业绩靓丽为何沦为市场弃儿 掌趣科技商誉56亿背后

　　来源：市值风云

　　作者 | 骆驼

　　编辑 | 小鸥

　　随着市场投资逻辑的转变，绩优股获得资金的吹捧，万年不招待见的蓝筹愣是给买出了泡沫，真是让价值投资者受宠若惊、让蓝筹公司老板喜极而泣。

　　有人欢喜就一定有人哭，这个规律到A股就变成：有人赚钱就一定有人亏钱，有人亏钱就一定有人赚钱。

　　因为A股老油条公司、套路公司的没落，最近百乐门门庭冷落车马稀，夜莺各自飞，各级老套路玩家都被这半年的市场抽懵逼了，财富缩水导致百乐门收入锐减，也就导致了风云君小费大减连卫生纸都买不起了。

　　门童也知道穷则思变，就想着重操老本行，倒腾点股票赚点盒饭钱，于是就发现了掌趣科技（300315，SZ）这只“创蓝筹”！

　　这公司牛得什么程度呢？掌趣科技近五年平均毛利率为57%，近五年平均净利率在39%，资产负债率仅约为18%，账面现金充足，经营活动现金流稳健。简直就是日本老师走下电脑屏幕，肥美多汁。

　　但是，令风云君懵逼的是，这么好的公司，为什么股价从2015年以来一直保持稳步下滑的趋势？虽然走的是三步一徘徊，五步一回头，但总体趋势却非常稳定而决绝呢？

　　投资者你们怎么不安分守己做根好韭菜，一根随风摇曳引颈就戮的好韭菜啊？你们怎么也学习起套路来了？你们这是不按规矩出牌啊，掌趣科技的业绩不错啊，蓝筹啊，高增长啊，热门题材啊，你们咋也不买啊？！

　　嗳，老乡，你们别他么跑啊！

　　皇军只抢钱，不杀人！

　　一、业绩靓丽，为何沦为市场弃儿？

　　掌趣科技自2012年公司上市以来，营收和利润一年一个台阶。营业收入从2012年的2.25亿增长至2016年的18.5亿，净利润从8230万增长至5.09亿，年均净利润增长率63%。

　　如果去掉2016年度，上市后的年均净利润增长率高达81%，远远跑赢房价，绝对是A股的一股清流。

　　上个月，风云君（ID：mvlegend）曾经分析了海康威视（002415，SZ）和科大讯飞（002230，SZ），惊叹两位信息行业巨头净利润已经保持10年高速增长。其实，根据掌趣科技自2008年公开披露财务数据以来，营收和利润也已保持9年高速增长，年度从未出现下滑，9年年均净利润增长率为120.58%。

　　如果去除2016年度，9年均净利润增长率更是达到惊世骇俗的136.65%，而且营收和净利润基本保持同步，冠绝A股。

　　至于为何总要单独去除2016年度，后面再表，稍安勿躁。

　　其实，看到掌趣科技的成绩单，风云君（ID：mvlegend）也是惊得舌头伸出老长缩不回去，后来还是用手强行塞回去。不可否认的是，掌趣科技取得如此成绩，除了踩准了行业高速发展的节奏，还有公司经营层的努力。

　　再看看其他几个重要的财务指标。掌趣科技近五年平均毛利率为57%，近五年平均净利率在39%，资产负债率仅约为18%，账面现金充足，经营活动现金流稳健，简直就是西施再生，肥美多汁。

　　讲真，要不是警察一直在场，风云君（ID：mvlegend）都已经控制不住要犯罪了，非得上去蹭蹭不可——虽然不一定进去。

　　根据市场当前的投资逻辑，业绩好的股票会遭到基金的追捧和抱团，直到抱出巨大的泡沫，然后击鼓传花，比如风云君（ID：mvlegend）一再提示风险的贵州茅台、五粮液、格力电器等等；即使包括风云君认为质地优良的海康威视、科大讯飞等，也将在二级市场端很快进入博傻阶段。

　　但是，好歹这些公司业绩端表现突出，股票端也有了充分的体现，那么掌趣科技为何如此走势？基金为何就单单漏掉了掌趣科技？

　　二、转折与信号：关键2016

　　不过，经过风云君（ID：mvlegend）这根幡然醒悟的老韭菜的不懈追索，还是发现了一点端倪：掌趣科技的加权净资产收益率这项指标一直都是下降的，而且已经连续下降了7年，从未出现反弹。

　　从2009年的48.44%，到2012年上市时的13.56%，再到2016年的6.35%。净利润大幅增长，净资产收益率持续大幅下降，也就是说其净资产增长速度远超净利润增长速度。

　　好了，这个重大的疑点暂时按下不表，先来插播一个公司公告。

　　2017年7月14日，掌趣科技发布半年度业绩预告，称预计公司2017年上半年实现利润2.09亿到3.35亿，同比下降20%到50%。

　　利润看起来依然不错，但是下降的幅度也确实够大。

　　同时，公告也提醒投资者掌趣科技2016年上半年实现净利润4.18亿，而其全年实现净利润5.09亿，也就说是2016年下半年仅实现9千万净利润。

　　这就是信号和趋势。

　　公告对净利润下降的原因解释如下：

　　1、 业务收入比上年同期有所下降，主要系公司部分重点游戏产品的上线时间推迟所致，其中《神话永恒》、《魔法门之英雄无敌：战争纪元》已分别于 2017年 5 月、6 月正式上线运营，该等产品表现良好，业绩将逐步得以体现；

　　2、 费用比上年同期增长较大，主要系公司加大研发投入及新增债权融资成本所致。

　　但是，我们再继续看公司另外一则公告，又是一个信号。

　　2017年7月31日，掌趣科技发布《关于业绩承诺补偿股份注销完成的公告》，公告称上市公司1 元对价回购了业绩承诺补偿义务人刘智君、马晓光、田寒松、至高投资等4位股东应补偿股份合计12，881，991 股（占回购前公司总股本的 0.46%），并已经完成了注销手续。

　　！那么，既然有股份补偿，就说明有人未完成重组收购中的业绩承诺，而未完成业绩承诺往往使人联想到恐怖的商誉！

　　好了，此处解释一下上面为何总是要单独去掉2016年。掌趣科技的2016年度与以往年度相比显得很特别：

　　拿净利润同比增长率来说：掌趣科技的年均净利润同比增长率63%，但是2016年度为8.12%，差距非常大；

　　拿营收和净利润的同步性来说：2016年营业收入同比增长65%，净利润同比增长仅为8.12%，而以往年度这个增长比率几乎是相同的。

　　当然，增长率的变动，一定程度上和对比基数的增大有关，但在最近时期同时出现异常，确实值得关注。市场是聪明的，这些异常，很可能和掌趣科技低迷的市场表现有关。

　　我们扛着三八大盖，小米加步枪，继续分析。

　　三、悬顶之剑：56亿商誉惊雷

　　上述种种异象，都指向了一个很敏感的会计科目——商誉。

　　近几年，随着移动端的崛起，游戏行业发展迅速，游戏企业本身具有轻资产、成长快、估值高等特点，且大多数游戏公司成立之初的终极目标就是出售给上市公司；而站在上市公司角度，由于自身发展受限，需要通过并购从市场圈钱，炒作概念做高市值，所以过去几年，A股数度出现“游戏并购热”。

　　双方郎情妾意，一拍即合，春色无边，颠鸾倒凤，巫山云雨，一地鸡毛，散户受到神的指点，奋勇进场，风风火火接盘来，高高兴兴喜当爹。

　　根据风云君（ID：mvlegend）粗略统计，近三年，有近百家游戏公司被上市公司收购，而在投资收购的“戏法”中，掌趣科技无疑是高手中的高手。

　　自2012年上市以来，掌趣科技就开启了并购列车，资本动作超40余次，其主营业务仿佛从游戏开发转型为“并购重组”。

　　先来欣赏一下掌趣科技定期报告披露的合并报表子公司列表：

　　公司名称可以称得上是千姿百态，琳琅满目。其中，根据公告信息，上市公司对先锋网络、玩蟹科技、上游信息和天马时空等公司的收购都存在极高的溢价，而动辄几十亿的收购带来的直接问题就是商誉。

　　截止2017年3月31日，掌趣科技商誉金额为56亿，总资产105亿，仅商誉一个科目就占总资产的53%，而其净资产金额也不过86亿。

　　当然，频繁的资本运作，在市值表现也很给力，从上市之初的40亿，最高达到540亿。

　　我们再来欣赏一下掌趣科技上市以来商誉金额变动曲线图：

　　掌趣科技的商誉从上市之初的0.22亿迅速攀升到2015年底的56亿，从图表中可以清晰的看出公司上市之后的前三个年度，2013年度、2014年度、2015年展开了疯狂的并购，这同时也是上市公司利润大幅增长的三年。

　　根据上市公司2017年4月25日发布的公告，玩蟹科技、上游信息和天马时空仅上游信息存在业绩承诺未完成的情况。根据上市公司同日发布的《减值测试审核报告》，玩蟹科技和上游信息均顺利通过了大华会计师事务所减值测试，未发生减值。

　　当然，在此处，风云君（ID：mvlegend）也很佩服会计师，无论如何也能找到证据链解释公司未发生减值，佩服佩服。

　　但是公告中却给出了一个灰常灰常恐怖的信号，玩蟹科技和上游信息的业绩承诺期都是截止到2016年度，也就是说业绩承诺期已经结束了，对原公司股东而言再无业绩承诺未完成的补偿压力，而天马时空的业绩承诺期也仅剩下2017年一年。

　　掌趣科技上市以后四个会计年度共实现利润14.64亿，形成商誉56亿。未来只要标的公司业绩出现大幅下滑，对商誉同学稍微减值，就可以吞掉前面四年的并表来的净利润。

　　当然，最恐怖的是，截止目前，56亿商誉还未进行减值，而标的公司的业绩承诺期却已经结束了！这是一颗随时爆炸而且威力惊人的核弹。

　　所以，这应该是在基金抱团的市场背景下，业绩突出的掌趣科技反而遭到机构抛弃的根本原因。

　　四、创新减持：“战略离场”一场梦

　　在A股，这样疯狂并购驱动业绩增长的公司有很多，只是掌趣科技做的比较优秀，成为一个典型。

　　更为有趣的是，从先锋网络、玩蟹科技、上游信息再到欢娱世纪、B战和大神圈，掌趣科技的布局基本是沿袭“追热点”的主线——上市公司只一直坚持了一个主业，就是并购重组。

　　游戏行业是一个周期性很强的行业，而且游戏的成功具有偶然性，除了腾讯以外，没有哪家公司敢说具有持续性。对此，上市公司的高层比我们更清楚。

　　而对于商誉的问题，公司的高层似乎也比我们更清楚。

　　2016年，对掌趣科技而言确实是一个不平凡的年度，堪称里程碑式的一年。在这一年，公司上市三年禁售期满后，公司重要股东和主要董监高纷纷踏上了减持之路。

　　为方便减持，2016年2月4日，公司实际控制人姚文彬和叶颖涛还特意公告解除了一致行动关系；

　　2016年3月11日，华谊兄弟首先引爆减持，从此一发不可收拾；

　　2016年3月22日，叶颖涛遥相呼应，让减持进入高潮；

　　其后，实际控制人姚文彬先生携众高管减持。

　　根据东方财富客户端显示，2016年，掌趣科技主要股东套现金额近30亿元。两年时间里，大股东及管理层一共卷走60多亿，10几位管理层陆续辞职。

　　但是，春梦总是容易醒，高潮时段很短暂，美好的岁月总是转瞬即逝——不解风情的证监会一纸减持新规限制住各路豪强。 

　　请问，在巨大的利益面前，谁还记得证监会是谁？

　　2017年6月20日，掌趣科技发布公告，称控股股东姚文彬将通过减持的方式引入战略投资者林芝腾讯，引起全市场注意的是，本次交易设计了精巧的权益互换的三方交易，本质就是一次变相的减持，“引进战略投资者”不过是一种委婉的说法！

　　本次交易完成后，姚文彬仅持有掌趣科技13.99%的股权，再“战略”两次，自己就“战略”出局了。

　　并购驱动型的业绩增长本就是一条不归路，一旦走上这条路就必须一直将故事讲下去，否则，一旦停止，原来的故事也将不复存在，后果难以想象。

　　直到有一天，上市公司发现背负的包袱实在太重，必然的结果就是，要么卖壳离去，要么彻底清理，再踏上新一轮的收割征程。

　　穷凶岂禁拾荒客，极恶难挡淘金人，无论何时，市场都不乏火中取栗者。

　　繁华落去，万相尽显。