5月抛拔腿跑

　　作者：乔纳森·安德森

　　两个经济学家走在街上。

　　其中一位发现地上有一张20美元的钞票。

　　他转身对另外一个经济学家说：“看，一张20美元的钞票！”

　　那位经济学家对他说：“别傻了，如果它是真钞的话，早就被人捡走了。”

　　然后，他们继续走路。

　　这个故事告诉我们，人们往往忽视身边的机会。

　　——古老的经济学故事

　　在所有证券市场的格言中，也许没有哪个比“5月抛，拔腿跑！”这句名言更古老了。我们相信，金融市场上的绝大多数人都已经进入了这样的循环。因为就如同绝大多数经典的格言一样，每次都会再次发生同样的事情。我们几乎用尽毕生的经历都无法弄清其原因，同样的，我们也无法抵御它的诱惑。

　　这是阳光下的利润吗？

　　图1告诉我们一个非常有趣的现象：在一个通常年份的上半年，证券价格位于趋势线以上1%～2%的水平，到5月迅速攀高，在下半年将重新位于趋势线的下方，并在9、10月到达谷底。换句话说，即使在一个完美的简单市场中，经过一年之后，预计您将会在5月～10月之间损失7%，在10月～次年5月期间又将会赚回同样多的钱。

　　需要强调的是，这并不是来自一个虚拟的、人工制造的统计结果。如果我们把1997年下半年爆发的亚洲金融危机分成危机前和危机后两个时期观察，同样可以应验“5月抛，拔腿跑！”这句格言。

　　季节性的因素被调整之后，这一经典格言在亚太地区的每个证券资产市场都得到了验证(见图2)。即使更加具有流动性和更加成熟的市场，比如日本、中国香港和新加坡的资本市场也表现出了同样的特征。

　　这一经典格言提出了两个重要问题。首先是这种情况为什么会发生？迄今为止，还没有一个有说服力的答案。这一现象的发现者也只是提出了包括季节流动性因素、短线交易者多选择在夏季休假以及天气等因素；其他市场观察家看到了结构性课税和财政年度等因素。直到今天，这仍然是一个战略家的问题，而不是宏观经济学家的问题。

　　第二个问题对经济学家来说是至关重要的：为什么这种规律会持续？毕竟，这种统计结果的规律性意味着“钱就摆在桌面上”，换句话说，20美元就躺在大街上。如果你知道了这个规律，你就可以利用它来赚取更高的回报。

　　按日历操作收益高达290%

　　让我们来比较两种经典的投资组合。

　　投资组合一：在1991年1月1日，在亚洲所有的资本市场上都购买100美元的证券，然后持有它们(或者更准确地说是持有指数)一直到2004年的12月31日。

　　投资组合二：最初执行同样的购买，但是在每年5月份结束的时候抛出，然后在10月份再买回来。

　　从图4可以看出：投资组合一，在经过14年的一个周期之后，它获得的收益是平均161%的本国货币收益；而投资组合二获得的收益是290%的本国货币收益——大约相差130个百分点的额外收益。即使在1997年亚洲金融危机的整个夏天都迫使投资组合二持有证券，除去金融危机的影响，其额外收益也将达到75个百分点。

　　对于那些最具有季节性周期的市场(如中国台湾省、菲律宾和印度尼西亚)来说，其边际收益确实非常高。如果以美元收益取代本国货币收益计算时，我们可以发现其中严密的对应关系。以美元计算的总指数在1991～2004年的回报是40%，同时，以“5月抛，拔腿跑！”策略操作的话，其收益是174%(如果剔除亚洲金融危机的负面影响仍然有106%收益)。

　　在5月份的时候，为什么每个人都看空呢？一个经常被引述的原因是缺乏完全市场工具。逻辑推导如下：如果市场预期的年回报率是10%的话，收益位于趋势线以下7个点百分点并不足以迫使投资者出售其证券资产。在这个案例中，通过持有证券资产，假设您将一直比平均趋势做得更好，在整个夏天也将持有，而不是全部出售您的证券资产。为了继续进行季节性游戏，你将不得不看空期货——假设期货市场没有“五月／十月”的规律。

　　应该承认的是，这种讨论在理论上是有意义的，但是却根本不适合亚洲证券资产市场，至少在过去的15年如此。在1991～2004年间，亚太地区证券市场美元指数收益的总额较低，仅有40%，或者说是年收益率低于2.5%。如果我们从1990年算起，其收益总额居然是负数(这不仅仅是由于亚太地区货币兑美元的汇率发生了变动，以本币来计算的平均市场收益也是不值一提的)。更重要的是，在亚洲市场上，以日历年份为标准的平均数和中值收益均接近于零。

　　换句话说，从趋势看来，按照“5月抛，拔腿跑！”的操作策略，在5月份抛出证券资产还是可以赚到一些钱的。虽然我们不能确定这是为什么，我们也不知道如何正确解释它，但是事实就是这样。

　　作者系瑞银集团亚太区首席经济学家 刘庄译