董秘还敢说与长生生物无关联？带着原罪的康泰生物_新浪财经

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　　董秘还敢说与长生生物无关联？带着原罪、病毒式生长的“疫苗之王”康泰生物

　　来源：市值风云

　　近日，疫苗事件的不断发酵，着实是让全国人民操碎了心，家长们纷纷翻出自己孩子疫苗接种记录，发现就连主要接种进口疫苗的前体操运动运刘璇家宝贝都未能幸免。

　　总有那么一针来自于长生生物（002680.SZ），来自于康泰生物（300601.SZ）……

　　宅男女神波多老师为此16年就表达过愤怒说，有坏蛋在中国销售假疫苗，哼，太可气了！波多老师都生气了，这是风云君的心头肉啊！

　　前几日，风云君已解读过长生生物《长生生物疫苗数据造假：董事长64岁高龄身兼四职，利润增长不可持续》，当然，真正点燃疫苗事件的还是兽爷那篇《疫苗之王》，直接捅破了天。

　　各位随风云君一起领略过康泰生物发家史后，便可自主移步，再次回顾一下长生生物和64岁高龄董事长的光辉事迹。

　　一、康泰生物易主往事：国有股东全面退出

　　如今的康泰生物，最早可追溯至1992年，系由深圳广信生物工程公司、国家原材料投资公司、香港广信实业有限公司在深圳共同兴办的中外合资企业，投资总额为 9750 万元，注册资本 3900 万元，投资三方分别出资 1300 万元。

　　2002年，在经历了股权多次转让及划拨后，由国家开发投资公司等五个股东作为发起人对公司进行了改制，公司整体变更为股份有限公司。此时康泰生物最大股东仍为国家开发投资，持股比例51%，仍处于国有资本绝对控股状态。

　　据悉，改制后的康泰便准备上市，但因产品结构过于单一，未能通过审核。

　　2008年8月，股份有限公司进行了第一次增资。根据康泰生物2017年公布的公司设立以来股本演变情况的说明，当时增资旨在丰富康泰生物产品线，优先选择了民海生物为重组对象，其他股东均放弃了优先购买权。

　　最终深圳瑞源达（现已更名为新疆瑞源达股权投资有限公司）、王峰、郑海发以其合计持有的民海生物100%股权作价24，289 万元（估值29，491.06万元）对康泰生物进行了增资。

　　至此，瑞源达成为康泰生物第一大股东，杜伟民正式开始入主康泰生物。

　　而根据天眼查信息，深圳瑞源达成立于2007年11月，控股股东为杜伟民。民海生物成立于2004年6月，也就是说杜伟民先通过瑞源达入主民海生物，再通过民海生物正式进入康泰生物。

　　另需要说明的是，结合杜伟民简历，2003年6月至2009年5月，其还任职于江苏延伸，而江苏延伸疫苗事件造假发生于2009年3月，据说当时杜伟民能够全身而退，系已转让江苏延伸全部股份——现在回过头来看真不得不佩服杜伟民先生的先见之明！

　　那为了丰富产品线而引进的民海生物呢，根据其官网信息，2009年民海生物才取得药品生产许可证。根据其他媒体报道，民海生物成立以来直至重组仅2006年实现营收8.5万元，当时净资产为8，230.77万元，而增资当时民海生物估值竟已高达29，491.06 万元。

　　　此次增资后，康泰生物股权结构如下图所示。其中，王峰所持股份中1761.20 万股实际为代杜伟民所持。

　　此时，瑞源达虽已成为康泰生物第一大股东，但股东名单中还是有国投高科、湖南高科等国企身影。

　　2009年7月，湖南高科退出，以2008年10月31日康泰生物净资产评估值 77，936.32 万元为依据将所持有的875万股股份转让给了国投高科，作价1，909.44万元。

　　仅四个月之后，2009年11月，国投高科称业务转型，将所持有的27.45%康泰生物股权以 16，662.25 万元转让给了瑞源达，而当时评估依据为2009年7月31日评估值净资产60，700.37万元，不到1年，净资产不增反降了1.72亿元。

　　2010年3月，上海华瑞转让所持有康泰生物股权给瑞源达，估值再次降到了 60，532 万元。

　　2010年12月，北高新退出，净资产再次降到 60，474.76 万元，接手方同样为瑞源达。

　　2011年3月，交大昂立退出，作价依据同样为净资产，估值为 60，532万元，最终作价1，853.75万元，接盘方则是这几天忙活坏了的康泰生物董秘苗向。

　　记住哦，交大昂立2002年取得该股权时花费1，920万元。

　　仅仅五个月以后，2011年8月，瑞源达转让部分股权给苏州盛商、磐霖平安、磐霖盛泰，最高作价曾达每股15元，按当时股本折算估值则高达53.55亿元，为瑞源达接手交大昂立股权时估值的884.66%。

　　至此，原股东相继退出，一个国企大型疫苗生产企业全面正式易主，杜伟民获得了上市公司绝对控制权，截止到现在，公司持股5%以上股东仅杜伟民一人！

　　看到这，风云君想起了我大A股众多上市公司的收购重组案例，不由得感叹，评估绝对是一门比孙悟空的定海神针还牛掰的武器，随时随地，想大就大，想小就小，委托人想要什么绝对有什么，什么净资产法，净收益法随时凭心情自由切换。

　　佩服，佩服的五体投地！

　　二、销售费用解析——直销模式下的利益转换

　　2017年2月7日，康泰生物终于“修成正果”正式登陆创业板，每股发行价格为3.29元，总估值13.5亿元。本次疫苗事件爆发前7月18日股价最高74.77元/股，折算总市值为474.04亿元，时隔一年有余，增长高达3405.73%。

　　股价高增长的背后是康泰生物营收的爆发性增长，如下图所示，即使是因为疫苗事件危机重重的2013年，公司营收较上年仍增长104.50%。

　　根据招股说明书，2016年因“山东济南非法经营疫苗系列案件”的发生，国家重新修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，规定二类疫苗需由疾病预防控制机构通过省级公共资源交易平台采购，原疫苗生产企业“经销为主，直销为辅”的销售模式不再适用，康泰生物改变营销策略，全面转变为“直销模式”。

　　因直销模式下，销售价格远远高于经销，结果就是全行业毛利率普遍增加。

　　康泰生物招股说明书披露通过升级公共资源平台即直销模式下各产品销售价格与原经销模式对比如下图所示：

　　杜伟民果真不愧是销售起家，2016年销售模式改变，康泰生物仅当年第二季度小幅亏损，之后便一飞冲天，2017年更较上年再次营收增长110.38%。

　　与此同时，营收高增长背后便是销售费用的爆炸式增长，2017年度康泰生物销售费用高达6.15亿元，销售费用增长率180.07%，远远高于营收增长率。

　　那为什么直销模式下省去了经销商销售费用反而大幅增加了？

　　康泰生物招股说明书提到，直销模式下，疫苗生产企业将主要通过自身销售队伍和专业化推广商向疾病预防控制机构直接销售疫苗产品。

　　“专业化推广商”？

　　也就是说经销商其实并没有消失，只是换了个由头而已，原来的经销商赚的是价格差，现在的推广商则是直接从疫苗生产企业拿销售服务费而已。

　　根据康泰生物2017年年度报告披露，2017年度康泰生物对推广商的服务费与奖励费较上年增加3.32亿元，增幅168.72%。

　　三、会计政策、会计估计频变更

　　1、研发支持资本化时点改变

　　康泰生物2016年年度报告披露，2016年11月20日公司董事会通过两项会计政策变更，一为对研发费用资本化时点进行了变更，原资本化试点为是否取得三期临床总结报告，现更改为是否取得药品注册申请受理通知书（申报生产），并对财务报表进行追溯调整。

　　该变化相对来说更为谨慎，但风云君注意到2012年至2018年第一季度，康泰生物开发支出及无形资产金额如下图所示，无形资产随摊销越来越小，但近三年研发费用资本化率分别为26.04%、42.05%和28.96%，而近几年开发支出不断增加的同时并未形成任何有效的无形资产。

　　就这样，截止至2018年3月31日累计1.15亿元的研发支出进入了开发支出这个既避免费用化又避免摊销的灰色地带。

　　对比同行业上市公司天坛生物研发支出资本化率为0，华兰生物资本化率为5.52%，智飞生物资本化率为15.69%，均明显小于康泰生物。

　　风云君注意到，康泰生物从2015年6月起共披露过三版招股说明书，除第一次披露的招股说明书资本化时点是取得三期临床总结报告外，其他两次其实已完成变更，但公司披露的2013年1月1日至2016年6月30日审计报告显示，2016年1月1日至2016年6月30日，公司开发支出转入无形资产106.75万元，转眼到了年末，2016年度报告却显示当年开发支支出形成无形资产的金额为0，上半年已资本化的开发支出，下半年又全部进行了费用化处理。

　　对此，风云君实在是没想清楚是为什么。但是否可以进一步说明，即使是明确规定了资本化时点，但可操纵空间还是很大的呢？

　　2、研发支出形成的无形资产摊销会计核算变更

　　另一会计政策变更则为将研发支持形成的无形资产摊销由记入存货成本更改为记入管理费用，该变动对2013年至2016年1-6月财报影响如下，除2013年管理费用增加额大于营业成本减少，其他年份均明显小于，处于增加净利润状态。