京东：电商红利消退下的破局求生（上）_新浪财经

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　　京东：电商红利消退下的破局求生（下）

　　来源：基岩资本

　　基岩研究院推出“新经济系列研究”专题，透视新经济领域的水下冰山，系列研究隔周推出一篇，系列二我们聚焦中概股企业，从资本的角度提供观察和解读。

　　前言

　　2018年的京东险象环生，股价自一月份创出新高之后，跌跌不休，截至12月31日，相较于最高点的733.34亿美元市值，京东市值已蒸发400亿美元。现阶段的京东究竟怎么了？“物流+供应链”这道护城河是否足以继续支撑京东保留中国电商“第二极”的位置？京东能够开辟第二增长曲线、甚至第三增长曲线？本文（上下两篇）深入分析了京东的商业模式、核心竞争力所在，试图拨云见日，揭开迷雾。

　　导语

　　著名企业管理学者施炜在《重生：中国企业的战略转型》一书中讲到，“向生而生”是不要为转型而转型，要循序渐进地持续变革，尽量不要破釜沉舟，不要丢掉当前的市场和产品，始终要保证足够的业绩增长，只有存活才能成长。如华为的改革就是“向生而生”的思维，它的每次转型和变革相当低调，但却是震荡最小、成本最低、成功率比较高的一种转型和变革模式。“向死而生”则是革命式的改革，或者说“置之死地而后生”。这种变革模式的出现，往往是企业在业务走下坡路的时候才想到的改革，或者被迫的改革。如海尔的改革，特别在精减1万名左右的管理人员，要求其“要么成为内部创客，要么离开企业”，这就是不留退路，真正的“向死而生”。

　　无论“向死而生”，还是“向生而生”，都是转型时期的语言，代表的是两种不同的转型思维，前提是都需要转型。通俗地讲，其实隐含一句话：按老路走下去，死路一条。回顾京东成长史，自04年由线下3C柜台转型电商以来，资本加持之外，京东打遍中国电商界靠的始终是两张王牌：低价正品和优质体验。前者直击网购早期价格混乱、假货横行的痛点；后者则以自营配送的高效物流体验为核心，树立起电商体验标杆，与天猫一道引领了电商品牌化趋势。14年上市后，京东先后引入腾讯和沃尔玛两大战略股东，极大拓宽公司前端流量入口和后端商超供应链资源，成为规模仅次于天猫的跨品类运营的综合电商巨头。京东的每次关键节点变革取向就是“向生而生”，改革的最佳时机是业务达到高峰的时候，因为这个时候拥有无限的改革资本。

　　京东股价触底，面临上市后最暗黑时刻

　　2018年伊始，京东股价开门红，一路攀升，并在1月31日达到历史最高峰50.68美元，市值高达733.34亿美元，非常接近百度当时的市值。然而接踵而至的，却是持续下跌。2018年8月京东掌舵者刘强东遭遇美国明州事件，京东疲软的股价再度被重击。2018年下半年，长达114天的明州事件一直处于调查中，涉案女方通过美国媒体不定期发布所谓的案件细节，而京东方面则缄默不语，舆论的一边倒对京东股价造成持续性的影响。2018年以来京东股价累计下跌约55%，最低时已经接近京东上市时的发行价19美元。截至12月31日，相较于最高点的733.34亿美元市值，京东市值已蒸发400亿美元。

　　图1：京东股价从最高50.68美元跌至19.21美元，一度游走破发边缘

　　除了股价遭遇过山车之外，京东的业绩增速在2018年放缓。京东发布的2018年第三季度财报显示，其三季度营收为1048亿元人民币，同比增长25.1%，而前两个季度营收增速分别为33%和31%。不可否认的是，京东掌托人刘强东遭遇明州事件，确实对京东股价造成了一定影响，这次意外让京东的“关键人风险”凸显出来。京东上市即规定，若非CEO刘强东主动回避，否则董事会决议无效，可见京东“关键人物”之变动已深刻影响公司战略执行及经营稳定性。

　　图2：京东3Q18收入增速放缓至25.1%，近9个季度增速首次跌破30%

　　除去股价跌跌不休、业绩增长乏力、刘强东桃色明州事件和阿里、拼多多竞争对手的围追堵截等各种负面因素，更让京东雪上加霜的就是一路陪伴京东成长为中国互联网巨头的“好兄弟”——高瓴资本的离场。从年中起，投资者们似乎开始对京东失去耐心，开始了一波集中离场。在年中最高点时，有581家机构持有京东股票，而到了第三季度末，这个数字变成了155家，持股总数从6.177亿股减至4081.563万股。这一波减持机构中最受关注的，是跟随京东多年却在这一轮中减持最多的高瓴资本。在2018年6月，高瓴资本一边减持京东6亿美元股票（此前持有14亿美元的股票），另一边9亿美元买入阿里，一进一出之间，阿里替代京东成了高瓴资本的第一持仓股。逐渐放缓的业绩增速让投资者们对于京东的未来有点看不清，而新晋对手拼多多的快进式成长，又让京东这个高投入下规模经济的故事显得不再那么动人，于是投资者们开始逐渐失去耐心。

　　图3：Q218高瓴资本减持京东近6亿美元，截止Q318仅持有约2121万股

　　经过以上梳理后，我们可以清晰地认识到，2018年对京东而言可谓险象环生。外部环境上，主打拼购的拼多多快速崛起，并在美国上市，市值和京东已经非常接近；在内部环境上，不仅如此，电商流量红利殆尽、社交电商的挤压、不够乐观的宏观经济形势带来的压力等诸多难题，均一一摆在了2018年以及未来的京东面前。

　　有三个必须深思的问题随之而来：（1）现阶段看，京东究竟怎么了，是掉队了吗，为何会在2018年触底？“物流+供应链”这道护城河是否足以继续支撑京东保留中国电商“第二极”的位置？（2）长远来看，经历至暗时刻之后，京东是选择向生而生还是向死而生？在核心商城业务日益疲软的困境下，京东能够开辟第二增长曲线、甚至第三增长曲线？（3）17年下半年以来京东规模成长开始失速，直至3Q18用户数被成立仅三年的拼多多超越，这样的京东该处于怎样的合理估值区间？股价跌跌不休的京东是否还有投资价值？

　　京东掉队根源

　　17年下半年以来京东规模增速骤降。3Q17单季GMV增速由2Q17的46.4%降至32.3%；至3Q18，尽管GMV依然维持了30.5%的增速，但营收增速降至25.1%，位于公司指引下限（25-30%），并进一步预告4Q18营收增速为18-23%；活跃用户增速则降至14.6%，期末3.05亿绝对用户规模首次出现环比下降（2Q18用户数3.14亿），并被迅速崛起的拼多多所超越（3.86亿）。京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素，但更为根本的原因，在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶，而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势。

　　1、供应链+物流时效优势依然领先，但菜鸟体系正在迎头赶上

　　物流时效是京东过往体验优势的核心部分。伴随阿里2013年成立菜鸟并持续投入多年后，我们认为当前京东物流效率依然优秀，但同时相比菜鸟体系的相对优势逐步减小。京东物流的时效性胜在模式。京东仓配一体的基本思想为“数据指导备货，减少物品搬动的次数”：根据平台过往销售数据积累推演销售预测，提前将货物储存于各地城市仓，用户下单后由最近的城市仓发货，对比传统“一仓发全国”的阿里平台卖家，货物被运输的路程大大缩短。京东物流时效更多依靠的是仓库“布点”与存储分拣效率优势。

　　菜鸟携阿里电商规模绝对领先地位，通过在各城市投资建仓、向商家提供仓储服务，形成类似京东的仓配一体模式：1）自建&整合各家中心仓资源，以阿里平台销售数据，智能预测规划库存，指导商家提前备货；2）整合各大快递公司运力资源，智能分单配送，平衡配送时效和成本；3）以快递柜、菜鸟驿站（便利店等代收点）等形式丰富和优化最后一公里配送选择。从依据官网披露，截至1H18，菜鸟物流市场接入142个城市，3879个仓库，总仓容面积5212万平米。FY18，菜鸟体系快递量已达206亿件，占同期电商快递件70%以上份。

　　图4：菜鸟物流仓配一体与京东采用相同的逻辑

　　物流优势为京东提供的是缓冲期。菜鸟仓储的布局需建设周期，其次日达覆盖1500个区县的建设进度大致相当于京东2017年初水平（2016年底覆盖1410个区县、2017年至1752个）；菜鸟已宣布将继续投入100亿元建设智慧物流网络，阿里仓库及配套运力的建设期是京东的缓冲期（若以京东的历史建设速度推算，这一缓冲期仅有两年）。

　　2、用户增长放缓，渠道下沉效果不理想

　　拆分用户数和单用户消费来看，京东过往的规模增长主要由用户数拉动，规模与用户基数扩张较为一致。2012-2017年，京东人均年GMV从2502元上升至3105元（阿里FY2018的人均GMV约8700元），年复合增速仅4.4%，用户增速放缓直接制约京东规模增速。

　　图5：京东年人均交易规模增长并不明显，年复合增速仅4.4%

　　3Q18，京东年化活跃用户规模3.05亿人，同比增速降至14.6%，且首次出现环比下降（2Q18年化活跃用户数为3.14亿）。我们认为除电商整体用户增速下滑外，京东用户增长放缓更多因其难以将触角渗透至阿里、拼多多等竞品的交叉用户群。

　　图6：京东活跃用户数增长结构性趋缓

　　从引流成本来看，全用户口径，3Q18京东年化人均市场费用达到57.8元，较3Q17同比增长12.4%；新增用户口径，2Q18京东引流成本已达438.4元（VS 1Q18为375.4元），16年以来首次环比一季度上升（Q2/Q4电商旺季促销，通常拉新效果好，单位引流成本低）。

　　图7：京东获客成本持续大幅提高

　　京东自成立以来便以物流为核心的供应链效率见长，自15年“京腾计划”以来，前端营销主要复制了一级入口+广告资源的合作模式。对比同样基于微信生态的拼多多，京东未能摸索出发挥社交流量“分享”属性的有效玩法。京东偏品质化的产品与服务、重资产商业模式，一定程度上也限制其渠道下沉速度。京东用户更多地位于高线级城市，过往京东新通路、京东拼购等多次下沉尝试均未达到理想效果。财务结果来看，3Q18，拼多多年化活跃用户达到3.86亿超越京东，但新客引流成本仅为77.1元，远低于京东438.4元的水平（2Q18）。

　　图8：拼多多获客成本大幅低于京东

　　3、电器品类依然是京东的基石类目，缺少核心类目支撑

　　3C家电是是京东起家类目，且是支撑京东过往增长的核心动力。依据云观咨询数据，17年天猫平台器交易规模1914亿元。天猫（13.9%）+苏宁（16%）合计在全渠道电器市场份额到29.6%，超越京东（26.4%）。阿里+苏宁组合兼具规模、流量和全渠道运营优势，且乐于通过价格竞争快速扩大规模。反映到财务数据，17年京东自营电器类增速放缓至35%，同期天猫平台电器类增速49.8%；2015年以来苏宁线上渠道增速始终快于京东，而3Q17以来，苏宁更是全渠道整体GMV增速也持续领先京东。3Q18，苏宁全渠道/线上GMV增速61.7%/37%，京东仅为30.5%。

　　图9：Q18苏宁整体GMV增速超越京东

　　平台服饰增长停滞是京东3Q17增速快速下滑的直接原因。17年下半年开始，天猫对服饰品牌施加“二选一”压力，包括原京东平台男装销量前三品牌（海澜之家、GXG、森马，其中海澜之家在18年初腾讯入股后回归）和女装销量前三品牌（韩都衣舍、VERO MODA、ONLY）在内，40余家原在京东平台排名靠前知名服饰品牌撤出京东。部分淘品牌（如南极人），虽未直接撤出，但增速出现突然跳水并持续低迷。考虑京东服饰与天猫品牌商重叠度高、销售体量差距较大，来自阿里的压力或长期伴随京东服饰类目的发展。从品类角度来看，京东当前增速放缓，在于缺少支撑未来成长的核心类目。