股东支付的全部对价，但却丝毫不用承担1年后非流通股股东实际上才可能抛售股票而导致的股价下跌之损；而股改实施1年之后的股东，却要真实面对股票实际扩容抛售的“洪水猛兽”之害，但他们却丝毫得不到本该得到的对价补偿。

　　由此造成即期股东与远期股东承担的风险与收益(补偿)存在明显的不对等，股改含权与不含权的股票投资价值迥异，引发了围绕股改内幕信息的寻租和追逐准G股投机套利问题。

　　因此，笔者认为，中国股市未来的隐患，不仅在于股改“锁一爬二”的风险后置，更在于G股暴露的风险缺乏相应的补偿机制。

　　目前，维系大盘平衡的力量在于，用对准G股的“寻宝”抢权来上拉指数，以冲抵G股边缘化的负面影响。随着股改公司的越来越多，股指天平中G股的权重越来越大，准G股由少到无，“寻宝”行情不再，而另一方面，G股后置风险日益凸现，则大盘将面临巨大考验。(作者系股市资深专业人士、同济大学经管学院博士生)