中南文化买不停:净利水涨船高 承诺业绩含金量几何？

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　　杨现华 天下公司

　　一连串的收购让中南文化的净利润水涨船高，不过这些精准达标的承诺业绩含金量如何呢？

　　本刊记者  杨现华/文

　　停牌已经近两个月的中南文化（002445.SZ）还在继续着自己的收购计划，公司此次瞄准的是以广告为主业的新三板上市公司华商智汇（839088.OC）。

　　上市公司的老本行是制造业，从转向传媒开始，中南文化就不断上演收购戏码。截至目前，公司较大的收购案就有5起，合计出资超过32亿元。这其中，收购5家公司为中南文化带来的商誉就超过了23亿元。

　　而且，这些收购而来的公司所处的细分行业五花八门，有的以影视为主，有的主攻游戏，有的专注出版发行等，不一而足。如今，中南文化又瞄准了广告这一新的领域。

　　虽然这些收购而来的公司大部分都 “按节奏”完成了业绩承诺，可母公司费用直线上升导致由盈转巨亏，被并购公司的费用尤其是财务费用由母公司承担了。

　　而且，作为最早买来的影视公司，大唐辉煌传媒有限公司（下称“大唐辉煌”）的部分影视剧要么没有发行许可，要么不见上映，这样的业绩能有几分真实性呢？

　　并购买不停

　　8月13日，中南文化发布公告称，公司正在进行的收购事项仍未完成，因此在停牌两个月后公司将继续停牌，预计停牌时间不超过1个月。

　　中南文化此次收购的目标是华商智汇，后者的主要业务为社区媒体、户外大牌媒体和互联网视频流量广告的运营。

　　华商智汇是一家新三板广告公司。在新三板挂牌期间披露的数据显示，2014-2017年，华商智汇分别实现营收2.12亿元、3.78亿元、5.37亿元和4.15亿元，2015-2017年的同比增速分别为78.55%、42.18%和-22.79%；归属于上市公司股东的净利润分别为7112万元、8848万元、6592万元和3978万元，2015-2017年的同比增速分别为24.4%、-25.5%和-39.66%。

　　按照中南文化的公告，公司是计划以不低于10.8亿元，即按照华商智汇2019年预计利润不低于9000万元的12倍PE来收购其全部股权的，这意味着，华商智汇不但要实现业绩增速的大反转，还要创下近年来的新高才能实现这个预期中的最低要求。

　　在华商智汇年报中，公司对于业绩下滑原因做出了解释。2016年，净利润下降时，华商智汇解释称，主要是费用上升、主要收入来源之一的房地产广告投放不足以及新购媒体未及预期，成本又大幅上涨所致。

　　2017年，公司净利润进一步下降，华商智汇在年报中表示，主要原因是合并范围发生变化产生影响和媒体采购量增大及计提商誉减值所导致。显然，采购成本增加是这两年业绩下降的共同原因之一。

　　华商智汇的乐观采购并没有换来预期结果。如果采购的媒体资源能够达到预期，从而尽快过渡到成熟期的毛利率，那么新购的媒体成本或许就不应是影响华商智汇业绩下降的因素了。

　　若想未来净利润实现不止一倍的增长，华商智汇需要消除业绩下滑的上述因素，公司不仅需要将新购媒体资源迅速做大、达到成熟的毛利率水平，还要压缩费用并增加新老客户的投放量，这都是摆在华商智汇和中南文化眼下的迫切要求。

　　不过，中南文化并没有这方面的经验可供提供。

　　目前，中南文化的主要业务繁杂，公司横跨金属制品、影视剧、游戏推广等六大领域，且这些领域之间并非全部具有关联性。而这些业务，除了金属制品之外，全部都是收购而来。

　　买来的利润

　　影视和游戏是中南文化目前主要的收入来源，公司的影视业务以大唐辉煌为主，游戏则主要依靠深圳市值尚互动科技有限公司（下称“值尚互动”）和上海极光网络科技有限公司（下称“极光网络”）。

　　除此之外，上海千易志诚文化传媒有限公司（下称“千易志诚”）以艺人经纪为主，北京新华先锋文化传媒有限公司（下称“新华先锋”）则主要以版权运营和出版为主。

　　2015-2017年，大唐辉煌分别实现营收4.62亿元、4.96亿元和4.55亿元，同期净利润分别为1.31亿元、1.61亿元和1.68亿元。

　　大唐辉煌是2015年中南文化出资10亿元收购而来。当年1月，中南文化以10亿元完成收购大唐辉煌100%股权，其中的商誉为4.06亿元，交易对手承诺大唐辉煌2014-2017年归属母净利润分别不低于1.05亿元、1.3亿元、1.6亿元和1.65亿元，同期扣非净利润分别不低于9450万元、1.17亿元、1.44亿元和1.49亿元。

　　实际结果也正如预测一般准确。由于收购未能在2014年完成，因此，实际承诺期为2015-2017年，此期间大唐辉煌归母净利润分别为1.31亿元、1.61亿元和1.68亿元，完成率分别为100.49%、100.79%和101.59%；同期扣非净利润分别为1.23亿元、1.57亿元和1.63亿元，完成率分别为 104.9%、109.29%和109.59%。

　　大唐辉煌的主要收入和净利润来自影视剧。根据年报，2015年，公司主要收入由《守婚如玉》、《明星兄弟》、《同谋者》、《想明白了再结婚》等电视剧首轮及其他电视剧的二轮销售构成。

　　根据收入确认原则，影视剧取得广电总局的发行许可和转移母带后方可确认收入。因此，广电总局颁发的许可证是影视公司能够确认收入的前提。

　　在贡献主要收入的这几部电视剧中，《明星兄弟》至今没有上映的任何信息，《同谋者》于2016年5月13日在芜湖徽商频道播出，并未有卫视频道播出的新闻见诸报端。

　　只有《守婚如玉》和《想明白了再结婚》出现在了卫视频道的播出信息中。而且，大唐辉煌只是《想明白了再结婚》一剧的非执行制片方。

　　一般情况下，非执行制片方采用的市参投的方式，主要出资方担任执行制片方。

　　地方频道无法承担大额购买电视剧的压力，在剩下的这3部电视剧中，一部电视剧应属于参投，另有一部至今未见上映信息。那么，大唐辉煌2015年4.62亿元的收入仰仗的是哪部作品呢？

　　中南文化2016年年报披露，报告期内投资制作的电视剧主要包括《菜鸟来袭》、《警花与警犬》、《守婚如玉》、《好妻子》、《我的爱情撞上了战争》、《下一站别离》等，公司并未披露贡献主要收入的影视剧是哪些。不过，在上述几部影视剧中，《菜鸟来袭》和《好妻子》至今都未见发行许可和播出信息，《幸福，我们在路上》的介绍与《菜鸟来袭》类似，其已经拿到发行许可，这是否是中南文化所说电视剧不得而知，不过，目前该电视剧同样没有公开的上映信息。

　　同样地，2017年，中南文化投资制作的电视剧主要包括《别了，拉斯维加斯》、《警犬来啦》、《橘子街的断货男》、《哥不是传说》等影视剧。

　　在对深交所年报问询函的回复公告中，中南文化表示，文化娱乐存货主要由正在申请发行许可证过程中的《橘子街的断货男》与《别了，拉斯维加斯》等影视剧构成。

　　不过，在广电总局的官网中，上述两部电视剧的发行许可至今仍没有信息。

　　然而奇怪的是，对于已经拍摄完毕且已经上映的影视剧，中南文化却只字不提。

　　2016年年报显示，《勇者胜》正处于后期制作中，目前该电视剧已经播出完毕，《勇者胜》不仅在卫视频道播出，也登陆了各大视频网站，但该部电视剧是否为公司带来了收入、是否是公司主要贡献收入的影视剧之一，中南文化没有提及。

　　在当初收购大唐辉煌时，中南文化给出了10亿元的估值，给出这样的估值，主要是中南文化按照收益法下自由现金流折现的结果。按照当时收购时的测算，大唐辉煌的现值合计为10.67亿元。

　　有利润不等于有现金，实实在在的现金流入才是企业价值所在。自由现金流主要来源于经营活动现金流净额，因为只有企业经营活动产生的现金流才是保证企业可持续发展的源泉。

　　按照彼时的收购方案预测，2016年和2017年，大唐辉煌的自由现金流分别为5005万元和1.16亿元，合计产生1.66亿元的自由现金流。收购前，大唐辉煌的经营现金流量金额始终处于流出状态，乐观的预期预示着公司现金流有望好转。

　　中南文化2017年年报问询函回复公告中披露，2016年和2017年，大唐辉煌经营活动产生的现金流量净额分别为2.22亿元和-1.2亿元。经营活动现金流波动明显且导致自由现金流低于预期表现，以此为基础的10亿元身价是否还物有所值呢？

　　在完成收购大唐辉煌后不到3个月，中南文化再次出手收购，此次公司选择以2.6亿元现金收购艺人经纪公司千易志诚。收购后，上市公司业绩实现跨越式发展。

　　看不见的亏损

　　2015年4月，中南文化宣布以2.6亿元现金收购千易志诚100%股权，此次收购给公司增加了1.77亿元的商誉。原股东承诺，千易志诚2015-2017年扣非后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2600万元、3380万元和4394万元。

　　2014年，千易志诚实现主营收入1342万元，净利润808万元，这意味着，公司只有实现跨越式发展才能完成业绩目标。

　　事实也的确如此，千易志诚的净利润如预期般大幅提升。

　　2015-2017年，千易志诚分别实现营收5146万元、5793万元和6811万元，同期实现的净利润为2704万元、3584万元和4565万元，顺利实现业绩承诺。

　　千易志诚的主业是以艺人经纪为主，影视监制与策划、影视投资为辅，公司旗下拥有刘烨、蒋雯丽等众多艺人，公司原负责人常继红则是业内知名的经纪人。显然，千易志诚与大唐辉煌有着一定的业务互补性。

　　为此，中南文化甚至成立了江苏中南影业有限公司（下称“中南影业”），以期带动电视剧、游戏和艺人培养等。

　　不仅如此，收购之后的2015年，中南影业和千易志诚还各出资1300万元投资了电影《我的战争》，千易志诚旗下的刘烨、王珞丹等都出演了该影视剧，联动可谓迅速。

　　《我的战争》不是中小成本制作的电影，而是投资过亿元的大制作。根据中国电影（600977.SH）招股书，《我的战争》属于超大型影片，即制片成本1亿元以上。其中，中国电影的计划投资额为2820万元。

　　截至2015年年末，《我的战争》已经投资了8144万元。根据中国电影的招股书，千易志诚和中南影业分别在2015年9月和10月签署了投资合同。

　　该电影在下一年的国庆前夕上映，票房遭遇滑铁卢。2016年9月，电影《我的战争》上映，根据猫眼等第三方平台统计，其最终票房累计仅有3624万元。其中，片方的分账票房更是只有1329万元。可以说，这部投资过亿的影片在票房上是失败的。

　　投资过亿，回收的成本不过千万元出头。因此，《我的战争》各投资方损失可谓惨重。在中国电影2016年年报中，公司对这部电影的票房和收入只字未提，由此可见其惨烈。中南文化仅在年报中表示，“《我的战争》票房收入未达预期带来投资损失。”

　　对于中南文化来说，两家子公司各自1300万元的投入几乎打了水漂，带来的影响不能没有，可对于千易志诚来说，公司2016年的净利润不但没有受到影响，超过30%的净利润增速反而远超10%的收入增速。

　　千易志诚2016年的收入规模不过5000余万元，1300万元投资的重大损失对公司的净利润影响显而易见。奇怪的是，公司净利润不仅没有受到影响，反而大踏步向前，与之同样投资《我的战争》的中南影业则陷入巨额亏损中。

　　中南文化年报显示，2016年，中南影业巨亏4653万元。第三方信息显示，2016年，中南影业只参与投资了《我的战争》这一部电影。同样一部电影，数额同样的一笔投资，在中南影业这里是巨幅亏损，在千易志诚那里就是利润继续高增长。

　　2016年6月，中南文化以4.5亿元现金收购了以版权出版为主的新华先锋，交易对手承诺后者2016-2017年实现的净利润分别不低于3750万元和4688万元。实际上，2016-2017年，新华先锋分别实现营收7980万元和7406万元，净利润3840万元和4923万元，业绩承诺依旧按部就班顺利达成。

　　在涉足了三个细分领域后，中南文化并没有收手，公司继续着收购的步伐，游戏公司成为下一个目标。

　　超高毛利率仍未完成业绩承诺

　　2016年4月，中南文化以8.7亿元完成收购值尚互动。其中，上市公司支付了现金4.35亿元，此次收购给中南文化再次增加了7.45亿元的商誉。

　　原股东承诺，值尚互动2015-2017年扣非后归母净利润分别不低于6000万元、9100万元和1.18亿元。就实际业绩来看，2015-2017年，值尚互动分别完成扣非净利润6083万元、9698万元和1.19亿元，毫无悬念达成业绩承诺的最低要求。

　　值尚互动以手游发行业务为主，《口袋妖怪复刻（口袋之旅）》、《决斗之城》等游戏是公司主要的收入来源，各大平台也有着两款游戏的下载信息。《口袋妖怪复刻》的制作方是深圳市中顺和盈科技有限公司，《决斗之城》是江西拓银科技有限公司研发而来。

　　这两家公司都是在游戏研发前一年成立，注册资本不过百万元左右，大股东都是自然人。而且，在两家公司的官网中，都没有这两款游戏的任何信息，公司推荐的都是其他游戏。

　　与以游戏发行为主不同，中南文化2017年3月收购的极光网络则以页游研发为主。中南文化以6.68亿元收购了极光网络90%股份，加之公司已经持股10%，极光网络成为中南文化的全资子公司。

　　此次收购又给中南文化增加了6.18亿元的商誉。原股东承诺，极光网络2016-2018年的扣非净利润分别不低于5500万元、6875万元和8594万元。实际上，2016-2017年，极光网络分别实现扣非净利润5590万元和6172万元，2017年的业绩承诺并未完成。

　　这还是建立在极光网络超高的毛利率基础之上的业绩。

　　2017年，中南文化的网页游戏业务毛利率达到了97.38%，这正是极光网络带来的新增业务。而在上市公司中，页游的毛利率虽然不菲，但远没有达到近乎100%的水平。

　　2017年，恺英网络（002517.SZ）的页游毛利率为69.09%，游族网络（002174.SZ）的网页游戏业务毛利率为58.23%，三七互娱（002555.SZ）的网页游戏毛利率为66.86%，掌趣科技（300315.SZ）的网页游戏毛利率为68.93%。

　　不难发现，上市公司网页游戏的毛利率较为接近且鲜有超过70%以上的水平，极光网络同样以网页游戏为主，毛利率却能接近100%，这样的超高毛利率让同行汗颜。

　　极光网络的游戏主要来自《武神赵子龙》、《西游伏妖篇》等影游互动产品。上市公司并非没有这样的同行，欢瑞世纪（维权）（000892.SZ）就是其中的一家。2017年，欢瑞世纪实现游戏收入4489万元，收入甚至不及极光网络的净利润水平。

　　然而，欢瑞世纪游戏依托的IP要远胜于极光网络。《盗墓笔记S》等游戏都是依托欢瑞世纪自身影视作品，多数IP知名度要超过极光网络所拥有的IP，但转化后的收入反不及极光网络。

　　不难发现，中南文化收购的公司大都完成了最低的业绩承诺，这与母公司的“努力”也不无关系。

　　2015-2017年，中南文化母公司分别实现营收5.73亿元、4.42亿元和1.45亿元，同期净利润分别为588万元、-1917万元和-1.26亿元。中南文化母公司是公司原有的钢管业务的主要经营方，2017年，收入下降是因为公司将部分收入转移至子公司，准备启动剥离。

　　业务转移至子公司，费用却仍在母公司。2015-2017年，中南文化母公司的财务费用分别为1600万元、6369万元和1.1亿元，而2014年时母公司的财务费用是-946万元，尚能贡献近千万元的利润。

　　而2015-2017年，中南文化合并报表中的财务费用分别为3135万元、8251万元和1.28亿元。母公司报表相对于合并报表来说，收入占比逐年下降，财务费用占比却一路飙升，这或许是为了间接“帮助”收购子公司完成承诺业绩。

　　预付款去哪儿了

　　接连的并购给中南文化带来利润的同时也导致了公司应收账款的急剧增加。2015-2017年，中南文化的应收账款分别为9.3亿元、10.1亿元和10.21亿元。由于公司没有披露应收账款详细名单，投资者并不知道这些欠款对象到底是谁。

　　主营业务愈发难以收回现金，中南文化付出的现金却在水涨船高。2015-2017年，公司的预付账款分别为1.9亿元、3.54亿元和4.57亿元，2018年一季度，预付金额已经累计到了7.8亿元。

　　这主要是“支付采购业务货款及影视项目投资款增加所致”，中南文化表示。在公司的预付对象中，预付时间较长的都是影视文化公司。

　　2015年年报显示，在账龄超过一年且金额重大的预付对象中，中南文化分别向上海厚度文化传播有限公司（下称“厚度文化”）和天津一元文化传媒有限公司（下称“一元文化”）预付了3743万元和2357万元。

　　直至2016年年报，这两家公司的预付款仍未结算。中南文化给这两家公司的预付款是“尚未到期结算的影视剧联合摄制款”。

　　启信宝查询的工商信息显示，厚度文化的股东是王劲松和李星辉两名自然人。2016年时，厚度文化的股东只有王劲松一人，出资金额300万元，但实缴出资额显示并未实际出资；2017年时300万元注册资本到位，李星辉和王劲松分别出资285万元和15万元。

　　这样的情况在2014年和2015年同样出现。根据厚度文化提交的公开年报，公司2014年时的实缴注册金额同样没有到位，2015年300万元金额方到位。

　　根据中南文化的年报，公司是在2014年时就预付给厚度文化3743万元的，彼时厚度文化连注册资金都没有到位，而且直至2016年年报该笔预付款一直在列。提前两年多预付的这笔近4000万元在2017年年报中消失了，与之一起消失的是一元文化的2357万元预付款。

　　中南文化与厚度文化合作的是哪部影视剧或是其他作品，上市公司在年报中只字未提，而一元文化更是已经注销了。

　　一元文化注册于2014年7月，这意味着公司成立没多久，中南文化便向其预付了2357万元。这笔预付款在2017年半年报时尚存在，2017年年报消失不见。但启信宝信息显示，这家公司目前已经注销。

　　中南文化与一元文化的合作是顺利完成了，还是公司将预付款成功收回了，公司对此并无解释；同样已经注销的预付款对象还有永康绚视影视文化有限公司（下称“永康绚视”）。

　　根据2017年半年报，公司账龄超过一年的预付款对象出现了一家名为永康绚视的公司，中南文化的预付金额为2042万元，这意味着，公司是在2016年6月之前预付了该笔款项，而2016年年报中账龄超过一年且金额重大的预付款说明中并未出现这家公司的身影，当年中南文化仅列示了4家公司，其中最后一名预付款对象为海宁利佳影视有限公司，金额为1500万元。

　　启信宝显示，永康绚视成立于2014年7月，股东只有何明一人，出资300万元，但截至2016年年报，公司的实缴注册资本始终为零，资金没有到位。2014年和2015年年报中透露，永康绚视的从业人员仅有1人。

　　而且，2014-2015年，永康绚视的营收分别为461万元和474万元，净利润分别为55万元和460万元，公司2016年年报并未透露经营状况。可就是这样一家规模不大、注册资本尚未到位的自然人公司，还是让中南文化预付超过了2000万元。

　　不仅如此，永康绚视目前已经注销了。启信宝信息显示，该公司正在进行简易注销公告，公告期为2017年12月11日至2018年1月25日。在中南文化的2017年年报中，永康绚视的预付款不见了。

　　2017年半年报中，中南文化给海南科瑞影业有限责任公司的2184万元预付款同样超过了一年。可在工商信息中，没有任何这家公司的资料，这笔预付款在2017年年报中再次离奇地消失了。

责任编辑：陈悠然 SF104