京东方与中芯国际的事后逻辑：估值凭什么这么高？

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　　来源：阿尔法工场

　　文章仅供研究参考，不构成交易建议

　　“国之重器”题材是当前市场资金追逐的绝对焦点。

　　京东方A（SZ：000725）与中芯国际（HK：00981）分别作为A/H股市场中的各自头羊，一时风头无两。

　　谈论该二者的文章层出不穷，为何笔者仍要“参上一本”？原因大抵有4个：

　　一则是对自己对这两只票的投资过程有所反思——看好的公司为何不敢下重注？

　　二则就是深感当前的相关文字不抵痛痒，不将自己的研究抛出实在备感“不吐不快”。

　　第三，显示屏行业与芯片制造业是1500亿美元和3400亿美元的巨大行业，中国正在这两个行业使尽全力，行业龙头必将获得超额收益——如此热门地带，再多关注也不为过。

　　以下行入正题，偏颇或疏漏之处，望各位朋友可以文后留言共同商榷。

　　1、京东方：只是当时已惘然

　　京东方A从很早便开始关注，大约是北京8.5代线开工时。

　　那时铺天盖地的文章讨伐它，说他是股市吸血鬼，说它是落后产能，是未建成就面临淘汰……

　　当时未下精力去研究，也不是专业炒股，只是朴素的感觉告诉我：北京市政府投入近百亿，副市长挂帅赌上自己的政治前程，加上中国集中力量办大事的能力，以及中国人刻苦、坚韧的毅力会有办不成的事？

　　结果大家现在都看到了，合肥6代线、北京8.5代线成功后，京东方一发不可收拾。

　　2014年最后一次大规模457亿定向增发建设3条8.5代线、1条5.5代LTPS线后，京东方又于15年开始逆周期大规模投资合肥10.5代线、成都6代AMOLED线、绵阳6代AMOLED线、武汉10.5代线——仅这4条生产线总投资达1850亿元。

　　以其为首的国内企业一道施压之下，原LCD企业老大三星逐步放弃LCD产业；老二LG则逐步关停小尺寸LCD，并停止投资大尺寸LCD，转向OLED。而台湾、日本的LCD产业，只不过是顺手打掉的小卒而已。

　　2016年三季度开始，京东方业绩开始真正反转，市场还是以老眼光看待它，还觉得它只不过是昙花一现，不久还会巨额再融资。

　　殊不知，京东方早已过了再融资建设生产线的阶段，地方政府对其趋之若鹜，产生了中国独有的“地方政府+京东方”组合投资模式。

　　这种模式的极致就是福州8.5代线：300亿总投资，180亿注册资本中大基金出资17亿占股9.44%、京东方出资20亿占股90.56%、余下143亿由福州城投以低息委托贷款形式提供给京东方。

　　大基金的年回报率才不超过1.5%，投资期长达18年，福州城投的贷款利息也极低，预计跟大基金的回报率相似。

　　如此低的出资额，如此低的资金成本，加上中国极致的建设速度，试问世界上谁能打过？

　　中国液晶面板进口额从2012年最高值503亿美元下跌到2016年318亿美元，跌回十年前，以后还会继续下跌。

　　台湾曾引以为傲的面板五虎”，而今只剩下群创和友达。LCD没有新增产能，无技术又无钱投入OLED，只靠着折旧完毕的老LCD厂苟延残喘，消亡就在眼前。

　　下面说下我在二级市场对京东方的投资经历。

　　2016年三季度京东方业绩反转，但我到11月才入，仓位也才一成。

　　2017年一直不敢加仓，没做深入研究，受各种市场声音影响以为LCD价格会马上下跌，京东方利润会大幅下降。

　　直到9月底三季度快报出来才敢加仓，深入研究后后悔不已。

　　2、中芯国际：政策、市场与企业的合力之作

　　2016年，我国集成电路进口额高达2271亿美元，连续4年进口额超过2000亿美元，而同期石油进口额仅为1164亿美元。中国芯片需求占全球总需求比例接近6成，2015年芯片自给率仅为26%。

　　以中国恶劣的生存环境，如果我是国家领导人我也坐不住。

　　随着国力的强大，国家安全和国内制造业转型升级的需要，“国家集成电路产业基金”俗称大基金2014年成立了，一期募集资金1387亿，已投资1003亿，二期预计明年开始募集，全国各地成立的小基金超过3200亿。

　　2015年5月份中国发布了“中国制造2025”白皮书，其中提到中国芯片自给率要在2020年达到40%，2025年达到70%。

　　市场有了，钱有了，政策也有了。下面就看企业了。

　　大基金已投资中，芯片制造业占65%、设计业占17%、封测业10%。

　　遵循大基金的投资步伐，我们可看到国内芯片的短板是芯片制造业，这短板也是希望，是未来市场超额收益所在。

　　中芯国际大基金的总投资将近160亿元占股15.91%为第二大股东，华力二期项目投入116亿元，长江存储投入190亿元，三安光电投入90亿元。

　　除了三安光电是LED照明企业，前三全是芯片制造业。

　　投资第一的长江存储是DRAM和NADA产业，这是国内芯片制造业的最短板，也是我最看好能快速赶上世界最高水平的产业。

　　标准化，高额投资，强周期，技术水平达到瓶颈，短中期不会发生颠覆式创新，一切都和面板业很像。

　　可惜这产业国内实在太弱，只有三星西安厂和现代苏州厂分别生产NADA和DRAM，内资企业几乎从零开始，需要忍受漫长的投入期和巨额亏损，现在不是投资的好时候。

　　逻辑芯片制造是芯片制造业中最大份额，也是大家耳熟能详的CPU、显卡、手机处理器等的来源。

　　与大家印象中不同，芯片代工业是高技术产业——它相当于半个芯片设计业，同设计一起努力，一遍一遍的layout才能生产出合格的芯片。

　　中芯国际（HK：00981），是中国最大、世界第四大芯片代工企业。

　　“中国芯片教父”张汝京于2000年一手创立的中芯国际，因为国内国力贫弱，无力大规模投入芯片业，加上自身实力弱小，技术在快速迭代，企业发展较慢。

　　因张汝京系台积电旧将，成立后大量台湾人占据中高层，又想保持独立性与国内资方内斗不断，2009年张汝京因与台积电和解下台，一直到12年国内资本才斗赢台派。

　　2012年邱慈云上台后，回复元气，从低端做起，不和台积电正面竞争，同时培养国内人才并大力招募海归精英。

　　到2015年公司市值是2011年的2.7倍，带领中芯开疆拓土，成为全球发展最快的集成电路制造企业，全球排名第四的晶圆代工厂。

　　2015年开始，大基金共投资中芯国际将近160亿元占股11.5%为第二大股东，陆续开工了深圳12寸厂产能40K每月，上海12寸厂产能70K每月，扩产天津8寸厂产能135K每月。

　　与此同时，技术发展在放慢，目前28nm采用的是193nm浸液式光刻机。

　　当线宽缩小到16/14nm时，传统的光刻技术已无能为力，必须采用辅助两次图形曝光技术，然而这样会增加掩模工艺次数，从而导致成本增加和工艺循环周期的扩大。

　　最终造成16/14nm无论从设计还是生产成本上一直无法实现很好的控制，其成本约为28nm工艺成本的1.5-2倍左右。

　　因此，综合技术和成本等各方面因素，28nm将成为未来很长一段时间内的关键工艺节点。

　　近期随着技术悍将梁孟松等人的加入，28nm良率提升在即，曙光正在到来！

　　说到笔者买入中芯国际的时点，比起前文的京东方则就更晚，同时也更后悔了……

　　众所周知港股是流动性折价市场，非常缺失流动性。从港股通看到，中芯国际今年9月净买入才225万，10月内资开始大规模买入，17个交易日16次上成交榜，共净买入15.48亿，平均每天净买入近亿元。

　　我直到10月底研究后才敢进入，后悔ing．．．．．．．．

　　3、用数据透视京东方与中芯国际的前程

　　下面就具体讲讲这两家公司的估值和未来市值目标。

　　先来看看京东方，此前我曾就其2018年新增产能、利润的情况分别撰文进行过阐释，再次不做赘述，只将论列出来：

　　2018年京东方OLED业务在7月后并表，下半年营收202亿，净利润40亿。LCD部分2018年新增营收约173亿，净利润33亿。

　　OLED成都线京东方占股100%，LCD福州线占股91%，合肥线预计明年年中回购部分股权占股70%。

　　保守估计，2018年共计入上市公司新增341亿营收，66亿净利润。

　　上述预测是建立在极为保守的基础之上：OLED线7月量产，平均良率55%，LCD线明年43寸屏（福州线）平均价格下降10%，65寸屏（合肥线）平均价格下降20%。

　　实际不会那么差。

　　成都京东方内部消息显示，OLED良率提升速度极快，毕竟是COPY三星的技术路线，不光是设备全部参照三星，连红绿蓝有机材料都和三星一样。

　　预计年底4成良率，明年5月6成，明年年底接近8成。

　　按照2018年5月并表预计，产能爬坡进度不变情况下，以平均良率65%计算，2018年OLED部分并表营收将达到258亿，净利润为51亿。

　　LCD部分进入10月，价格下降已经趋缓。

　　2018年LCD新增产能：

　　1． 京东方福州8.5代线满产新增930K基板

　　2． 京东方福州10.5代线爬坡新增740K基板

　　3． 惠科重庆8.6代线满产新增280K基板

　　4． 中电成都、咸阳8.6代线预计Q2点亮，Q4量产共新增240K基板

　　明年三星会继续执行退出LCD，转向OLED政策，关闭L7-2 7代线，占全球大尺寸产能4%。

　　随着18年国内电视行业恢复性增长，全球市场销量有望平稳增长5%。明年电视平均尺寸预计增长1寸，吃掉8.5代线产能720K基板。

　　总的来说，2018年供需基本平衡，预计LCD屏幕价格小尺寸保持稳定，中大尺寸小幅下降。

　　对于京东方来说，2018年手机LCD、NB、显示器面板价格保持稳定，32寸（北京线、合肥线、重庆线）保持稳定，43寸屏（福州线）平均价格下降5%，65寸屏（合肥10.5代线）平均价格下降10%。

　　福州线新增92亿营收，产生18亿净利润；合肥线新增93亿营收，产生21亿净利润。按股权计算，2018年LCD部分新增并表营收149亿，净利润31亿。

　　基于此，合理预期下京东方2018年将新增营收407亿，净利润达到82亿。

　　保守和合理预期情况下，18年京东方营收1276~1392亿，增长29%~37%；净利润145亿~170亿，增长64%~93%。18年给予20倍估值，预期市值2900亿~3400亿，目标股价6个月8.3元，12个月10.5元。

　　未来5年，国内业界目标是占全球70%的显示屏产值，京东方占一半35%，目标销售额560亿美元。

　　你问凭什么？

　　就凭现在国内80%电视机、70%手机、90%个人电脑生产份额，未来物联网时代同样是8成以上的份额，谁能竞争？5%的关税可是让日韩台咬牙切齿呢！

　　接下来聊聊中芯国际的估值。

　　芯片代工业2016年约540亿美元销售额，并以年均6%以上的速度增长，台积电2016年销售额295亿美元占比55%，处于绝对霸主地位。

　　中芯国际2017年处于谷底，因2016年的增长大户指纹识别芯片今年受挤压需求下跌，过去的主力销售产品40nm需求转入28nm；

　　同时受今年扩产影响，上半年产能利用率下降到86%，毛利率因折旧增加而下滑，销售额增长16%不及预期，净利润下滑33%。

　　这些原因直接导致了中芯国际半年报后股价急跌至7元，破净。而在这波热炒之中，目前动态PE为44倍，已处于高估状态。

　　不过预计Q3为业绩拐点，下半年手机库存调整到位，全面屏引领市场换机潮；同时指纹识别芯片智能手机渗透率仅为6成，也有很大的提升空间。

　　预计中芯国际今年净利润2.2亿美元，现在的股价PE 35倍，PB 1.76倍，已经不便宜，处于合理估值上限。

　　那么中芯国际股价没有空间了吗？当然不是，中芯国际正处于起飞的前夜。

　　28nm Polysion已经稳定量产，HKMG正在良率提升，预计明年初量产。

　　2017年Q2 28nm销售额占比已达6.6%，28nm HKMG量产后，28nm占比将快速提升——相当于京东方2012年6代线、8.5代线技术突破的阶段。

　　在技术突破的同时，2015年随着大基金的总投资将近160亿元并占股15.91%为第二大股东，中芯国际开始开始大规模扩产。

　　2015年北京12寸厂扩产8K片/月，上海12寸厂扩产5K片/月，直接导致2017年上半年折旧增加2.5亿美元，达到10亿美元，拖累了毛利率。

　　2016年继续新建深圳12寸厂产能40K/月，扩产天津8寸厂产能135K/每月，上海12寸厂产能70K/每月。

　　随着18~19年这些产能逐渐开出，中芯国际8寸厂产能达到395K每月，比17年底增长55%，12寸厂产能达到207K每月，比17年底增长113%，其中28nm及以上产能达到135K每月，比17年底增长694%。

　　可以预见，中芯国际营收将会急速增长，毛利率会同步提高。

　　在国家产业政策大力支持下，在国开行近乎无限的1.5%超低利率资金供给下，在地方政府近乎免费的土地供给和能给的所有税费减免下，这些仅仅是开始．．．．．．． 

　　（像不像15~16年京东方疯狂的产能扩展？）

　　您可能要问产能有了，那市场需求呢？

　　据赛迪顾问预计，2018年28nm总需求4540K片年，缺口172k片年。据IBS预计到2020年中国28nm及以下芯片有394亿美元需求。

　　市场太广阔了！

　　2016年我国集成电路进口额高达2271亿美元，中国芯片需求占全球总需求比例接近6成，2015年芯片自给率仅为26%。

　　2015年5月份中国发布了“中国制造2025”白皮书，其中提到中国芯片自给率要在2020年达到40%，2025年达到70%。

　　白皮书是明白告诉你，再不来我要加关税了！

　　这不，三星西安NADA二期、现代苏州DRAM二期、联电厦门、台积电南京、格罗方德成都，一股脑都来了，谁也不傻啊。

　　可惜联电厦门才16K/月产能，台积电南京也不过20K/月，格罗方德成都产能大些，一期也不过35K/月，国家队华力二期18年年底才10K/月……

　　到2019年，这些加起来才81K/月，不到中芯国际的60%，杯水车薪。

　　中国2020年很可能像2012年面板业一样，增加5%进口关税，到时……

　　随着2015年大基金入股开始；到2017年10月前4大股东都是内资，占比超过51%；再到本土派赵海军17年接任CEO，标志了中芯国际内部调整结束，准备起飞了。

　　技术悍将梁孟松的加入担任共同CEO，也看出了中芯国际的决心和自信。

　　芯片线宽在缩小，逐渐接近物理极限，技术进步的速度在放缓，这有利于追赶者。

　　前文说过，16/14nm技术成本约为28nm工艺成本的2倍。因此，综合技术和成本等各方面因素，28nm将成为未来很长一段时间内的关键工艺节点。

　　摩尔定律（每18个月性能翻倍同时成本下降一半）的关键一半失效了。

　　预计28nm HKMG量产后，28nm营收占比将超30%，提高毛利率，其竞争对手仅为联电厦门和华力二期。

　　2018年开始，预计产能利用率逐渐提高，2018年平均为92%，而2019年会继续保持。

　　毛利率2019年预计比16年提高3%，净利率因折旧增加保持16年水平；2019年营收61.4亿美元，18、19年平均年化增长38.5%。2019年净利润6.75亿美元，18、19年平均年化增长75.2%。给予18年30倍PE，12个月目标位19.3元，市值900亿港元。

　　总结，企业竞争终归是产业竞争，产业竞争离不开背后强大的祖国，祝愿各位在大国崛起中赚得自己的一份。

　　以上是个人看法，不构成投资建议。