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根据有关调查统计，一家上市公司被宣布为ST之后，其股票价格平均起来会比股市指数多涨20%。在一家公司被宣布为ST之后，上市公司或是控制上市公司的利益团体为了保住壳资源，往往会频频运作，企图改善上市公司的财务状况。这其中最典型的措施就是撤走不良资产，注入优良资产。对于上市公司而言，资产质量的全面提高自然最终会反映到全面上扬的股价中。
显然，这20%的超额回报反映的是控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保住壳资源而注入上市企业的优良资产的价值。换一句话说，它反映的是上市公司壳资源价值的最低值，即大股东为了保壳资源所愿付出的最大代价。因此，壳价值最终源于大股东能从小股东身上所攫取的利益，那么，这20%的价值反映的是中国股票市场的一个现状，即若能保住公司的壳，大股东就可以从小股东身上圈取相当于上市公司价值20%的财富。否则，为保住一个已经ST的壳，而去注入优良资产，有谁愿意去做冤大头？
目前，中国上市公司的总市值约为5万亿人民币，那么壳的价值大约是5万亿×20%＝1万亿人民币。这就意味着，1万亿人民币的财富，在经过保壳大战之后，从广大中小投资者手中转移到了上市公司或是操纵上市公司的利益群体手里。这里所反映的是社会资源的极大浪费和具有稀缺性的资金的极为低效的配置。如果进一步考虑这种行为给社会财富带来的间接损失，比如资金低效配置的机会成本，对社会成员利益激励机制的扭曲，对市场的公平、公正和群众正义感的伤害等等，那么，保壳大战带来的将是股市更大的扭曲。
随着我国股票市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的企业，这种上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司。在目前 “总量控制、限报家数”的制度安排下，“壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲跻身股票市场的企业利用的对象，因而，“壳”公司成为股市中一种稀缺的资源。
“壳资源”问题的产生，有其复杂的因素。1992年以后，大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易，由于管理制度的不完善，在证券市场发展的同时，管理严重滞后，为“壳”公司的形成提供了制度条件。可以说，在中国，“壳”公司的产生并不是充分竞争的市场制度产物。政府作为公有产权的主要代表直接参与股票市场管理和市场资源的分配，为“壳”公司的形成创造了行政条件，主要表现在额度管理制、两级审批制。这种制度有利于规范股票市场，发挥地方政府和中央主管企业信息优势，但在政府主导股票市场的制度条件下，非完全市场竞争行为直接导致了“壳”公司产生。简而言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要原因。
但是，根治这一问题的最终药方在于公司治理情况的全面改善。只有在彻底消除上市公司或是其大股东利用随意进行财富、利益转移的可能性之后，壳资源的价值才会最终降为零。这也许会是任何一个资本市场永远无法企及的一种最优境界。近来发生在美国的“安然事件”揭示出即使是在资本市场监管最严厉、信息披露最完善的美国，也可能出来少数利益群体做出损害中小投资者利益的行为。
(注：本文为蔡慎坤先生授权新浪网独家发布，严禁转载！)
谁来拯救中国股市(连载专题)
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