为何富力加入万达融创合作 638亿收购案三方各有其谋

　　原标题：为何富力加入万达融创合作 638亿收购案三方各有其谋

　　罗曼 

　　备受关注的万达融创并购案，加入了富力地产。7月19日下午，融创、万达和富力在万达索菲特酒店签署并购协议，与此前融创中国公告内容不同的是，万达将旗下77个酒店出售给富力地产，融创依然承接13个文旅项目91%股权，但这一部分资产的交易价格由此前的295.75亿元变更为目前的438.44亿元。

　　638亿三方交易达成 王健林称：这是三赢局面

　　开门见山，我们首先来看一下此次签署转让协议的具体细节：

　　万达商业将北京万达嘉华等77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创中国，并由交割后项目承担现有全部贷款约454亿元，两项交易总金额为637.5亿元。王健林在会议上称，融创已经将首笔150亿元支付给了万达商业。

　　万达与融创同意交割后文旅项目维持“四个不变”：1、品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；2、规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；3、项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；4、运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

　　将此次的转让协议跟融创中国7月11日发布的公告内容对比可以发现，融创收购的文旅项目出现溢价，按照融创中国公告内容，万达出售的13个文旅项目91%的股权作价295.75亿元，万达出售的76个酒店资产100%的股权作价335.95亿元，交易总价为631.7亿元。

　　从表面上看，富力地产确实捡了一个大便宜，按照万达给融创的这部分酒店资产价格，现在只需花190.06亿元就能买到77个酒店资产100%股权，确实划算，简直就像是万达清仓大甩卖。按照融创中国公告内容显示，已公布的76个酒店，截至2016年底净利润为8.74亿元，同比2015年增长37%，账面净值334.5亿元，从盈利角度来讲，还是可观的。

　　融创中国董事长孙宏斌在会议上表示，融创和万达合作13个文旅项目，万达出售给富力77个酒店资产，这个调整对融创而言，比原来的交易方案有了更好的流动性，降低了融创的负债水平，同时也承担了原酒店交易对价的折让部分，对于和万达合作的文旅项目资产这是可以接受的溢价。

　　孙宏斌近日在接受媒体采访时表示，融创账上有钱，底气十足。但如果没有富力地产接手，融创就要面临632亿的现金收购，虽然截至6月30日，融创中国账面有900多亿现金，但是能动用的资金只有500多亿。孙宏斌还透露，7月份销售会超过200亿元，8月份以后销售能够保证在300亿元以上，融创的销售回款和销售额基本上是平的。

　　但是一券商分析师向记者直言，融创的销售回款并不能用来偿还债务，银行有预收款专户管理制度，销售回款资金会放在预售账款里拿不出来，除非是现房销售。

　　所以仔细体会孙宏斌言下之意，富力地产似乎更像是融创中国找来的接盘方，既促成了这笔交易，又同时降低了融创的负债水平，最主要的还是缓解了融创的资金压力，不但不需要跟万达借钱，也减少了后期的压力。至于多出来的100多亿，分摊到4800万平方米的低价地上基本可以忽略不计。所以融创也愿意承担原酒店资产的折价以及文旅项目的溢价。

　　我们回过头来看万达，正如王健林所说，这次交易不管是从企业战略、商业来看来看，三方都是赢家，至少万达肯定是赢家。因为通过这次转让，万达大幅减少负债，收回巨额现金，万达商业贷款加债券约5000亿，万达商业账面现金1000亿元，本次转让归属现金680亿元，完成之后整个公司现金流超过1700亿元，这对于万达来讲是一个非常健康的现金流状况。

　　这次协议签订还意味着，不仅万达商业已经走上了“轻资产”品牌经营，万达文化旅游也走上“轻资产”品牌经营之路，目前，中国能靠商业中心和文化旅游品牌管理实现规模利润恐怕只有万达。

　　一个更为关键的点在于，将上述打包资产出售完毕之后，万达商业距离回A股之路又近了一步。

　　“三赢”局面背后的思考

　　在此次不到半小时的会议上，孙宏斌的致辞颇值得玩味。他表示，融创有很强的风险控制意识，非常重视风险管理，融创在上半年的销售业绩为1100多亿，全年将有超过3000亿的销售额，会有充足的现金流，也会继续控制好负债率，管理好现金流。

　　虽然富力地产的加入一定程度上减轻了融创的现金流压力，但是万达并购完成后，融创负债率将会更高，因为收购的13个文旅项目91%股权，将承担现有全部贷款约454亿元，之前申万宏源分析师Kris Li在其研报中指出其负债率高达208%。

　　有资深投行人士认为，融创这种“不停用未来资产来填补”的方法与其收购的逻辑相似，都是套未来的钱，只不过收购之后可以先抵押给银行套现，套出的钱填补“窟窿”。但这种做法是有风险的，若某个时点银行断供，企业就面临资金危机。

　　所以不仅是万达，对于孙宏斌来讲，降低负债和管理现金流也是融创的核心，因为融创再也不能重蹈顺驰覆辙。

　　在回顾顺驰之败时，孙宏斌说，顺驰犯过的错误就是缺乏现金流管理，还有扩张太快，进入的城市太多其实并不好管理。

　　翻看融创2014年~2015年年报发现，2014年融创中国主要集中在中国五大区域开发房地产物业，即北京、天津、上海、重庆及杭州，其中在天津、上海、重庆、无锡的销售金额均位居榜首。2015年，融创中国一方面继续巩固公司在京、津、沪、渝、杭的领先地位和竞争优势， 另一方面对新进入的广深区域、南京、济南、武汉等城市寻求更多的发展机会。

　　但到了2016年底，融创已布局多达44个城市项目，在狂飙突进之余，似又再次“进入了太多城市”。

　　截至7月12日，标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构先后都对融创发出了风险警示，标普和惠誉均下调了对融创的评级，认为融创的财务杠杆将进一步转差。三大评级机构均提醒了融创的现金流问题。

　　其实万达也好不到哪里去。昨天上午发改委再次强调，有关部门将继续关注房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向。受近期监管收紧的影响，近几年在娱乐、体育、房地产业投资颇为激进的万达，不被市场资金所看好。

　　此外，国际三大评级机构之一标普还将万达商业放进了负面观察名单，维持其主体信用评级“BBB-”。

　　再来说下富力地产，早于去年就开始和万达合作，并签订战略合作协议，从2017年到2021年，双方每年合作开发5个商业综合体，5年投资300亿元，开发25个商业综合体项目。与王健林、孙宏斌等频频霸占头条的地产大佬不同，富力地产联席董事长兼总裁张力更深谙“闷声发大财”的道理：1993年进入房地产，不到十年时间就把富力做到了广州销量第一的地产公司。2002年击败潘石屹，拿下北京CBD富力城项目，更使富力地产一举成名。

　　截至2016年，富力净负债率达到160%，显示出公司财务杠杆持续加大。虽然净负债率高出60%-80%的安全值，但从企业的负债结构来看，目前尚在可控范围内。截至2016年底，富力地产手持现金459.7亿，现金短债比为1.36，企业现金较充裕，短期资金压力较小，可完全覆盖短期债务。此外，长短期债务比为2.59，多数为一年以后需要偿还的债务，短期风险可控。

　　富力地产2016年末资产负债表：

　　富力地产董事长李思廉表示，富力地产的业绩规模和经营利润稳步增长，资金运作情况良好，完全可以满足本次的交易需要。这次富力与万达、融创合作，是一次三强联手的成功典范，我们三方互利互惠，合作模式符合三方的长期发展。通过合作，富力将进一步扩展旗下的酒店业务，增加优质的投资物业经营收益，实现多元化的产业布局。

　　至此，这笔交易尘埃落定，但对三方而言，一切或许只是刚刚开始。