五洲新春业绩"稳定"股价错杀?实控人质押还赚并购钱

　　五洲新春业绩“稳定”股价错杀？复星套现、实控人质押同时还赚了并购钱

　　来自微信公号：市值风云

　　作者 | 陈南方

　　五洲新春全名为浙江五洲新春集团股份有限公司，2016年10月25日上市，公司是一家以轴承产业为核心，涉足汽车配件和设备制造等领域的集团化企业，主营业务为轴承产品的研发、生产和销售。

　　公司的实控人是张峰和俞越蕾夫妇，上市前，前十大股东中有上海复星创富股权投资基金合伙企业（下称“复星投资”）及其一致行动人南京钢铁股份有限公司（下称“南钢股份”）合计持股7.8%。

　　而复星投资最终由复星国际控股，而复星国际的创始人即为坊间传闻善于做价值投资的中国版巴菲特郭广昌先生，五洲新春一直享有郭广昌概念股，复星系公司的美名。

　　然而公司自上市以来的股价走势却可谓春满大地，绿意盎然。

　　对比股价，公司收入及净利润的增长趋势图如下，成长性也算不错：收入及净利润一路向上，收入增长幅度高于净利润。

　　（注：单位为倍数）

　　风云君与各位看官有着同样的疑问，真的是股市错杀？

　　带着这样的疑问，我们看看五洲新春上市的这2年发生了啥。

　　一、 内生增长遇挫

　　（图一：数据来源：根据2016年、2017 年年报整理）

　　（数据来源：招股说明书）

　　五洲新春自成立以来主要产品一直是轴承套圈和成品轴承。根据近2年年报披露的主营业务分产品情况来看，公司近年来新增了汽车零配件产品线（红色标记部分）。上市后的两年，原有主要产品的毛利均出现了小幅下滑趋势，而收入规模尚小的汽车零配件产品毛利率涨跌互见。

　　（数据来源：五洲新春公告）

　　根据招股说明书披露，五洲新春于2014年开始少量生产汽车安全气囊气体发生器部件，2015年实现销售收入1835万，2016年的募投项目中也开始着手进行汽车零部件的产能扩建，拟开拓汽配领域的新产品作为公司新的盈利增长点。结合募投项目实现效益情况来看，各项均严重跑输设计产能和使用效益。

　　（数据来源：招股说明书）

　　从图一可知，2016年新兴的两项汽车零部件业务营收增长强劲，分别同比增长403.76%、114.98%，2017年增速回落。

　　作为向高端轴承钢管技术延伸、重点发展的汽车安全气囊气体发生器部件毛利率为3.49%，新增的2项汽车零配件业务平均毛利率只有14.5%。公司称新兴业务板块刚起步，工艺尚不成熟，2014年开始起步，2017年仍然不成熟，风云君只能想，大概意思是还得继续深练内功。

　　（数据来源： 2016 年年报）

　　（数据来源： 2017 年年报）

　　（数据来源：招股说明书）

　　另外境内、境外业务的毛利率在近两年双双下降，其中作为主要收入构成的境外业务，毛利率下降得更多。

　　这就有趣了，在招股说明书中，五洲新春表示以国外知名企业为主要客户，与可比公司的竞争优势是外销为主，受国内宏观经济形势影响小。

　　打完脸还是要接着披露的：近两年的世界经济和贸易增速放缓，国际贸易摩擦增多，轴承行业整体低迷给五洲新春带来一定影响。

　　（数据来源：根据各公司各年年报整理）

　　五洲新春在上市前，毛利率都一直明显高于行业平均水平，这一趋势一直延续到2015年。以2016上市当年为分水岭，毛利率与行业平均水平大幅缩小，再到2017年就更离谱，居然在全行业毛利率水平向上的时候它却还在继续滑坡，增长疲软无力。

　　“上市综合症”，完美！

　　（数据来源：根据五洲新春各年年报整理）

　　另外，近两年公司的营收及净利润虽然如文章开篇所述双双增长，但是净利润现金含量却在上市后的两年里逐渐下降。

　　结合报表相关项目以及年报信息来看，应收/收入占比逐步提升，其中包括外币应收项目有1.04亿，占比应收项目38%，此外除了国际贸易摩擦，行业环境影响，还包括原材料钢材价格大幅上涨。公司近两年的应付/成本的比例也在逐步提升，2017年预付账款也从16年的726万提高到1603万。

　　（数据来源：根据五洲新春各年年报整理）

　　另外人民币兑美元强势上涨（2016年期末人民币兑美元是6.93：1，2017年期末人民币兑美元是6.53：1），以外销为主，采用美元、欧元外币结算的也在2017年出现汇兑损失660万，占比财务费用75%。

　　（数据来源：2017年年报）

　　如果未来人民币兑美元汇率变动较大，对外销比例较大的五洲新春来说，也将是盈利的不确定性因素。

　　二、外延并购遭质疑

　　五洲新春上市第2年开始筹划对外并购重组，2018年1月16日停牌：拟向五洲新春控股、五龙投资、吴岳民、吴晓俊等人以发行股份+支付现金的方式购买新龙实业100%股权。

　　因上市公司实际控制人张峰、俞越蕾为五洲新春控股董事，此次并购构成关联交易。

　　交易标的新龙实业是一家主要从事汽车空调管路和家用空调管路的研发、生产和销售的企业，下游客户是中国汽车市场和家电市场。

　　交易方案中披露：汽车零部件产业和制冷配件行业整合受到国家政策鼓励支持，汽车零部件行业将迎来行业洗牌，家电领域呈现消费升级态势。五洲新春意欲通过该项并购，继续向汽车零部件领域延伸，为上市公司培育新的业绩增长点。

　　上文中提过，五洲新春自身在汽车零部件业务方面营收规模尚小，工艺还不成熟，等待业绩爆发不如尝试靠并购。

　　新龙实业在评估基准日的净资产账面价值为0.7亿，采用资产基础法评估价值为2.7亿，收益法评估为5.98亿，最后选用收益法评估结果作为此次交易价格，较新龙实业合并口径净资产增值 4.97亿，增值率为487.40%。较新龙实业母公司净资产增值5.27亿，增值率为732.80%。

　　（数据来源：交易方案）

　　新龙实业主要收入构成是汽车空调管路和家用空调管路，从近两年的收入构成情况来看，家用空调管路收入占比一下从2016年的59.94%增加到2017年的70.65%。

　　进一步了解新龙实业在2016年和2017年前五大客户情况，这两年的销售占比分别为94.25%、94.63%，客户结构比较稳定，无新增客户，其中占比最大的客户是长虹空调，两年销售占比分别达到41.71%和54.49%。

　　（数据来源：交易方案）

　　新龙实业共有 2 家子公司和 1 家参股公司，子公司分别是长新制冷、五龙制冷，参股公司为新昌农商行。其中长新制冷是新龙实业与长虹电器在2005年10月共同出资设立而成，后来长虹电器将出资份额转让给长虹创投，因长虹空调与长虹创投同属于长虹电器共同参股，因此长新制冷与长虹空调的往来也属于关联交易。

　　（数据来源：产业在线）

　　而且标的公司在近两年的家用空调管路收入由2016年的1.4亿提高到17年的2.75亿，收入同比增长96.54%，高于长虹空调在2017年的收入同比增速64.44%（长虹空调2016年营收31.8亿，2017年营收52.3亿）。

　　交易方案称2017 年家用空调产业整体复苏，在政策推动及消费结构升级的双重影响下，进入新一轮的增长周期。而家用空调行业竞争激烈，空调生产企业需要集中化采购以降低成本。

　　对于该项业绩增速问题，上交所发出问询函，要求公司解释2017年年末的应收票据同比增长194.57%，远超同期营业收入的同比50.43%增长的情况。

　　新龙实业这边，与所有被问询的公司一样，回答好像没毛病。

　　（数据来源：关联交易财务报告）

　　此次，新龙实业的业绩承诺是2018年至2020年各年分别实现扣非归母净利润不低于4600万、5100万、5600万。相较于新龙实业2016年的净利润实现情况，要达到年均19%的复合增长率，面对下游客户集中，空调行业竞争激烈的影响，盈利也会存在一定的不确定性。

　　同时，并购给五洲新春带来4.23亿的商誉，占交易完成后五洲新春净资产的23%，也存在部分风险。

　　三、 复星套现、实控人质押同时还赚并购钱

　　（数据来源：2016年年报）

　　在2016年上市前，复星投资及其一致行动人南钢股份合计持股5.85%，浙江红土与深创投为一致行动人合计持股3.75%。

　　2017年10月25日上述股份上市流通，复兴投资共计减持比例0.87%，二级市场获利3646万，浙江红土与深创投共计减持0.62%，减持金额为2863万。

　　而公司实控人张峰、俞越蕾夫妇及其一致行动人均未进行减持，原因是限售期未满，得等到2019年10月25日才能解禁所持股份。

　　但是实控人及其一致行动人自然也没闲着，目前已累计质押9008.7万股，占其所持股份比例67.89%。

　　（数据来源：交易草案）

　　（数据来源：天眼查）

　　除上述“套现”之法，最后还是得说回上述关联交易。

　　在五洲新春1月份宣布停牌进行重组后，2018年2月，公司实控人张峰、俞越蕾夫妇以货币1938万元从五龙投资处取得新龙实业出资份额，而此次交易对价，按照出资份额计算，五洲新春需要支付给五洲控股2.69亿。

　　这买卖，最受益的还是公司的实控人张峰、俞越蕾夫妇，不得不羡慕资本市场居然有这么多赚钱的道道。

　　四、 结束语

　　（数据来源：五洲新春公告）

　　上市1年多，轴承行业低迷，内生增长受挫，外延并购遭质疑，股价跌跌不休。

　　五洲新春还未等到证监会关于是否能发行股份购买资产的批复，便于2018年5月24日发出关于投资设立全资子公司五洲长新科技的公告，并说明是为并购标的新龙实业做准备。

　　五洲新春确实开始为公司的未来上心着急了，毕竟2019年才是五洲新春股东们的关键年。

责任编辑：高艳云