永泰能源780亿债务爆雷幕后：视一切规则如儿戏_新浪财经

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　　A股病人 | 永泰能源780亿债务爆雷幕后：视一切规则如儿戏

　　来源：市值风云

　　2018年7月6日永泰能源（600157.SH）公告2017年第四期短期融资15亿债券实质性违约，“13永泰债、16永泰01、16永泰02、16永泰03”公司债券自2018年7月6日起停牌，出现股债双停的局面。

　　停牌前永泰能源发行的“13永泰债、16永泰01、16永泰02、16永泰03”公司债券近期价格出现大幅波动。以“16永泰03”公司债券为例，5月4日开始下跌，5月29日开始暴跌，最低跌至54元，跌幅将近一半，停牌前二级市场收盘价为72.5元。

　　讽刺的是，债券评级机构联合信用2018年6月22日对公司所有发行的债券评级结果还为AA+——他们是等永泰能源实际性违约之后才下调公司债券评级至A的。

　　此前风云君《复盘盾安集团450亿债务惊雷：忽视财务常识的灭顶之灾》这篇文章对盾安集团债务违约进行了分析，风云君在此认为，分析盾安环境的方法论也适用于永泰能源。

　　所以，也可以说，这是“A股病人”们的殊途同归。

　　一、关联交易

　　在A股有一类企业，上市公司作为集团公司的子公司承担部分业务，集团自身业务极其复杂和多元化，且与上市公司发生诸多关联业务。

　　比如乐视集团的乐视网、神雾集团旗下的神雾环保和神雾节能、高视伟业集团的高斯贝尔、盾安集团旗下的盾安环境和江南化工、台海集团的台海核电、海航集团旗下的各上市公司、湖北宜化集团的湖北宜化和双环科技……

　　这些上市公司不能单独作为一个主体进行分析，而应该将集团整体业务和风险考虑进来，额外重点研究其关联交易。

　　孙宏斌投资乐视的失误也在于此：仅仅考虑到上市公司乐视网的资产质量和资金需求，而忽视了集团关联方欠款并不能得到有效偿还的风险。

　　永泰集团有限公司（简称“永泰集团”）是永泰能源的控股东，持有32.41%的股权；永泰集团的实际控制人是王广西。

　　永泰集团的官网介绍其经营业务范围，涉及房地产开发、建筑工程施工、酒店管理、资产管理、理财咨询、海外投资、投资移民、商业保险、财富传承指导、国际贸易、商务会馆、健身会所等……反正风云君手指头加脚指头全用上，都已经数不过来了。

　　1、关联担保

　　截止2018年5月17日永泰能源对外担保总额为411亿，其中对下属公司担保总额为291亿，下属公司之间担保总额为102亿，下属公司为公司提供担保总额为11亿，永泰能源对外部企业提供担保总额为7.25亿。

　　截止2018年6月30日永泰能源及下属子公司对外担保总额为408亿，占2017年净资产167.65%，其中永泰能源对下属公司提供担保总额为288亿，占2017年净资产118.39%。

　　2、关联方资金占用

　　上市公司关联方资金占用规模越来越大，无论是上市公司体系内的子公司还是其他关联方，从2013年86.5亿急剧增加到2017年底的260多亿：

　　3、关联资产出售

　　　2017年10月28日永泰能源向大股东关联方西藏永泰投资管理有限公司（永泰集团全资子公司）转让华昇资产管理有限公司100%的股权，转让价格为15.3亿，实现投资收益4.56亿。

　　4、关联租赁

　　2012年全年永泰能源与大股东关联方深圳市永泰融资租赁有限公司实现2.34亿融资租赁业务。

　　5、股权质押

　　2017年年报显示：控股股东永泰集团持股比例为32.41%，质押比例为99.74%；前5名股东持股比例为58.97%，质押率为98.60%。

　　二、上下游关联关系

　　风云君认为永泰能源最大的问题应该是供应商和客户扑朔迷离的上下游关联关系。这在A股算是很常见的现象了吧？反正大家都见怪不怪，习以为常了。

　　我们首先来看看煤炭市场的价格行情，煤炭价格在2012年就步入了漫漫跌势之中，从WIND数据中郑商所动力煤的期指行情来看，煤炭价格2014年-2015年是煤炭价格的下跌通道，一直到2015年12月触底反弹至今。

　　A股大多数煤炭上市公司的毛利率在2014年和2015年都是下滑的，但离奇的是永泰能源2014年和2015年毛利率却在上升，特别是2015年的毛利率远超同行业可比公司：

　　永泰能源的煤炭销售价格也比同行业的上市公司高得多：

　　　由于关联关系是永泰能源最核心的问题，风云君从两条主线梳理其上下游的关联关系，方便读者理解。

　　1、主线一：中润华能

　　（1）业务层面

　　2016年7月5日永泰能源《2016年公司债券募集说明书摘要（第三期）》公告显示，江苏中润华能能源发展有限公司（简称“中润华能”）是2016年1-3月份的供应商，永泰能源从中润华能采购2500万的煤炭原材料：

　　同时，中润华能都是永泰能源2013年-2015年前五名客户之一，销售收入分别为9.41亿、9.52亿、1.38亿。如2014年，中润华能为永泰能源第三大客户，销售额为9.52亿。

　　风云君还发现，2011年2月1日永泰能源将全资子公司沛县永泰能源发展有限公司100%的股权以500万元的价格转让给中润华能，沛县永泰能源发展有限公司2010年期末的净资产为500万，净利润为150元。

　　2012年永泰能源还预付中润华能9000万现金，中润华能既是永泰能源的前五名大客户，又是供应商，也是资产的接手方。

　　（2）股权结构

　　中润华能是2013-2015年重要客户，2014年3月11日前的股东是江苏永泰华瀛煤焦销售有限公司和江苏广盛能源发展有限公司（2014年第五大供应商）。

　　2017年3月8日变更前的地址是南京市建邺区庐山路158号嘉业国际城3幢2708室，变更后的法人是燕阳。

　　江苏永泰华瀛煤焦销售有限公司大股东是广泰控股集团有限公司（持股99.38%），广泰控股集团有限公司实际控制人是王洪锦。广泰控股集团有限公司同时也是江苏西电能源燃料有限公司（永泰能源2014年-2015年客户）的大股东，持股72.73%。江苏西电能源燃料有限公司一开始注册的旧名称为沛县永泰能源发展有限公司，说明大概率也是永泰能源的关联公司。

　　广泰控股集团有限公司旗下全资子公司，比如枣庄东尊能源发展有限公司、枣庄苏润能源有限公司、沛县永泰药房有限公司（名称含有“永泰”两字，说明和永泰能源有关联），燕阳都在里面担任了监事职位。

　　关联关系图中除了燕阳，还有一个自然人朱庆国与广泰控股集团旗下的沛县永泰药房有限公司有关，朱庆国控股的灵石县利源恒通煤化有限公司也是永泰能源的供应商。

　　九兴能源实业有限公司（永泰能源供应商）设立伊始，股东是广泰投资控股有限公司（即广泰控股集团有限公司）和中润华能能源发展有限公司（永泰能源客户）。

　　九兴能源实业有限公司办公地址2017年2月21日之前都是沛县汉城中路西侧福泰隆商业中心B区BD幢1号房。这个地址也是广泰控股集团有限公司多家关联公司的注册地址：

　　江苏中润华能能源发展有限公司（2013-2015年重要客户）2014年3月11日前的股东是江苏广盛能源发展有限公司（2014年第五大供应商），2014年4月16日法人变更为耿波，耿波同时兼任执行董事和总经理。

　　耿波曾是永泰能源控股股东永泰集团的董事，2014年9月17日才辞掉董事高管职位，同时也曾是永泰集团多家关联公司的高管，比如国开金泰资本投资有限责任公司的董事、永泰城建集团有限公司的法人、深圳市永泰融资租赁有限公司的董事、永泰科技投资有限公司的法人。

　　然而永泰能源披露所有的关联关系都是否，比如2014年的前五名供应商：

　　中润华能（永泰能源客户）的地址是南京市建邺区庐山路158号嘉业国际城3幢2708室，这也是九兴能源实业有限公司（永泰能源供应商）南京分公司的办公地址。

　　九兴能源实业有限公司（永泰能源供应商）南京分公司法人傅合，也是和永泰能源发生诸多关系。

　　我们再一次用图总结永泰能源主线—的上下游关联关系：

　　2、主线二：资产出售

　　公司2012年12月8日公告，以3.03亿的价格将山西灵石昕益致富煤业有限公司49%股权出售给山西晋唐煤焦物流有限公司；分别以1.547亿、1269万出售北京永星文化传媒有限公司 49%股权和灵石县华瀛农业开发有限公司 100%股权给灵石县旭日昇矿产品经销有限公司。

　　永泰能源2013年1月29日《2012年公司债券（第二期）信用评级分析报告》显示，山西晋唐煤焦物流有限公司也是永泰能源2011年第二大客户。

　　风云君梳理历年年报，发现资产接收方的两家公司山西晋唐煤焦物流有限公司和灵石县旭日昇矿产品经销有限公司既是供应商又是客户，比如山西晋唐煤焦物流有限公司是永泰能源2011年第2大客户，2013年和2014年突然又变成供应商。

　　山西晋唐煤焦物流有限公司的高管有曹昌增，曹昌增和永泰能源的关系可以追溯到2010年的资产收购事件：2010年12月29日《收购资产公告》永泰能源1718万收购王伟、曹昌增所持有的灵石县昌隆煤化有限公司100%股权。风云君又梳理了灵石县的多家公司，发现都和王伟、曹昌增两个人有关。

　　灵石县旭日昇矿产品经销有限公司的前法人是全先成，全先成同时也是江苏广盛能源（永泰能源的供应商）的前法人。

　　风云君再一次用图总结主线二的上下游关联关系：

　　3、可疑的预付账款

　　　永泰能源大多数年份都有上十亿额度庞大的应收账款：

　　2013年永泰能源预付江苏广盛能源发展有限公司和灵石利源恒通煤化有限公司2亿和2.34亿。

　　而2014年永泰能源确认江苏广盛能源发展有限公司和灵石利源恒通煤化有限公司的采购金额为1.21亿和1.41亿，预付款比采购金额还多得多。

　　风云君认为永泰能源可能通过预付资金给关联方，关联方再以收入确认方式资金流回永泰能源，达成资金链闭环，虚增收入和利润，造成2013年-2015年期间毛利率比同行业公司相对较高。

　　三、盈利能力

　　我们首先看看最体现盈利能力的毛利率和净利率，虽然毛利率数据不一定真实可靠

　　如果扣除投资收益和营业外收入，则可以发现永泰能源税前销售净利率是很低的，比如2016年仅为0.76%，而2018年一季度甚至为负。

　　四、偿债能力

　　由于利润有虚增的成分，因此偿债能力分析利息保障倍数等是无效的，这里只需要做一些简单的财务指标对比，风云君挑了资产负债率、流动比例、现金/短期借款。从这三个财务指标可以看出永泰能源的偿债风险越来越大。

　　现金流是否紧张有一个小窍门，就是看受限资产，风云君屡试不爽。如果从2017年年报的受限资产来看，永泰能源最重要的资产（在建工程、固定资产、应收账款、无形资产、货币现金）都进行质押或抵押借款了，说明永泰能源的流动性是十分紧张，此次债务违约在意料之中。

　　五、资产减值不充分

　　风云君发现，永泰能源资产减值主要是应收款和少量固定资产的计提，对比其他同行业可比上市公司，其他资产如存货、无形资产、商誉均没有进行资产减值。

　　1、应收账款计提较松

　　永泰能源应收账款和其他应收账款的计提标准明显比其他A股同比上市公司比较起来，十分宽松，涉嫌虚增利润，1年内的应收款只计提1%，1-2年的应收款只计提5%，2-3年只计提10%。

　　以其他应收款为例，1年内的占比54%，1年以上的占比46%：

　　其他应收款的数额从2015年之后急剧上涨，前五名的林小强、山西明源能源集团有限公司、郑州裕中煤业有限公司的欠款一直没有收回来。

　　其中林小强往来款为公司子公司康伟集团与其个人之间的往来款，郑州裕中煤业有限公司是关联公司。2016年债券募集说明书披露郑州裕中煤业有限公司为华兴电力参股公司，为支持该公司生产经营，华兴电力向郑州裕中煤业有限公司提供股东借款支持。2015年年报显示其他应收款达3.63亿，账龄0-4年，说明是应收款应追溯到2011年。