陈发树“弃子”:人老珠黄新华都 经营负债和存货高企

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　　以铜为镜，可以正衣冠；

　　以古为镜，可以知兴替；

　　以人为镜，可以明得失。

　　这句话出自张昭远著《旧唐书·魏征 列传》，意在劝慰来者，借鉴历史经验教训，以免重蹈覆辙。

　　新华都（维权）（002264，SZ），是一家2004年成立，2008年7月上市的来自福建厦门的企业，比起已经辞任的3位董事长，铁打的实控人陈发树，倒是有很多故事。

　　陈发树是谁？坊间传闻陈老板是福建安溪的“巴菲特”，多年登上胡润百富榜的福州富豪，中国著名企业家，新华都实业集团创办人及董事长、武夷山旅游股份副董事长、紫金矿业董事、白药控股董事长。

　　据百度百科资料显示，陈发树早先是做木材生意的，从农村林场向厦门倒卖木材发家；1987年，陈发树在厦门经营日杂起家，1995年在福州创办了“新华都百货”。

　　福建当地零售企业华榕、华联商厦相继倒闭，但同时期的新华都百货在陈老板的妥善经营下屹立不倒，1998年，陈发树成立了以百货业为主的新华都集团。

　　但陈发树不仅仅是新华都集团老板，搞百货零售这么简单，他开始涉足黄金开发，2000年9月，陈老板入股紫金矿业，成为二股东；

　　2003年，陈老板开始对房地产开发感兴趣，参股当时筹备上市的武夷山旅游。

　　2009年，时为云南白药第二大股东的红塔集团将其所持的12.32%云南白药股权转让给陈发树，但该交易其后被否，陈发树也展开一系列诉讼。2015年，陈发树与知名烟企“红塔集团”的股权转让纠纷终于落下帷幕，终得以携新华都入股云南白药，成为前十大股东。

　　但，陈老板的雄心不止于此，2017年3月，陈老板以254亿拍下白药控股50%的股份，新华都成为云南白药的控股股东，2018年7月，陈老板成为云南白药董事长。但最近却因陷入杨洋广告门、牙膏西药事件中，云南白药的市值经历暴跌，意图谋求白药控股整体上市，以实现股权升值的陈老板却是被戏称入了围城。

　　从以上的阅历来看，陈老板身上流淌着福建人善于经商的基因，而且是一个全能型选手，什么赚钱就干什么。

　　但是，作为陈老板发家致富第一站的“新华都”，却彷佛是被陈老板落下，打入冷宫了：主营不温不火，业绩连续5年亏损，一直在保壳边缘挣扎。

　　这样的业绩表现，让写过几家超市企业的风云君不禁想一探究竟，是什么原因导致曾经屹立不倒的新华都，也终于走向没落？

　　一、直击财务现状

　　先与同行业A股可比上市公司，做个简单对比。

　　在9家商超零售企业中，新华都截止至9月30日的市值，以50亿的市值排名第5；最近3年平均营业收入为67亿，未过百，排名倒数第3，平均净利润为亏损1.4亿，排名倒数第2。

　　除了市值排名尚可，真正的业绩实力已然是一员“绩差生”。

　　再细探新华都自身的财务现状。

　　风云君选取了上市以来的业绩数据，可知伴随着行业营收增速总体下滑的情况，新华都近年来最高的营收都只是在70亿左右徘徊，2013年公司营业收入达到上市10年来的顶峰——73.8亿。但是从2014年开始，公司的营收规模就开始下降。2016年、2017年伴随着外延并购、线下零售的复苏，营收有小幅增长。

　　相对于几十亿的营收，新华都的扣非净利润却是有些渺小、惨淡。在2012年之前，公司还能保证平均每年44亿收入、每年近1亿的扣非净利润规模，过了2012年，公司的扣非净利润开始连续5年亏损……

　　根据2018年中报，公司开始盈利，但也就区区28万净利润，而且较去年同期仍然下滑很多：其中，因为少数股东承担了672万的亏损，公司的归母净利润为701万、扣非净利润503万，纷纷较上年同期下滑78-83%左右。

　　在公司毛利率与行业平均毛利率相差不大的情况下，公司的净利率有3期都是负数，各期均是远低于行业平均，造成该现象的是从2013年开始，公司门店的开店成本、关店损失以及租金费用大量增加所致，也体现了公司的门店管理水平、费用管控水平是拖垮公司的重要原因。

　　体现到财务数据上，则是公司因上述各项管理费用支出增加导致期间费用率逐步攀高，进而进一步导致净利率为负，低于行业平均。

　　而且，业绩连续下滑的5年里，有4年经营性现金流量净额都是负数，其中还包括2016年向定增发行对象募集配套资金补充流动资金。

　　另外，从资产结构来看，近3年公司单项占比较高的资产依次是存货、商誉、货币资金、其他应收款。

　　从负债端来看，近3年，公司单项占比较高的负债依次是经营性负债（应付及预收款）、短期借款。

　　一边是高企的存货，一边是高企的经营性负债，对于新华都来说，下游卖不动，上游的信用背书也会有耗尽之时。这种现象也在2018年上半年的业绩表现中得以证实：因线下零售业务供应商对促销等资源投入意愿降低，公司线下传统零售业务发展不及预期。

　　与之对应的，公司的资产负债率在近几年，一直在高于行业平均的位置上运行，2016年搞过一次定向增发后，资产负债率才有所下降。

　　而且，根据最新季报披露的信息来看，控股股东新华都实业集团所持股份已经是100%全部质押。

　　二、经营布局解析

　　再看公司的经营布局，最开始，新华都主要是从事大卖场、综合超市及百货的连锁经营。2012 年以来，零售行业的商业环境发生重大变化，网络零售开始蓬勃增长，市场及消费方式的改变对线下传统零售企业造成一定的冲击，受此影响，传统零售普遍出现明显的销售增长乏力情况。

　　面对市场消费需求和商业环境的变化，公司开始寻求传统零售业的一系列转型，具体包括：

　　2012年，投资设立“英特体育”子公司，拓展体育用品零售店；

　　2015年底，公司推出全新业态邻聚生活超市，致力于打造五分钟商圈家庭一日三餐的社区服务平台；

　　2016 年完成收购久爱致和电子商务公司，加速线上线下融合发展，增加新的利润增长点；

　　2017年5月，公司首家全新商业模式“餐饮+零售”的新华都海物会正式开业；

　　2017年9月，公司与阿里巴巴战略合作，在共享各自供应链优势和在零售业务转型升级等方面开展业务合作，包括公司主要超市门店计划全面对接“淘宝到家”业务以及共同出资设立子公司用于投资、建设和运营创新门店；

　　2017 年 12 月，新华都自由人“运动概念主题店”在福州东街开业，推动购物场景及业态组合创新、丰富消费者体验等等。

　　通过商业业态调整、布局O2O电商、与阿里巴巴进行战略合作等方式来帮助公司应对零售行业的新挑战，带来新的盈利点。

　　目前，公司已经逐渐形成“大卖场+百货店+综合超市+体育用品店+社区生活超市+网络销售+海物会”的综合业态。涵盖百姓日常生活所需服装、日化、果蔬、熟食、电器等商品，以及为客户提供餐饮、娱乐、数字营销等服务。

　　其中，超市依然是主流业态，但是近年来，公司关店的数量开始赶上开店的数量，甚至部分关停门店还是当年的新开门店，这部分的关店损失也导致公司损失已付的租金成本，还承担关停有关的费用支出。

　　而且，根据最近一年一期的门店坪效情况来看，超市的销售绝对额依然高于百货，但是门店坪效较百货下降较高。因此，作为原有传统零售业务，就业绩含金量来说，属于大打折扣。

　　2018年上半年，公司仅实现28万净利润，传统线下零售业务经营业绩远远未达预期。

　　那，其他新业态布局成效又如何呢？因为部分拓展的新业务披露的公开信息不多，我们就只能从已知的经营数据来入手分析。

　　2012年，公司取得英特体育国际的特许经营权，并通过设立全资子公司英特体育来运营体育用品零售店，以实现零售业务的多元化经营。

　　根据各期年报披露的该子公司经营业绩来看，属于亏多赚少，基本上是连年亏。

　　那么电商布局呢？根据公司的营收构成来看，公司仍然以线下业务为主，但自2016年收购了3家电商公司以来，电商业务的毛利率较线下业务的毛利率高的原因，利润占比逐年增加，但因为近年线上市场竞争逐渐激烈，发展疲软，线上也开始转战线下的关系，公司电商业务的毛利率优势也逐渐被削弱，逐年下滑。

　　新型专业社交餐饮 “海物会”经营情况呢？

　　“海物会”是2016年8月开始筹备设立的，筹备当年净利润为亏损109万，经营活动现金流仍然是净流出796万、2017年实现营收1929万，但仍然亏损1281万，营运资金从未转正过。

　　与阿里巴巴共同合资设立新盒网络科技公司，以建设和运营创新门店业务，2018年上半年，新盒的净利润仍为亏损2122万。

　　无论是传统零售，还是转型，真是鸡毛满地，令人唏嘘……

　　在产品结构方面，公司销售产品主要分为百货、日用品、生鲜及食品四类。近两年，线下生鲜零售被电商巨头及各资本追逐，公司的产品结构也随之有所调整，由原来的百货及食品居多的格局，发展成以生鲜及食品较多的产品结构。

　　最近一年及一期的食品、生鲜销售额占比分别为38%、25%。

　　从分产品的毛利率来看，公司的生鲜产品毛利率在近2年虽然有所上升，但是仍然是垫底的，而且，公司在2011年最高的毛利率11.86%较永辉的最低毛利率还要低。

　　生鲜产品在公司的产品销售结构中属于销量第2的，但因为生鲜毛利率垫底，生鲜产品的利润贡献度也是垫底。

　　这也说明，在同类产品竞争中，新华都的生鲜产品并没有什么竞争力。

　　再从地域拓展情况来看，公司的销售区域仍然以福建省为主，但因为各项业务经营不及预期，省内业务的利润占比也在下降。2014年，公司开始立足福建向外拓展，进入上海、浙江、广东、贵州、江西等省外市场。

　　新增了省外业务，但营收规模却是忽高忽低，业绩也不稳定，再加上省外业务毛利率较省内毛利率低，省外业务对公司利润的贡献度也仅在3%-4%左右。

　　区域拓展也显得后劲不足……

　　从“直击财务现状”中可以得知，以上经营结果在财务报表的反映是“诚不我欺”，2013年至2017年的盈利能力仍然难逃连年下滑的囧状……

　　证实，传统零售转型升级的一切尝试仿佛都是徒劳无功。

　　三、资本运作解析

　　但与经营的失败形成鲜明比对的是，在资本运作方面，公司貌似还算做得一切“顺遂人愿”。

　　何以见得呢？

　　风云君对近几年，几项金额重大、典型的资本运作事件进行了整理，发现，所谓大刀阔斧大部分都是借助资本运作这种更快的操作来操刀改革的。

　　2013年，公司减缓传统零售业务扩张的力度，开始投资房地产项目，向控股股东收购了长沙两家置业公司19.5%的股权；

　　2015年，公司在关闭扭亏无望的门店的同时，开始筹划收购电商公司，布局O2O电商以及社区生活超市业务；

　　2017年，出让上市公司10%的股权给成都阿里巴巴及其一致行动人杭州瀚云，并与杭州阿里巴巴泽泰共同出资设立了新盒网络科技有限公司；

　　2018年，公司耗资7.7亿增资公司的8家子公司；

　　2018年，在出让旗下物流公司全部股权终止实施的情况下，不得不在无半分溢价的情况下出让新盒网络科技公司40.5%的股权。

　　而在这一买一卖的操作中，其背后凸显的却是公司需要保壳、需要降低负债压力、提振股价、及时止损的目的。

　　风云君就挑几个典型的说说，在此之前，需得插播下前提背景。

　　2012年，新华都实现净利润为1.5亿，扣非净利润1.37亿，收益质量尚可。但正值电商蓬勃发展时期，线下销售被线上分流的作用开始凸显。             

　　而且，作为首个新零售业态拓展的 “体育用品零售店”，其经营业绩却是除了设立当年，2012年赚了6万，其余各年的经营业绩开始变得并不如当时规划的那样美好。

　　1、 另类“炒房”净赚2.09亿

　　公司开始转向投资当时还较热的房地产项目，以备不时之需：拟收购控股股东旗下的中泛置业19.5%股权和武夷置业19.5%股权。两家标的公司都是搞房地产开发的，拥有的地皮在我国的二线城市长沙，升值空间并不大。

　　从2012年年末，两家标的公司股权的估值情况来看，存在估值较高的风险：“中泛置业”当时净资产账面价值为6.6亿，资产评估法评估价为29.3亿，评估增值率为339.42%，武夷置业净资产账面价值为1.13亿，资产评估法评估价为3.45亿，评估增值率为204.25%；

　　而且，较高的估值还是采用的资产基础法，评估增值部分均是考虑到存货中的目前已有的开发成本和未来的土地增值收益。

　　而且当时两家标的选用资产基础法而不是选择收益法，评估机构给出的理由是，对于武夷置业来说，从06年成立至今，只有一个房地产开发项目，而且还处于前期开发阶段，今后能否取得土地从事房地产开发具有较大不确定性；

　　而中泛置业的待估宗地属于拟开发用地，而且，所在区域没有大量土地出让，市场交易案例极少，无现实收益，未来收益也无法准确量化。

　　未来收益都无法预计、量化，已实现的收益情况如何呢？

　　从报表数据可知，两家收购标的在收购前1年才实现盈利，中泛置业近3年的累计净利润都是亏损，武夷置业最近1期才盈利而且属于业绩暴涨一类。较高的估值与账面盈利也不是很匹配。

　　不仅估值有风险，未来业绩的不确定性也较大，但是根据相关监管规定，上市公司向关联人高溢价购买资产的，原则上交易对方应提供在一定期限内标的资产盈利担保或补偿承诺、或标的资产回购承诺。

　　此次购买也无一例外，控股股东新华都集团承诺，在完成本次交易完成后的3个会计年度里（2014年-2016年），收购标的资产的总投资（合计为6.38亿）的年平均收益率得不低于12%，即年平均现金收益不低于7656万，若低于7656万，新华都集团将以现金补足。

　　最终，公司以5.7亿和0.67亿的价格分别收购了控股股东持有的长沙中泛置业19.5%股权、长沙武夷山置业有限公司19.5%股权，作为长期股权投资按照成本法核算，2014年会计准则变更，因在活跃市场中没有报价、公允价值无法可靠计量得属性，开始变更为可供出售金融资产，按照成本法核算。

　　根据公司年报及公告披露的这两家置业公司业绩情况来看，花5.7亿买的长沙中泛置业在2013年、2014年的净利润均为亏损，2015微利739万，2016年1-2月（转让前），又亏回去了。总体都是亏的。

　　花6700万买的长沙武夷置业倒是比长沙中泛看起来好，前2年总体盈利8100万，2015年-2016年亏了7400万，2017年1-5月（转让前）仍为亏损，总体是盈利几百万，但是仅持股19.5%，这对上市公司意义也不大。

　　于是，公司分别在2016年、2017年纷纷甩卖2家置业公司的股权。

　　2016年5月，公司披露《出售资产暨关联交易公告》：公司将持有的长沙中泛置业有限公司 19.5%的股权连同公司控股股东等关联方持有的部分股权，转让给福建宏辉房地产，19.5%的股权转让价格为7.8亿，按照转让价格和最初持有成本，进行相减，此次交易将给上市公司带来投资收益2.09亿。

　　一家亏损的、最初买入时就存在高估值的公司还能卖出2.09亿溢价？（标的公司100%的股权估值增值了28.5亿），谁让公司在2016年的目标就是要保壳呢？

　　亏损公司倒是卖了，业绩承诺呢？按照当时的协议约定，2016年仍然是在承诺期内，总体业绩都是亏的，谈何投资收益率呢？肯定现金赔啊，反正风云君是这样想的。

　　但是，公司的清奇脑回路让风云君眼前一亮，标的公司的股权转让所得收益2.09亿，也算作标的公司的业绩计算范围啊，于是，按照这一逻辑，标的公司总投资收益率达到36.6%，年平均收益率为12.2%，还超过了控股股东当时承诺的年平均收益率12%。

　　仁义至极。

　　最终给出的结论是控股股东的承诺已经实现。

　　我勒个去，以上狗血事件又为风云君的A股套路学增加了一份案例！

　　2、 布局电商，意在“一箭三雕”

　　早在2013年，新华都看到电商业务的蓬勃发展大势，开始计划布局电商业务，意欲从电商市场中分得一杯蛋糕。

　　但是作为一家线下传统零售企业，电商经验总是不足的，于是借力阿里巴巴、腾讯布局电子商务产业：2013年年底与阿里巴巴签订了战略合作框架协议。2014年3月，公司与腾讯微信平台开展合作，连接移动端。

　　但是，从当年年报中，并未看到电商业务有任何进展，2015年，仍未看到电商业务任何成绩。

　　于是，2015年6月，公司提出自己收购久爱致和、久爱天津、泸州致和等三家电商企业，利用网络大数据研究和精准营销，实现公司由传统零售向与电子商务融合的转变，协同发展。

　　而这3家电商公司中，久爱致和于2011年3月由2名自然人股东共计实缴出资10万成立、久爱天津于2011年12月由5名股东共同出资100万成立、泸州致和于2014年3月成立，2名自然人股东共计实缴出资20万。总计实际出资也不过130万。

　　按业务性质不同，久爱天津和泸州致和属于销售型公司，主要是通过互联网全渠道帮酒厂或者酒类经销商销售白酒，主要合作对象是泸州老窖公司及其相关公司。久爱致和则属于服务型公司，主要通过提供电商运营服务来提高家具行业客户的互联网销售额和知名度，主要合作对象是家具知名品牌企业。

　　3家电商公司的客户和供应商聚焦到什么程度呢？80%-100%！属于高度的客户和供应商依赖。

　　其中，3家标的公司汇总的前五大供应商中，公司向泸州老窖的采购比例高达99%，泸州致和与泸州老窖之间的关联关系在被深交所问询后才予以承认。

　　根据披露的简要财务数据来看，三者的经营净利润与经营现金流量净额也存在较大的差异。

　　其中，久爱天津在2013年至2015年1-3月各期间，其应收账款占总资产的比例分别为62%、28%、33%。久爱致和各期应收账款占总资产的比例分别为7%、57%、47%。存在一定的赊销销售。

　　说明收入和净利润的现金含量也是存在一定折扣的。

　　再回到收购方案上来，2015年6月16日，公司公布交易预案：拟向久爱致和、久爱天津、泸州致和的自然人股东发行折合4.6亿金额的股份和3亿现金，总计7.6亿的对价购买3家电商公司全部股权。

　　同时，向实控人陈发树、陈发树的弟弟、控股股东新华都集团以及西藏聚久致和等一系列关联方，发行股份来募集此次收购的配套资金，因此此次收购又是一笔关联交易。

　　其中，实际募集资金5.39亿中，3亿用于支付标的资产的现金对价，其余均用来补充上市公司流动资金。

　　当时，上市公司的旗下23家子公司中只有6家子公司盈利，最高净利润也才1100万，资产负债率在82%的高位运行，公司账上可以动用的货币资金只有2.8亿，当下，只有采用定增才能达到一箭三雕的目的：收购资产增厚业绩、降低资产负债率、补充流动资金。

　　同时，又因上市公司在最近一年内，曾对电商运营服务的相关资产进行过投资，将此次交易纳入累计投资计算范围，此次交易达到重大资产重组标准。加上发行股份募集资金，必须得经过证监会批准。

　　在预案公布不久，公司便收到深交所中小板公司管理部的问询函，一共13项关于对收购标的问题质询。公司并未直接回复，而是在修订稿中予以了补充。最终，这项成立时间不长、原始出资才250万、盈利不过百万级别的三家电商，还是以7.6亿的对价在2016年2月完成收购。

　　但是，这笔重大资产重组及关联交易，仍然存在估值较高带来的商誉风险。

　　这3项标的资产，按照收益法评估，收购溢价达19倍。而且公司付出去7.6亿的交易对价中，就包括6.78亿的商誉，3项标的在购买日的可辨认净资产公允价值仅有8240万。

　　不过，高商誉、高溢价在2015年疯牛行情下，上述高溢价并购属于屡见不鲜，见惯莫怪。

　　但，巧妙的是，利润补偿期，压根不随着收购完成时间进行调整，而且该问题也被深交所提出并问询“公司如若未在2015年完成收购，利润补偿期和业绩补偿方式又是怎样的？”

　　公司的回复是，业绩补偿期就限定在2015年、2016年、2017年这三年，给人一种过了2017年就能立即变脸的感觉。

　　而且，一般而言，高溢价、高商誉对应高业绩承诺，而三家电商公司的业绩承诺，到顶了也才8500万，累计承诺业绩只有2亿，仅占交易对价的26%。无论是从承诺期间还是承诺总数来看，都是一项业绩保障度极低的交易。

　　而且，就如业绩承诺的那样，3家收购标的在2015年-2017年分别完成了业绩承诺，总的业绩超额完成率为1.6%。

　　而且收购后，3家电商公司的业绩可谓是蓬勃发展，在新华都众多亏损子公司中，3家电商公司贡献的净利润占新华都全部净利润的100%以上。

　　但是，在这背后，牺牲了依然还是公司的经营性现金流，收购完成后的2016年-2017年，公司的经营性现金流量净额均为负数。

　　而导致上述现象的，恰好就是上述3家电商公司收购时，就已经存在的应收账款占比较多的现象。

　　3、 阿里巴巴的大腿

　　上文还提到，在公司进行传统零售的转型升级改变中，还包括与阿里巴巴进行合作，2017年9月26日，新华都通过股权出让的方式，正式引进战略投资者：将自身10%的股份转让给成都阿里巴巴及其一致行动人杭州瀚云新领股权投资基金。转让价每股8元，总计转让价5.47亿，2018年1月股权过户登记完成。

　　2017年9月26日，公司与关联方杭州阿里巴巴泽泰签订了《合作框架协议》，计划在共享各自供应链优势和零售业务转型升级等方面开展业务合作，并共同投资设立了新盒网络科技子公司，投资、建设和运营创新门店。双方各出资人民币1亿，分别持有合资公司50%的股权。2017年12月12日，公司公告合资公司完成工商设立登记。

　　在上述两次与阿里巴巴子公司合作的公告信息一出，公司的股价受利好消息刺激，多个交易日上涨。

　　但对不起昔日小散们的殷切期待了，公司与阿里巴巴的合作后续进展如下：

　　2017年年末，公司在与阿里巴巴合作后，对接阿里巴巴的电商资源，门店开展淘宝到家等业务，实现会员、支付等系统的对接及打通，具体业绩无法衡量，但从前面分析的，整体电商业务的业绩总额有所增长，但是毛利率却在逐年下滑。

　　另外，作为创新门店业务拓展设立的新盒公司，因对未来经营预期的不乐观，2018年9月28日，公司把所持新盒网络科技公司的50%的股权，转让给关联方杭州阿里巴巴40.5%，自己仅留下9.5%的股权。

　　相比当时1亿/50%的股权的价格，8100万/40.5%的股权转让价是完全没有半点溢价。

　　4、 甩卖资产，拯救业绩

　　2018年9月，新华都与第一创建投资签署了《闽侯物流园项目合作协议》，拟将全资子公司新华都（福建）物流有限公司（以下简称“项目公司”）的10%股权、80%股权分别以1303万、10424万转让给物华慧跃和第一创建投资，以共同投资建设闽侯物流园项目。股权转让实现了2733万的投资收益

　　。使得2018年三季度，在营收同比下降的情况下，公司归母净利润实现了120%的同比增长，而剔除掉包括股权转让的非经常性损益后，公司的扣非净利润仍然是亏损1399万。

　　同时，预告的2018年全年的净利润，与2017年相比将是实现扭亏为盈，盈利区间在1000万-3000万之间，而在扭亏为盈的原因中，资产处置收益应该是业绩改善的主要原因吧。

　　结束语

　　说到最后，想起陈老板耗了9年，杠在云南白药的股权上，最后还花了254亿去买下云南白药控股权，而作为自己亲自抚养长大的“新华都”，貌似是被陈老板落下了。

　　不知如今深陷云南白药风波里面的陈老板，是否会想起曾经如花似玉、如今人老珠黄的新华都？

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责任编辑：陈悠然 SF104