华仁药业配股血案揭秘
来源：证券市场周刊
这是一个配股引发的惨案。
华仁药业（300110.SZ）实施配股之后，连续迎来七个跌停，不仅投资人损失惨重，而且大股东高位质押的股权随时都有爆仓的可能性，控股股东甚至号召全体员工增持自家股票。
这次融资对于缓解上市公司资金压力以及提升每股收益，无疑都将起到正面作用，但为何仍然会引发股价连续跌停呢？从本质上来看，这与公司高企的估值以及惨不忍睹的业绩密不可分。
自从2010年上市以来，华仁药业净利润不但没有任何的增长，相反是腰斩、再腰斩，资产结构也随之急剧恶化。公司属于大输液行业，在这个行业中，华仁药业只是小玩家，规模远远小于龙头企业，而这是一个“强者恒强、胜者为王”的行业，这就注定了华仁药业未来被行业淘汰的概率要远远高于龙头企业。
配股引发的惨案
2月1日，华仁药业因实施配股发布停牌公告，公司拟向截至股权登记日2018年1月31日收市后的全体股东，按照每10股配2股的比例配售A股股份。
2月9日，华仁药业公告配股发行结果并复牌，截至认购缴款结束日有效认购数量为1.96亿股，认购金额为6.98亿元，占本次可配股份总数1.97亿股的99.44%，发行价格为3.56元/股。
然而，迎接华仁药业的却是连续七个跌停，投资人损失惨重。
1月31日停牌日，华仁药业收盘价为13.77元/股，总市值为135.77亿元，此次配股股东共支付成本6.98亿元，合计142.75亿元。配股实施完毕后，总股本增加至11.82亿股，按照2月26日收盘价6.6元/股计算，对应总市值为78.01亿元，相比前者缩水45.35%。这也就意味着，华仁药业全体股东仅7个交易日就损失了高达64.74亿元。
股价连续跌停，引起的震动不止于此。华仁药业控股股东是广东永裕恒丰投资有限公司（下称“广东永裕”），实际控制人是周希俭，这是一位高杠杆偏好者。2017年12月19日，上市公司发布的股东股份质押公告显示，截至公告日，广东永裕共持有1.65亿股华仁药业，占总股本的16.67%，其中已质押股份1.43亿股，占广东永裕持股总数的86.51%，占公司总股本的14.39%。
伴随着股价的暴跌，控股股东质押股权爆仓风险陡然上升。根据警戒线和平仓线的计算公式“（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）”，如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。
而如今华仁药业股价已经连续七个跌停，质押风险不言而喻。尤其公司在2017年12月12日质押的1100万股股票，当时股价处于高位水平，当日收盘价为12.34元/股，而2月26日收盘价只有6.6元/股，相比前者接近腰斩。
面对质押风险，董事长号召员工增持。2月22日，上市公司公告称，公司董事长、实际控制人周希俭号召全体员工积极买入公司股票。
无奈市场对此根本不领情，这份公告发布之后公司股价又迎来三个跌停，控股股东终于坐不住了。上市公司2月26日公告称，控股股东广东永裕及其一致行动人拟以自有资金或自筹资金增持公司股份，增持比例不超过2%。
从控股股东一系列的动作来看，此次股价暴跌引发的股权质押风险随时都有可能爆发。
紧绷的资金链
这笔配股融资对于上市公司而言，至关重要。
截至2017年9月30日，公司短期借款、一年内到期的流动负债、长期借款、长期应付款分别为6.92亿元、1.66亿元、6600万元、1.22亿元，有息负债合计10.46亿元，而公司账面现金只有1.63亿元，根本不能覆盖住有息负债，短期偿债压力巨大。
尤其值得注意的是，在有息负债中不少是融资租赁款，截至2017年6月30日，长期应付款、一年内到期流动负债中的“长期应付款”分别为1.63亿元、1.29亿元，合计2.92亿元。固定资产附注显示，公司通过融资租赁租赁的固定资产账面原值和账面价值分别为5.52亿元、2.92亿元。
相比银行借款，融资租赁借款成本要更高一些，这从侧面表明公司资金压力不断增加。此次配股计划的顺利实施，毋庸置疑能够大幅缓解资金压力，降低有息负债规模，减少财务费用支出。
根据配股方案，公司将使用募集资金分别偿还融资租赁款、偿还银行长期借款、补充流动资金，金额分别为3.25亿元、1700万元、3.61亿元。按照6%的年化利率计算，将上述债务还掉之后，1年可以节约财务费用2052万元，而公司2016年全年净利润只有2395万元。
因此，此次配股无论是对缓解资金压力还是提升每股收益，均将起到明显的正面作用，但为何公司股价仍会出现暴跌呢？
业绩惨不忍睹
从本质上来看，这轮暴跌与高企的估值和惨不忍睹的业绩密不可分。
在此次停牌实施配股之前，华仁药业股价已经有了非常大的涨幅。2017年年初，公司股价表现并不好，在前4个月一路下跌，并于4月27日创下当年最低价5.97元/股，之后股价一改颓势、加速上涨，走出了一轮波澜壮阔的上行行情，并在2018年1月18日创下本轮新高，最高价达到14.21元/股，相比最低价涨幅高达138.02%。
这种涨幅已经大幅脱离了华仁药业本身的基本面，2016年，公司收入和净利润分别为12.49亿元、2395万元，按照配股停牌日总市值135.77亿元计算，对应的PS、PE分别为10.87倍、565.71倍。低迷的业绩根本不能撑起如此高的估值水平。
从业绩上来看，华仁药业上市以来根本没有任何进步，相反还出现大幅倒退。
2010年上市时，公司收入和净利润分别为3.38亿元、7632万元，2016年收入和净利润分别为12.49亿元、2395万元，收入虽然有较大幅度增长，但是净利润却是腰斩、再腰斩。
而且，值得注意的是，华仁药业收入增长含金量并不高，2016年收入相比2010年增加了9.11亿元，而2016年年末的应收账款和应收票据相比2010年年末分别增加4.65亿元、6150万元，合计5.26亿元，占收入增加额的比例高达57.78%。这也就意味着，有半数收入增加额均是依赖赊销形式实现。
华仁药业净利润大幅倒退的主要原因是毛利率下降、销售费用增加。2010年，公司毛利率、销售费用率分别为56.59%、18.04%，2016年分别为44.81%、24.09%。
财务困境背后反映的是，公司所处大输液行业极度不景气。华仁药业属于医药行业中的大容量注射剂（大输液）细分行业。分产品来看，2016年，公司基础性输液、治疗性输液、其他产品分别贡献收入6.97亿元、2.51亿元、3.02亿元。其中，其他产品主要是指医药商业业务，该块业务2016年贡献收入2.49亿元，这块业务毛利较低，非PVC软袋产品构成上市公司最主要的收入和毛利来源。
自2012年起，大输液行业开始步入深度调整阶段，整个行业大面积亏损，一度处于被摧毁的边缘。国信证券的研究报告显示，五年时间，大输液生产商的家数由400多家减少为现在的170家，目前还在生产的工厂不足50家，其中仍能实现利润的只有十余家。
据国信证券统计，2016年，全国大输液市场约百亿瓶袋，价值约200亿元，其中前三名共计占73%的市场份额，分别是科伦药业（002422.SZ，44%）、华润双鹤（600062.SH，18%）、石四药集团（02005.HK，11%），辰欣药业（603367.SH）和齐都药业分别为6%、4%，其余几家小公司每家份额不过1%-2%。
根据业绩快报，华仁药业2017年实现收入13.15亿元，同比增长5.26%；净利润3835万元，同比增长60.16%。从收入来看，依然没有改善迹象，净利润却实现大幅增长，背后的真实原因有待年报发布后才能知晓。
从美国等发达国家的发展历程来看，这是一个“强者恒强、胜者为王”的行业，国信证券预计2022年市场集中度有望提升至95%。很显然，华仁药业未来极有可能被这个行业淘汰。
从费用结构上来看，华仁药业销售费用占比最大，2016年全年销售费用达到3.01亿元，占收入的比例为24.09%，2017年前三季度进一步攀升至32.16%。销售费用中支出最大的是市场费，2016年为1.15亿元。反观研发投入，2014-2016年，管理费用中的研发费分别为4619万元、5350万元、5280万元，远远低于销售费用，而且2016年还出现下滑，2017年上半年进一步下滑至2045万元，而2016年上半年为2252万元。
对于文中疑问，《证券市场周刊》记者致电华仁药业证券部，不过截至发稿仍未收到回复。
责任编辑：张恒
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