信则立

　　记得一部老电影里有一首李双江唱的插曲，其中的一句歌词是：船儿单桨难前行，鸟儿单翅难飞翔。这种单则废、双则立的现象在金融市场好像也很常见。在一些新的金融工具和制度刚推出时，人们经常听到这样的说法：金融市场又实现一项零的突破。但后来的实践可能却令人大失所望，甚至导致口诛笔伐。其原因就在于这种突破仅仅实现了零到一，没有进一步地一而二。

　　比如权证这东西，从理论上讲，是完善金融市场套利机制、防止正股过高或过低定价的有效金融工具，是个好东西。不过，权证必须是双向的，即既有认购的，也有认沽的，才有此功能。仅仅是单向的，或是认购的，或是认沽的，则不但形成不了合理的套利机制，反而可能会加剧正股的投机。以前咱们也推出过权证，结果却大败而归，其原因也在此。

　　信用交易也有此特征。一个金融市场如果不能买空卖空，则它就缺失基本的套利机制，那么这个市场当然就是不完全的。在很长一段时间里，金融经济学家一直怀疑：不完全的金融市场是否存在均衡状态？用大白话说，就是是否存在一种稳定的状态，其中的股价可以从理论上惟一合理地定价？后来有大学问家证明了，均衡是存在的，但不是惟一的。这实在令人沮丧。这好比说，一个市场稳定在1000点有道理，稳定在2000点也有道理。究竟哪个有道理，最后人们可能争得不亦乐乎。而对一个完全的市场来说，由于有完善的套利机制，市场自身就可以合理定位在某一点(譬如1500点)。

　　所以，现在讨论推出信用交易，咱们先别想着那点蝇头小利，如算计着给市场带来了多少增量资金，而是应该多思考让它真正起到完善市场套利机制的作用。

　　从历史上看，上个世纪20年，美国股市有一轮持续近10年的牛市，信用交易在其中起到了重要的推波助澜的作用，也有人说，是1929年股市大危机的主凶之一。当时融资交易保证金的比例只有10%—15%。在大牛市的背景下，融资因此被戏称为取得了印刷钞票的执照。大危机过后，美国对此进行了检讨，对信用交易进行了限制，不允许市值和交易量小的

股票进行信用交易，信用交易比例改由联储根据货币政策需要确定。信用交易从此才未再形成大患。可见，理论上有道理的东西，在实践中仍需要精细设计，才能达至理论上的功效。

　　对我国来讲，一个更重要的问题是行为主体能否自律？信用交易，顾名思义首先要有信用。如果行为主体没有信用，无论如何精细的相关制度设计，可能也无处着力。长期以来，我国屡有地下的“信用交易”曝出大案，这固然有这些地下的“信用交易”本身就不规范的原因，相关的行为主体漠视规则，缺乏信用，或是更主要的原因，也更具危害性。因此，对于市场参与主体来讲，推动信用交易，自己首先要重自律，重诚信。