王石走了 谁来解救万科股权之困

　　王石走了，谁来解救万科股权之困

　　唐涯/北京大学金融学系副教授 来源：澎湃新闻

　　【编者按】

　　6月21日上午，王石在其个人朋友圈发表公开信，称将退任万科董事长，接力棒会传给郁亮。

　　王石走了，交给郁亮的万科，对管理层而言，是比华润时代复杂的国资、民资、险资股东并存的局面，宝能目前仍然是万科的第二大股东。除了可能会缺乏流通的股权结构，郁亮还将面临中国经济整体增长压力下的地产营收增长的疲态。

　　其实从 2015 年年底开始万科就陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。2016 年 1 月，一直被视为“改革开放、股份制企业”灵魂人物的“教父”王石公开宣称排斥民企成为万科的第一大股东，引起舆论四惊。王石高调的私生活也成了段子手们创作的灵感源泉。

　　2016 年 6 月 17 日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润（持股 15.4%）在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，大股东和管理层的分裂公开化；2016 年 6 月 23 日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能（持股 22.45%）发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场；6 月 26 日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。而大量饱受万科高业绩低估值之苦的中小股东早已倒戈，民间舆论一边倒地站在王石的对立面。

　　与华为、阿里、腾讯、万达同样是筚路蓝缕的民营企业家，为什么在 20 年之后，企业和个人会走向不同的命运？为了理解万科的今日之困，我们试着将时针拨回 20 世纪的 80 年代。

　　王石 资料图

　　要做“职业经理人”的创始人

　　1988 年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以 2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。1991 年 1 月29 日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。由于一些历史原因，在股份制改造的过程中，王石放弃了分到他名下的股权，决定安心做一名“打工仔”。之后，通过对非核心企业的关、停、并、转，王石带领万科开始了房地产专业化战略之路，万科业绩稳定增长，股价节节攀升，到 90 年代末期，万科已经成为深圳市场上毋庸置疑的龙头股。王石带领的万科管理团队，也成为A股市场最著名的职业经理人团队。一直到 2015 年，管理团队加上包括 1320 名合伙人的基金仅持有 4.4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位（共 11 个席位），王石占据了其中一席。

　　1999 年，49 岁的王石辞去万科总裁职位，郁亮接棒。王石留任董事会主席。随着中国房地产爆发式增长的到来，“双掌门人”格局时代的万科也进入巅峰年代。从 1999 年到 2009 年，万科A股总市值从 53 亿增长到了 1200 亿。2010 年年底，王石以 60 岁

　　“高龄”赴哈佛求学。后王石时代的中国地产界群雄逐鹿：绿地、保利、恒大……房地产行业成为孵化超级富豪的温床。

　　但是万科仍然保持着地产界龙头和良心品牌的地位。从 1999 年到 2010 年，王石的声誉如日中天。万科的骄人业绩，个人生活的传奇（跑马拉松、划艇、多次登顶喜马拉雅、社交媒体的活跃大V），还有正当盛年却急流勇退的抉择……“王石”这个名字，不仅成为万科的符号象征，更成了一个风云际会大时代的标识。和同时代的企业家任正非、王健林相比，王石显然对于企业的日常经营缺乏激情，对他而言，镁光灯下“公众导师”和“精神教父”的角色，似乎更如鱼得水。

　　事后看，历史的每个细节，在最早的节点上已预示了不同的未来。

　　成败萧何——小筹码撬动大资本的股权结构

　　从某种意义上说，成就万科的是管理层文化，这种文化背后是王石一直引以为傲的股权设计结构——“股权分散，中小投资人跟随，以及大股东支持”。这个结构曾在 10 多年的时间里使得他领导的管理团队在几乎没有筹码的情况下，牢牢地掌握着万科的控制权。

　　1988 年完成股改之后，原母公司深特发持股 30%，为第一大股东。此后随着企业的增值扩股，到 2000 年，深特发虽仍居股权结构之首，但股权已经被稀释至 8.11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个“资金实力雄厚，有资源，心胸宽广，对管理层完全放手”的控股股东。在这个标准下，深特发是不合格的。两方的摩擦渐渐明朗化，王石开始想办法接触各大国企，经过多方努力，深特发将所持 8.11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，华润成为万科的第一大股东（加上原有的 2.71%的股份，总持股比例为 10.82%），这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的

　　又一个里程碑”。继君安证券发难之后，这是管理层和股东的第二次较量。这一次，命运的天平仍然站在了王石一边。

　　通过 2000 年的股权结构重组，万科实现了几个目标。

　　第一，股权分散。2000 年，第一大股东华润集团持股 12.37%，前十大股东共计只占比 23.32%（直到 2015 年第三季度，前十大流通股股东合计持有万科 544896.26 万股，占总股本的 37.42%）。大量的散户持有一半以上的万科股份。在金融资本相对弱势的 21 世纪初，王石凭借公众意见领袖的个人魅力吸引着大批崇拜者和追随者——“中小投资者跟随”。

　　第二，宁高宁时代的华润集团作为第一大股东，对万科“全力支持”，完全不干涉万科事务。而华润的央企背景，实际上又成了万科阻止外来资本的保护伞。

　　分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离。王石团队顺利地“以小筹码博大资本”，将一个上市公司（理论上是所有股东的企业）的控制权掌握在自己手里，从而使自己的经营理念在万科得以完全的贯彻。

　　平心而论，职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。他们在万科发展中扮演的角色，和王健林、任正非、马云、马化腾类似，都是创业型的企业家。万科从一个偏安一隅的小企业成长为世界级的地产商，在 30 年的经营中，始终保持良好的市场口碑、相对透明的公司治理、稳健的经营风格，以及亮眼的经营业绩，这不是每一个团队（人）都能做到的，也正因为此，在很多早期中国企业（家）的心中，王石团队加万科的组合是神一样的存在。

　　和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文、陈凯歌在气质上颇为相似——那是种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似《阳光灿

　　烂的日子》里展现的那样的理想主义情怀。王石也摆脱不了这个情怀下隐约的优越感。王石骨子里不是彻底的民营企业家，对体制的叛逆和眷恋是贯穿他一生的主线，既成就了他，也束缚着他。

　　下海、股份制改造——王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面，他和体制之间仍有千丝万缕的关联，从深特发到华润，“国企大股东”一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌——这个选择无关对错，是时代背景，也是个人经历所造就的一种结果而已。

　　华润作为大股东的支持是王石股权结构设计中的一着妙棋。可惜的是，在现有的国企制度环境下，这个“国有大股东支持”只能是偶然的个案。生于 1958 年的宁高宁是中国央企体系最富市场精神的企业家之一。从 1987 年进入华润集团（香港）开始，他和一街之隔的王石就有长期的接触和交往，算得上“惺惺相惜”。

　　1999 年到 2004 年间，宁高宁担任华润集团的董事会主席（副董事长），华润置地入主万科，成为万科第一大股东，并对万科采取“完全放养”的策略，成为实质上的财务投资人。2004 年，宁高宁升任中粮集团董事长，宋林接任华润集团掌门人。在江湖传闻

　　中，宁高宁对宋林有知遇之恩，而宁高宁离任前对宋林有过一些嘱咐，尊重万科管理层的独立决策就是其中一条。

　　不管传闻真假，在万科这个事情上，宋林时代（2005—2014）的华润集团确实延续了“不干涉”的政策。然而，放眼A股市场，在长达 10 多年的时间里，国有大股东放弃“控制权”，由强势的管理层主导董事会，这在A股市场是极为罕见的。宁高宁（和后宁高宁时代）的大股东与王石所代表的管理层之间的默契，不是基于制度或者契约，而是基于企业家之间的信任，甚至个人处事风格，因而是脆弱的。

　　一朝天子一朝臣，在人治的环境中，任何人事变动、权力更替都会伴随着游戏规则的重大改变。2016 年，在王石拼死抵御“野蛮人”宝能，心心念念惦记“国有第一大股东”时，央企华润和“野蛮人”早已做了彼此的天使，将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。

　　将偶然当作必然，将人治视同制度——万科之窘境的根源，在混合所有制重新被提上日程的今天，也许值得很多企业家思索。

　　股权和控制：现代企业的永恒命题

　　万科之困，折射出来的是企业永恒的命题——股权（所有权）与控制权之间的博弈。

　　王石在 1988 年放弃了股权，也就是放弃了所有权。但是他以股权分散为核心，用高超的人际关系和资源协调能力摆平了各方利益，掌握了万科的控制权。在后王石时代，这个股权结构一直没有改变。因此万科属于全体股东，而管理层是受雇于股东，代理行使经营权力的。这意味着，在制度层面，万科管理层应该以股东利益最大化为考量。

　　现实世界中，股权分散的公司中所有者缺位，会导致管理层实际控制公司与股东利益发生冲突的情况发生。“公司治理”就是通过形形色色的方法（股权激励、外部董事、市场兼并收购等），使管理层和所有者之间利益协同一致。

　　现代社会中，企业做大做强很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后，常常会丧失对企业的控制权。苹果创始人乔布斯被董事会驱逐、雅虎创始人杨致远被迫辞去首席执行官职务……这都是广为人知的案例。那么随之而来的另一个问题是：一家企业的成败，取决于什么？

　　一家在中国创业的企业的成败，又取决于什么？以上三个问题，可能有很多不同的答案——时代大势、战略方向等等，但是“企业家能力”这个选项无论如何应该是在其中的。尤其在中国这样制度弹性很大、不确定性因素很多的环境中，企业家能力几乎是企业（尤其是创业企业）最重要的核心资源。企业家能力或者企业家精神，听上去有点儿虚幻，可是仔细

　　想想，大大小小的企业如同恒河细沙，即使在一个行业中，为什么有的脱颖而出，而绝大部分归沉碧海？这似乎不能简单地用运气来解释。试想一下，没有马云团队的阿里，没有任正非的华为，没有宗庆后的娃哈哈——它们还会是今天我们所看到的模样吗？

　　同理，很难想象，没有王石和管理团队的万科，能在扭曲的A股市场和利益链巨大的房地产行业，坚持 20 多年阳光、透明、健康的持续经营。

　　从这个意义上，我尊重王石早期对万科的铸造，更尊重万科管理团队在 20 年间的付出，尊重他们所恪守的职业操守。但是，如何在股权结构和企业控制权之间维持平衡，这是企业家，尤其是中国的企业家都在学习面对的课题。

　　大部分的中国创业企业家，包括王健林、梁稳根、郭广昌（团队），采取的都是创始人绝对控股这条路径。这个股权结构保证了创始团队的控制权，在最高决策层面上代理问题较少，但是在前期创始人需要背负更多风险和压力——换句话说就是“哪里懂什么坚持，全靠死撑”。

　　腾讯和阿里采取的是另外的模式。腾讯 2004 年在香港上市后，第一大股东是一家南非传媒公司Naspers旗下的MIH基金（持股 33.52%），这是一家定位于“财务投资人”的基金。除腾讯外，Naspers还投资了DST（俄罗斯社交媒体巨头）、Facebook（脸书）、Zyngad等多个社交媒体项目，他们关注的是投资的财务回报而不是企业的控制权。此外，马化腾团队持股 30.73%（马化腾本人持股 18.2%）。

　　第一大股东是财务投资人和相对集中的创始人团队股份，这都使得马化腾能够掌握腾讯的控制权。马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下，合伙人团队可以提名阿里半数以上的董事会成员。同时，第一大股东软银（持股 33.2%）将投票权委托给马云代表的合伙人团队。

　　在美国上市之后，马云自己仅持股 7.8%（其他合伙人共占 13%的股权），但是通过“同股不同权”的双层股权设计，马云及其团队牢牢掌握着阿里的控制权。（京东的刘强东，Facebook的扎克伯格都是通过多层股权结构设计来保持自己对企业的控制权。）

　　坚持不上市，不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业——公司通过工会实行员工持股计划，截至2015 年，将近 8 万员工通过持股计划持有华为 100%的股份，任正非也在这个计划中间。虽然仅仅持有华为 1.4%的股权，但董事会成员由工会和任正非推选，任正非具有一票否决权，完全掌握着华为的控制权。

　　不管是哪一种模式，创始团队都主动地掌握着自己的命运。反观万科，从 2000 年开始，其股权结构和控制权上一直没有大的变动。其实在 2003—2004 年的时候，也有专业人士向万科提出过经理人管理层收购（MBO）的可行性，一劳永逸地解决潜在的股东和管理层的矛盾激化问题。不知道是什么原因，也许是王石的个人信仰和选择，万科没有走上这条道路。到了 2010 年，据说万科内部也曾讨论过要改变企业经营方向，仿照美国铁狮门和新加坡凯德模式，走轻资产道路，让管理层成为真正的股东——可惜的是，当时 4 万亿的火把房地产业烧得亢奋不已，很少有人愿意去走这样一条艰苦的自我革命之路。

　　这样一拖再拖，一直到 2014 年万科才开始施行合伙人制度，而这个时候，万科已经是一个市值1500 亿的庞然大物，随着企业资产规模的急速扩张，管理层（合伙人）很难在股权结构中占据重要份额，管理层（合伙人）和股东利益协调一致的目标也变得越来越遥远。在这样的股权结构和公司控制模式下，坦白说，即使不是在 2015 年，股东与管理层的

　　矛盾总会在某个时点爆发出来。

　　1988 年，王石放弃了股权也许是历史的局限；2000 年，在企业实力、政商环境、金融市场背景以及个人交情等种种因素的考量中，万科引进华润无疑也是当时约束条件下的最优选择。然而时代在变，万科却没有变——作为一个核心资产之一在于“管理团队能力”的企业，在长达10 多年的时间里，没有从制度层面或者从企业运营模式方面上做出努力，使企业股权比例和企业核心要素禀赋没能得以正确地匹配。

　　万科之痛，莫过于此。

　　这个案例折射出了现代企业中最永恒的话题：股权与控制权。每个现在的、未来的企业家，都将不可避免地要正视这个问题，尤其在金融资本风起云涌的当下。

　　（本文摘选自唐涯的新书《金钱永不眠》，中信出版社出版）