大牛市破晓时分 你站在哪里

　　(今日投资 陈红)

　　提要：

　　在市场处于一种无序混沌的时刻，也许就是股市最令人着迷的时刻。回避市场再平衡举动过程中风险释放的最好方式是寻找再平衡过程中投资价值被错估的公司，寻找假设已经 全流通情况下的价值被低估的公司。

　　对于投资者来说，重要的不是你曾经失落了什么，重要的是在大牛市即将破晓的时分，你站在哪里，是沉陷于“价值逐步失落”之路上，还是在“寻找失落价值”的征途上。

　　自2004年4月7日以来，上证指数(资讯 行情 论坛)已经由其时的高点1783点一路跌落到而今的1020点附近，而将时间放的更长点，股指则已从2001年6月14日的历史最高点2245点拦腰折半。4年的风雨如磐，4年的冷暖交替，在中国经济呼啸前行的当口，中国股市却也没能逃离漫长熊市的结局。这究竟是一个时代的悲哀，还是一种历史的注定？

　　对于中国证券市场来说最透彻、最有魄力的一次改革——股权分置试点，市场依然选择了沉默的出逃。上证指数由改革试点方案出台前的1159点(2005年4月29日)持续滑落到了如今的1020点，跌幅12%。有人认为罪魁祸首是因为股权分置改革的出台导致了当前市场估值体系的紊乱，佐证则是前期因业绩高速成长而被投资人士所推崇的二线蓝筹出现了群体性的快速下跌局面；有人则认为股权分置改革试点的推出意味着股票市场很快将成为国家推行私有化改革的主站场，这又似同出笼猛虎一般，投资者能不仓皇出逃吗？也有人认为，面对世纪大底，资本市场战略性建仓时机已经来临。个人认为这些观点都值得投资人士去思考，因为至少他们没有沉默。市场上从来就不乏智者，也许投资人士需要的是一种直击未来的眼光。

　　失衡的股市：从价值的失落到失落的价值

　　中国股市到今天已经初具规模，股权分置这个制度性因素长期困绕着大部分投资者，但个人以为，困绕和制约中国投资者更本质的要素则是在这种制度性安排下，数量不少的上市公司自身信用价值和投资价值的失落。因此，以回避非系统性风险的“价值投资”成为了众多机构的选择，一批业绩增长明显的上市公司成为了市场的宠儿，贵州茅台(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)、张裕(资讯 行情 论坛)、烟台万华(资讯 行情 论坛)等等被发现的“具有持续增长能力的价值”成为了赋予其高价格的最佳支撑元素。

　　在2003年中国经济进入扩张阶段初期的端口，以上海汽车(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)为代表的周期型股票则成为了市场最亮丽的风景，但是在过快的投资增速引发新一轮宏观经济调整的时候，这些股票则开始了遥遥无期的下跌之路。对于中国绝大多数投资者(包括机构投资者)来说，经济、行业的周期性循环对股市带来的冲击对于投资者估值体系的考验都是前所未有的第一次，不少投资人士对于短期的周期性、长期的成长性以及它们对于股票实际的市场影响判断上出现了偏差。

　　以“二八现象”、“一九现象” 为典型特征的“局部牛市”成为了2年来中国大多数投资者的一种精神寄托，但伴随着大批过去一年来表现强势的股票开始回落，“局部牛市”似乎也开始渐行渐远，市场的紊乱不仅显示出了投资文化的缺失和投资评估体系的流离不定，也显示出了投资情绪的低迷茫然，放眼整个市场，满目疮痍、一片哀鸿，似乎中国股市已经到了积重难返的地步，似乎这里再也没有了任何值得投资的公司。

　　股市结构性调整是市场平衡的一种内在动力，但是，当一个新兴市场开始走向规范的时候，我们发现不仅仅是“价值失落”型公司被无情的抛弃，而且因为投资信心的缺失，市场也同时抛弃了曾经被看好的“价值”。当前因经济调整和股权分置改革试点所带来的系统性风险不仅打击了投资者愈发飘摇的信心，也冲击着还处于萌芽期的理性投资文化。用一个比喻来形容，这就象是在逃难路途上，我们因精疲力竭而甩掉包袱的同时，也连包袱里的孩子一块扔掉了。本质上这是一种希望的失落和价值的失落。

　　根据我们的统计，04年全年涨幅居前的50只股票绝大部分都是典型的业绩高速增长的二线蓝筹股，跌幅居前的50只股票则以庄股和ST类股票占绝对多数；05年初到股权分置改革试点出台前的4月29日，涨幅居前的50只股票依然以业绩具有稳定成长性的股票为主，而跌幅居前的50只股票依然以盈利能力差的ST类股票为主；但我们发现，在5.1假期后迄今，涨幅居前的50只股票则明显出现了混乱的迹象，绩优股几乎无一在列，反而频频现身于跌幅居前的股票之列。

　　长期的财富效应是资本市场得以生存与发展的信心基础之一。但是，在中国这个正在失去平衡的市场，市场的不规范导致了财富效应的受益群体是那么的稀少。如果没有了财富的回馈，资本市场“蓄水池”的功能又谈何说起，市场优化资源配置的功能将只是一种自我的标榜，市场也会就此陷入难以复位的“流动性真空”。我们并不希望这种流动性真空会出现，但是，作为一个真正理性的战略性投资家，当这种“流动性真空”现象来临时，绝佳的投资机会也就来临了。你唯一需要确认的是：市场会消亡吗？

　　股权分置改革试点：“世上没有免费的午餐”

　　股票市场最本质的功能要素之一就是增进资本的流动性。也正因为有了流动性，优化资源配置的功能才能有效发挥。我们知道经济学上有叫做“沉没成本以及机会成本”的概念，个人认为，随着时间的推移以及对国家市场经济体系影响面的扩大，制度性失衡问题所带来的机会成本与沉没成本都将越来越大。

　　面对一个功用失衡的市场、一个摸着石头过河但多年后才意识到资本与经济的暗流比海还深的市场，卧薪尝胆后改革的唯一出路就是浮出水面，恢复市场的本原，因此，壮士断腕式的股权分置改革成了唯一的出路。从长期来看，股权分置改革试点是一个市场走向成熟走向规范的必然选择，毕竟这种长期干扰市场价值投资取向的制度性失衡问题终究是要解决的，早解决比迟解决好。

　　从已经推出的股权分置改革试点方案来看，确实是给了流通股东一定程度的补偿，有补偿总比没补偿好。我们知道这种补偿本质上是对于股权在二级市场正常流通的一种成本，是对当初发行流通股份时高溢价的一种历史性补偿，是对不作为(指不解决制度失衡问题)未来所产生的经济价值损失的一种现值补偿。从本质上来说，股权分置改革的目的是为了提升上市公司的长期投资价值，是增加中国股票市场长期投资价值的治本之策。但是，作为一个理性的投资人士，首先不能忘记的是经济学最基本的原则“世上没有免费的午餐”，资源稀缺性价值的快速流失将是股权分置改革给投资者带来的最大冲击，这实际上就是投资者为这份“午餐”所付出的潜在代价。这在一定程度上也可以定义为“价值的失落”方式一种。

　　问题的另一个层面则是，作为投资者，作为资本的投入者，我们需要从投资价值的角度来分析问题，股权分置改革的推出在本质上并没有改变上市公司的市场价值，公司的合理市值并不会因为补偿方案的推出而得到改变。变化的只是投资者持有的相对股权数量。我们认为，投资者对于投资对象的选择依然要着眼于上市公司投资价值本身，更多的是以假设全流通情况下的合理价格水平作为投资取舍的参考标准。

　　以这样一种思路似乎就可以理解当前的一些市场行为，在流通补偿预期下，不少投资人士开始认为那些先前被抛弃的股票突然间又开始变得具有一定的投资价值了，而那些优秀的上市公司因为可能的补偿不高或者稀缺性价值流失而开始缺乏相对投资价值，也因此，先期被看好并被炒高的股票就成为了近期被遗弃的对象。

　　但是，作为一个以长期投资眼光来选择投资对象的人士要知道，上市公司是否具有投资价值仍然需要审查其是在进行价值创造还是在进行价值毁损，如果是在进行价值的毁损，那么这些一次性的补偿依然将会很快的被消耗掉。从这种角度来看，股权分置改革试点目前给市场带来了一种被误导的投机游戏，在这个争相博弈的游戏中，只是看谁会是这个投机骗局的最后接棒者，谁是最后一个倒霉蛋。

　　但精明的投资者眼中则呈现的是另外一派景象，不少伴随中国经济成长起来的公司当前的投资价值在这场以投机作风占上风的游戏中将被明显低估，这种价值的失落则不仅仅是因为稀缺性价值的流失或者是宏观经济调整带来的短期结构调整，而是在这些外在环境压力下演化成对“投资价值”的遗弃，演化成一种“失落的价值”，本质上则是理性投资文化的失落。我们认为，这些“失落的价值”对于战略性投资家来说绝对是一种历史性的机遇，是在一个市场规范发展走向成熟的过程中可遇而不可求的投资机会。当这一切都呈现在眼前时，市场还会沉默吗？

　　蛮荒的尽头：寻找失落的价值

　　在股权分置这种制度性问题没有解决之前，中国股市改变不了蛮荒时代的烙印，股权分置改革将是中国资本市场向市场化路径演进的一个里程碑。对于投资者来说，是一个长期的利好，因为只有制度性障碍消弭了，才谈得上公平和效率的提升，才谈得上财富效应在投资大众中扩散。从某种意义上来说，伴随着股权分置改革的逐步推进以及市场环境的逐步完善，中国股市正在告别蛮荒时代，告别市场估值体系紊乱的年代。股票市场流动性功能的持续演绎，必将在多种市场力量的促进下最大化优秀公司投资价值。

　　股权分置的解决对于管理优秀的公司来说，是一个长期的利好。在这种背景下，仔细去分析优秀公司的内在投资价值，也许比去研究政策更有意义。回避市场再平衡举动过程中风险释放的最好方式是寻找再平衡过程中投资价值被错估的公司，寻找假设已经全流通情况下的价值被低估的公司，寻找将在未来几年内能回避中国经济调整发展负面因素并不断成长的公司，寻找那些能在未来的商业领域领跑中国经济的公司。

　　我们认为，当前的市场正在逐步低估这样一些公司的投资价值，对于优秀公司来说，现在是一个“失落的价值”年代。对于理性的投资者来说，对于坚定看好中国经济未来发展远景，坚定看好中国优秀企业长期竞争实力的投资者来说，这将是一个“寻找失落的价值”的年代，也将是一个“失落的价值”随处可寻的年代。

　　在沉默中灭亡还是在沉默中爆发？

　　环顾全球市场，历史的经验告诉我们，熊市的结束总是不知不觉的。当越来越多的人在抱怨熊市挥之不去的时候，当越来越少的人还有资本热切等待牛市来临的时候，当市场的恐慌击打着每一个投资者心房的时候，当对于牛市熊市的争论声音渐渐远去的时候，也许牛熊的转换就完成了。市场就是市场，从来没有对和错，只有输和赢。

　　对于投资者来说，重要的不是你曾经失落了什么，重要的不是去猜测股权分置改革试点会降临到哪些公司的头上，重要的是在大牛市即将破晓的时分，你站在哪里，是沉陷于“价值逐步失落”之路上，还是在“寻找失落的价值”的征途上。

　　中国股市——离天亮还有多久

　　回看当前的中国股市，当市场总市值与GDP的比重严重失衡的时候，当国内经济依然在波动中稳步前行的时候，当证券市场的市场化改革处于阵痛期的时候，当市场的阴跌灼伤大部分投资者的时候，过于悲观或过于乐观似乎都不可取。

　　在牛熊交界的阶段，在牛市即将破晓的时候，总会有一段难熬的黑暗时间，一段黎明前的黑暗。我们无意去推算现在离天亮到底还有多久，在当前市场逐渐走向规范的当口，在市场处于一种无序混沌的时刻，也许就是股市最令人着迷的时刻。因为这是一个孕育新生命新气象的时刻，我们期待着理性投资文化的崛起，我们期待着那些失落的价值被一双双雪亮的眼睛所拾获，我们期待着一轮史无前例的大牛市在这里起步！