尹中立：实体经济降温有利于股市繁荣

　　尹中立

　　最近一段时间，股市渐渐活跃，但很多机构投资者却不看好股票市场，他们担心实体经济的降温会使上市公司的盈利能力下降，拖累股票的价格。这一观点看上去有道理，但经不起推敲，更不符合事实。实体经济降温会刺激股市回暖。

　　从理论上看，股票价格是上市公司未来盈利的折现值，它与上市公司的盈利水平呈正比，与折现率呈反比。如果折现率不变而上市公司的盈利水平下降，则股价下跌，这正是文章开始的假设。但折现率是变化的，当经济繁荣时，社会平均资本回报率高，折现率也高；而当实体经济降温时，社会平均投资回报率下降，折现率也下降。因此，如果上市公司盈利水平的下降速度小于社会投资折现率的下降速度，则上市公司的估值应该是上升的，股价应该是上涨的。

　　看看现实的情况就容易理解了。2002年之后，我国GDP的增长速度都在10%左右，以钢铁、煤炭、有色金属、

房地产等行业为代表的实体经济一片欣欣向荣，投资回报率很高，不少行业的投资回报率超过50%，这必然导致社会资本（包括股市里的资金）向这些热门领域流动，股市里的增量资金和存量资金不断减少，因此，2002年之后，尽管上市公司的盈利水平迅速提高，但股市却不断下跌，有些

股票的市盈率降到了10倍左右依然无人问津。

　　因此，我们可以简单地总结一下我国股票市场与实体经济的关系：在实体经济繁荣的时候，投资回报较高，资金流向实体经济部门，这时，股市中的资金就会短缺，于是市场交投清淡，股价就会下跌；相反，在实体经济不景气的情况下，资本出现过剩，多余的资金会流向股市，股市就出现繁荣。中国股市呈现逆经济周期的特点已经被十五年来的历史所证明。中央财经大学的贺强教授早在三年前就对此做过专门的研究，有报告《股市周期、经济周期和政治周期》问世。

　　为什么中国的股票市场与实体经济的波动方向是相反的呢？国外的股票市场是否也呈现这样的规律呢？笔者认为，我们不能把股市机械地看成经济的晴雨表，股市在相当的程度上与实体经济是脱节的。因此，股市是否上涨取决于资金的意愿，而不是实体经济的好坏。不仅股市如此，所有投资市场都是如此。石油价格的大幅度飙升以及很多有色金属价格的离谱上涨都是不能用实体经济的原因来解释的，它们都是投机资金流动的产物。

　　从过去的经验看，国际市场的投资者一般在熊市里比较强调“价值投资”，而牛市里则强调“成长”。何为“成长”？成长就是预期。我们注意到，就在我们对股市未来悲观的同时，国际资金正在加速流向A股市场。从最近QFII的表现看，它们积极地在购买股票，并向其投资者收取高比例的管理费。这说明中国的股票市场对国际资本有很大的吸引力。在中国经济快速增长以及

人民币升值的预期下，A股市场对国际投资者的吸引力会越来越大，而最近出台的关于外资可以成为A股上市公司战略投资者的政策为国际资本投资A股市场创造了非常好的途径，国际资本对A股市场的推动作用将会不断显现出来。这种投资理念的变化会传递到国内市场。例如，已经有数只H股的股价接近或超过了A股的价格，使相关的A股出现上涨，最近的“中国石化”和“中兴通讯”的H股与A股的联动上涨就是一个典型的案例。总之，我们面临股市发展的良好机遇，对熊市形成的投资理念应该作出调整。