鲸Media
时隔5个月，A股上市公司三垒股份于昨日发布了重大资产购买预案，拟通过新设立的一家控股子公司，作价33亿元收购早教龙头美杰姆100%股权。
鲸媒体了解到，美杰姆主要在中国境内从事“美吉姆”品牌早教中心的相关运营及服务支持，主要业务是为初生到6岁儿童家庭提供适龄的儿童早教课程与服务。
2017年之前，三垒股份主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，2017年上半年三垒股份通过收购楷德教育正式进入教育领域。目前已初步形成了教育+制造业双主业运营的产业格局。
此前三垒股份曾打算收购早教机构悦宝园，最终未能成功，此次再赌幼教机构，三垒股份意欲何为？在三垒股份本次的重组预案中，鲸媒体还发现了“中植系”的身影。
拟33亿收购美杰姆，“中植系”浮出水面
· 全现金交易？没那么简单
时隔5个月，A股上市公司三垒股份于昨日发布了重大资产购买预案，这次交易对象正是被称为早教龙头的美杰姆，交易标的资产为美杰姆100%股权，交易对方为霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北，预估值为33.07亿元，归属于母公司股东权益账面值为8551.86万元，评估增值32.22亿元，增值率高达3766.04%。
三垒股份决定设立控股子公司作为收购的实施主体，收购资金将主要来源于三垒股份及第三方投资者对其按比例缴纳的出资款，其中三垒股份拟出资70%，合计23.10亿元；第三方投资者拟出资30%，合计9.90亿元。
值得注意的是，这笔作价33亿元的交易并非一次性支付，公告中显示：收购资金分为5期支付，每期支付金额分别为6.6亿元、10.4亿元、4亿元、4亿元、8亿元，最后一笔资金支付时间为2019年12月31日前。
根据公告，本次交易均为现金支付，但鲸媒体注意到，本次交易并非绝对的现金支付，交易对方应自取得第二期交易价款之日起12个月内，将不低于交易价款（税后）总额的30%（股票增持价款）用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票。
且交易对方增持该等股票总数量视成交时的市场价格而定，该等股票总数量不超过交易对方全部股票增持完成时三垒股份总股本的18%，且交易对方应支出的股票增持价款以交易对方已增持完成三垒股份总股本的18%时已支出的金额为准。
公告还规定，交易对方应于2019年3月31日前完成前述股票增持价款的40%，并于前述规定时间内完成前述股票增持价款的100%。该等股票将根据交易对方业绩承诺的完成情况分3年进行解锁，即2018年业绩承诺期满且完成业绩承诺补偿（如适用）后解锁股票增持价款40%所对应的股票，2019年、2020年业绩承诺期满且完成业绩承诺补偿（如适用）后解锁股票增持价款30%所对应的股票。
·由中植系助推
在三垒股份本次的重组预案中，鲸媒体发现了“中植系”的身影。据传中植系通过自身持股，或是股东、亲友等关联方隐秘操控等方式，先后入股过数十家A股上市公司，中植系已达到万亿金融帝国级别，其掌门人为解直琨。
今年初，上市公司美尔雅发布公告，揭露中植系资产运作动作：中植投资在勤上股份收购凹凸教育和思齐教育的过程中，知晓内幕消息并实施内幕交易行为。这也可以窥探出中植入手教育资产的野心。
据三垒股份本次收购预案显示：三垒股份原实际控制人为俞建模、俞洋父子。2016年11月，珠海融诚与俞建模、俞洋签订了《股份转让协议》等协议，将其持有的三垒股份13.12%股份转让给珠海融诚，另外持有的15.88%股份对应的表决权全部不可撤销地委托给珠海融诚。本次股权转让及表决权委托完成后，珠海融诚在上市公司中拥有表决权的股份占上市公司总股本的29%，珠海融诚成为三垒股份的控股股东，其实际控制人解直锟为三垒股份的实际控制人。
截至本预案签署之日，珠海融诚直接持有上市公司 9788万股股份，占上市公司总股本的 29%，并不再通过表决权受托方式间接拥有上市公司权益。
自珠海融诚取得三垒股份控股权至本次交易完成后，其控股股东、实际控制人均不会发生变更，控股股东仍为珠海融诚，实际控制人仍为解直锟。
中植系获得三垒股份实际控制权后，这家原本主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售的公司在2017年上半年，通过收购国内低龄留学教育机构楷德教育正式进入教育领域。同年10月，三垒股份发布公告，终止与婴幼儿早期教育及相关业务北京睿优铭管理咨询有限公司（悦宝园）51%股权的重组。
不过，公告中也提到：考虑到楷德教育与标的公司在细分业务和运营模式等方面始终存在一定的差异，且上市公司涉及教育行业的时间较短，上市公司能否在短期内对标的公司进行有效的整合具有一定的不确定性，存在无法在短期内完成业务整合或整合效果不佳的风险。
·美杰姆业绩优于三垒股份
鲸媒体了解到，美杰姆主要在中国境内从事“美吉姆”品牌早教中心的相关运营及服务支持，主要业务是为初生到6岁儿童家庭提供适龄的儿童早教课程与服务。
截至2017年12月31日，美杰姆共拥有257家加盟美吉姆早教中心，83家直营美吉姆早教中心。美吉姆早教中心主要从事儿童早期教育相关服务，提供“美吉姆”欢动课程、“艾涂图”艺术课程、“Music Together”音乐课程，上课学员包含0-6岁，但主要为0-3岁学员。
“以加盟为主，直营为辅”的美杰姆主要收入及盈利来自于向加盟商收取的服务费用以及销售教具产品收入，以及直营中心收取的课程销售收入。在2016、2017年，美杰姆未经审计的营业收入分别为1.17亿元、2.17亿元，其对应的净利润分别为3476.91万元、8509.35万元。
而收购主体三垒股份在2016、2017年营收分别为6681.36万元、1.77亿元，归属于公司普通股股东的净利润分别为1004.75万元、1835.44万元。在2018年第一季度，三垒股份营业收入3887.98万元、同比增145.07%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-147.23万元，同比下滑135.95%。
通过对比可看出，三垒股份受制于传统制造行业不振导致业务发展出现瓶颈，盈利能力也随之下滑。“本次交易后，上市公司进入早教行业，来自早教行业的收入及利润将占较大比例。”
而收购预案也提到：本次的交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北承诺美杰姆在2018年、2019年、2020年的实际实现的净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。上述业绩承诺的实现有助于提升上市公司的业务规模和盈利能力，有利于保障上市公司股东的利益。
·收购暗藏多种风险？
三垒股份在收购预案中列出本次重大资产收购面临的风险，包括审批风险、交易可能被暂停、中止或取消的风险、标的资产评估增值较高的风险等12项。
1）直营中心股权转让不确定性
鲸媒体注意到，本次交易并非将直营店优先转让给三垒股份。根据公告：美杰姆正在进行直营中心的剥离工作，包括交易对方设立收购主体等事项、取得少数股东放弃优先授权权的同意函。
截至本预案出具日，标的公司正在就上述事宜与直营中心少数股东进行沟通，尚未取得其放弃优先受让权的同意函。
2）加盟模式管理风险
美杰姆采取加盟和直营相结合的模式运营，但以加盟模式为主。截至2017年12月31日，美杰姆共340个美吉姆早教中心，其中加盟中心257个。本次交易前，美杰姆将持有的大部分直营中心股权转让予交易对方控制的子公司，并成为加盟中心。交易完成后，三垒股份将通过美杰姆从事美吉姆早教中心授权加盟业务。
随着美杰姆业务规模的扩张，未来教学中心数量将进一步增加，资产、业务、人员进一步分散，对标的公司在统筹管理、内部控制、人员调配、教学质量方面提出了更高的要求，如果标的公司不能对下属网点的经营加强管控，将可能对其正常经营产生不利影响。
3）早教中心业务存在同业竞争
本次交易完成后，三垒股份将通过美杰姆主要从事美吉姆早教中心加盟授权业务以及经营2家美吉姆早教中心，交易对方将主要从事美吉姆早教中心、主营儿童艺术教育的“艾涂图”品牌业务、主营少儿英语教育培训的“企鹅家族英语”品牌业务等教育服务相关业务。
目前，标的公司控制的部分直营早教中心在内部控制规范性方面不满足上市公司规范运作要求，尚需进一步提高和完善。且交易对方控制上述的美吉姆早教中心与标的公司控制的早教中心之间存在经营相同业务及竞争的情形。
4）募资风险
本次交易三垒股份需以现金方式向交易对方支付33亿元对价款。截至2017年12月31日，三垒股份货币资金及理财产品合计7.32亿元，其中前次募集资金余额为6.43亿元，尚需对外筹集大额资金支付收购价款。若上市公司最终无法与第三方投资者就合作事项达成一致意见，或最终无法通过银行借款筹集资金，上市公司将通过实际控制人或其控制主体借款筹集本次资金，上述情况一旦发生，上市公司实际控制人可能成为上市公司重要债权方。
这是否意味着，如果三垒股份不能独立融资而是依靠实际控制人中植系资本“帮忙”，那么在收购美杰姆完成后，每年美杰姆所取得的部分利润将用于三垒股份偿还中植系债务？
三垒再赌幼教行业，“洋品牌”更受资本重视？
·终止收购悦宝园后，再赌幼教机构
2017年之前，三垒股份主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，2017年上半年三垒股份通过收购楷德教育正式进入教育领域。目前已初步形成了教育、制造业双主业运营的产业格局。
此前三垒股份有意布局早教，不过过程并不顺利。2017年10月28日，三垒股份发布终止重大资产重组的公告称，终止与婴幼儿早期教育及相关业务北京睿优铭管理咨询有限公司51%股权的重组。据了解，北京睿优铭管理咨询有限公司是早教机构悦宝园的运营主体。
三垒股份方面表示，本次交易收购的标的资产美杰姆将进一步完善上市公司在教育产业链的布局，有利于提升上市公司教育培训业务的综合竞争力，促进上市公司经营规模和盈利水平的快速增长。交易完成后，三垒股份间接控制美杰姆100%股权，纳入合并报表范围。
本次交易前，三垒股份的主营业务受行业影响，盈利能力有所下滑。本次交易后，三垒股份进入早教行业，来自早教行业的收入及利润将占较大比例。由于教育行业有较稳定的现金流，或有利于三垒股份业绩的稳定。
三垒股份在2017年报中曾提到，2018年将会逐步加大资本资源向教育产业倾斜的力度，提高教育产业在公司营收和利润中的比重。未来将继续关注优质教育标的，尤其是早幼教板块，继续推进外延式并购，加快打造协同性强的低龄教育产业生态体系。可以看出，三垒股份收购早教资产的决心。
·加盟为主、直营为辅，拥有257家加盟美吉姆早教中心
美杰姆“以加盟为主，直营为辅”的运营模式开展早教培训，在加盟模式下，美杰姆依托于自身“美吉姆”早教品牌、课程体系及运营管理经验，向加盟商提供与加盟中心运营相关的市场拓展、教学指导、人员培训、客户服务等服务，并根据加盟协议收取服务费用，以及销售教具产品；在直营模式下，标的公司主要通过下属直营中心销售早教课程，并收取课程费。
美杰姆的加盟模式拓展情况是，主要采取加盟模式开展业务，通过不断摸索及积累，开发出一套标准化、可复制的早教中心开立及运营服务标准。通过标准化加盟及服务流程，美杰姆向加盟商提供选址、装修、运营支持、课程指导、教师培训、人员培训等服务。
据了解，国内很多早教机构，如悦宝园、红黄蓝、金宝贝等都以加盟为主、直营为辅。据红黄蓝招股书数据显示，截至2017年6月30日，红黄蓝在全国有直营幼儿园80所，直营亲子园8所，加盟幼儿园175所，加盟亲子园845所。红黄蓝亲子园面向儿童的年龄段为0-6岁，提供思维、音乐、幼小衔接和入园过渡等课程。由于红黄蓝虐童事件的出现，红黄蓝于2018年停止对外加盟。
· 上市公司偏好接盘“洋品牌”？
根据红黄蓝教育的招股说明书，2016年，我国学前儿童教育市场整体规模达到了4716亿元，5年的年均复合增速达到21.3%。其中，早教中心大约有6万家，市场规模达到1286亿，覆盖1580万学员，市场规模和覆盖群体的年均复合增速分别达到19.2%和10.7%。
最开始早教机构的兴起，始于国外品牌的传入。经过20年的发展，早教行业呈现本土品牌和国际品牌并进，大型连锁机构和小微区域品牌共存的格局，行业空间广阔，但竞争较为激烈。
在重组案中披露了几家早教机构，如金宝贝、悦宝园、红黄蓝、积木宝贝、亲亲袋鼠、新爱婴等。这几家中，有不少属于来自国外的品牌。金宝贝是来自美国的品牌，为0-5岁孩子提供美式教学，其课程主要包括运动、艺术、音乐等，双语授课。同样源于美国品牌的美吉姆，为0-8岁孩子双语授课，核心课程“欢动课”侧重于孩子体能的发展。
二胎政策的开放促使新生婴儿数量持续提升，早教行业的需求日益旺盛。目前早教市场尚未充分开发，市场情况良萎不齐，加上早教机构的准入门槛比较低，促使行业竞争激烈。相比之下，以“洋品牌”为主的国际早教更容易赢得用户心智。
招股书里写道，早教行业属于教育培训行业，目前尚未被纳入监管体系，缺乏统一的行业标准，因此各早教品牌往往都拥有独特的教育理念和课程内容。另外，由于0-6岁儿童的年龄较小，抵抗力和身体素质往往比较脆弱，家长对早教中心的卫生和安全性有较高要求，并愿意为教学的环境和内容支付较高的价格，因此行业的整体利润水平较高。
整体利润水平较高的早教行业深受资本的追逐，尤其具有品牌溢价的“洋品牌”也是资本看重的对象。除了三垒股份外，2016年亿翔控股以1.275亿美元收购金宝贝。在A股市场上，威创股份也出手收购“洋品牌”。今年5月，威创股份拟以人民币2.625亿元收购北京凯瑞联盟教育科技有限公司35%股权。凯瑞联盟的主营业务为运营“芝麻街英语”品牌的少儿英语培训业务。芝麻街英语是来自美国的少儿英语培训加盟连锁品牌，为3-12岁儿童提供多媒体英语培训课程。
结语
为何早教会受到资本青睐，这与教育公司与生俱来的现金流好、盈利性有强联系，此外，还与早教领域近几年受二胎政策带来的红利，以及各界对学前教育的重视有相关性。
但是，早教机构并未被纳入监管范围，且配套的法律法规并不完善，导致行业的准入门槛不高；加之专业人才资源紧缺，培训内容的学习难度较低，复制成本也较低，市面上不乏成立时间短、缺少内容研发的早教机构存在，诸如此类因素成为早教行业发展的痛点。
对于大部分早教机构而言，以加盟为主，直营为辅的模式最常见，加盟生意相对直营而言更轻，也更容易被规模化复制。近几年随着政策红利、消费升级、互联网升级红利的推动，早教机构也将触角伸向了二三线等城市，从而推动早教行业的发展以及品牌加盟的扩张。随着早教市场的日益扩张，也促使行业竞争激烈化，极大考验机构的服务质量。
2016年亿翔控股以1.275亿美元收购金宝贝后引起行业的关注，如若本次三垒股份以33亿元成功并购美杰姆，则有机会成为早教行业今年最大的现金收购案。
责任编辑：陈靖
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